华住(HTHT.US)：高端化、国际化扩张，静待边际改善

机构：兴业证券

投资要点

3Q19营收增长10.4%，符合此前指引，唯费用增长致盈利能力下滑。公司期内录得收入30.6亿元（yoy+10.4%）。但受开业前开支及IT等部门费用增长影响，公司期内经营利润7.0亿元（yoy-9.3%）；经调整EBITDA同比下滑10.62%，EBITDA利润率下滑7pct至29%，Non-GAAP净利润按年跌14.7%至4.34亿。

期内日均净开店5家，待开业酒店数再创新高，M&F快速增长。公司期内净新增酒店486间（3Q18为152间），其中仅1家为自营酒店。受益于扩张，公司期内M&F营收按年增34.3%至9.39亿元，营收占比按年增5.5pct至30.7%；自营业务营收按年增1.8%至20.89亿元。截止19Q3，公司年内累计新开店921间（18年为309间），公司未开业酒店数达1736家（97%为M&F），创新高。

ADR+2.6%，唯入住率-3.1pct，集团综合RevPar按年转跌0.8%，同店表现疲软。受益于中高档酒店的布局，公司期内ADR按年提升2.6%至245元，但受经济环境疲软影响，公司入住率按年下降3.1pct至87.7%，致使RevPar跌0.8%，结束了过去14季度的正增长。同店表现看，RevPar下降3.8%（过去四季度为4.2%/3.9% /-0.4%/2.1%），ADR-1.1%（过去四季度为6.7%/4.9%/2.9%/0.4%），入住率-2.5pct(过去四季度为-2.3/-0.8/-2.8/-2.3pct)。

收购Deutsche Hospitality（DH），开拓高端及国际市场。公司计划以7亿欧元收购德国第一大本土酒店集团，对应DH19年EV/EBITDA17.5倍。DH在欧洲、非洲及中东19个国家拥有5个品牌、118家在营及36家待开业酒店，定位高端及奢侈市场。华住拟以4.4亿欧元贷款（税前利率2.3%）及现金（公司现有现金及等价物达44.51亿人民币）进行收购。一方面，公司将引入DH以拓宽其中国市场四/五星酒店布局；另一方面，公司有望优化DH现有效率并拓展海外市场。

指引：2019收入增长10%-12%，2020年开店1700家。

我们的观点：公司期内 M&F及中高端业务快速扩张，新开店数可观，收入符合预期。然而，由于外部风险仍存，公司同店RevPar转跌，且今年以来，公司加大了对IT、酒店发展、高端品牌等投入，费用率走高。但基于去年低基数、需求后移、季节因素、核心区域上海和北京Q4向好（预计华住两地收入贡献占比约35%）等因素影响，我们认为公司边际改善有望来临，2020年同店RevPar继续显著下挫概率不大。管理层亦于电话会议时表示，预计公司2020年同店RevPar虽面临压力，但有望保持相对稳健态势。建议投资者关注。