为何9月贷款利率不降反升?

作者:张旭

来源: EBS固收研究

1、为何9月贷款利率不降反升?

《中国货币政策执行报告(2019年第三季度)》披露,今年9月一般贷款加权平均利率为5.96%,比6月上升了0.02个百分点。为何在降低实体经济融资成本的大背景下,贷款利率不降反升?我们认为,9月贷款利率的上升既有季节性的因素,又有结构性因素。

事实上,每年9月一般贷款利率都会较6月有所上升,这是季节性规律。例如,2016年、17年、18年9月的利率为5.58%、5.71%、6.08%,依次较同年6月上行了7bp、15bp、11bp。2019年9月比6月仅仅上行了2bp,这在最近几年中属于较低的水平。在使用Census X-13的方法剔除时间序列数据中的季节性趋势后,可以看到9月的贷款利率仍处于下行通道。

此外,9月贷款利率也受到了贷款结构的影响。今年9月,新增人民币贷款中企业中长期贷款的占比为62.6%,过去10个观测值的均值仅仅为36.3%,今年9月较之提高了26.3%。

众所周知,对于相同的借款人,贷款期限越长其利率越高,中长期贷款的利率高于短期贷款。虽然我们无法获得企业贷款利率的分期限数据,但是从信用债市场不难窥探出上述规律。今年9月,AA+级、AA级中短票7Y-1Y的信用利差分别为111bp和150bp,AA-级中短票的5Y-1Y信用利差也达到了110bp。所以,受到贷款结构的影响,中长期品种占比的显著提高也使得加权平均利率看起来更高。

2、过去几个月推动贷款利率下行的三个因素

我们观察到,过去几个月贷款利率已经明显下降,而推动利率下行的因素主要来源于三方面:首先, LPR已经出现了小幅的下行。8月20日人民银行授权交易中心首次发布了新的LPR,至10月21日第三次发布新的LPR,1Y LPR已经较同期限贷款基准利率低了15bp,5Y LPR较同期限贷款基准利率低了5bp。

其次,新发放的贷款中的加点幅度在降低(或说是减点贷款的占比在提高)。例如,8月份与LPR挂钩的贷款中,按照LPR发放或是在LPR基础上减点发放的占15.87%,9月份时上升至16.95%,提高了1.08个百分点;8月份在LPR基础上上浮500bp及以上发放的占9.76%,9月份下降至8.86%,降低了0.90个百分点。

再次,参考LPR的贷款越来越多。人民银行希望大行今年9月份新增贷款应用LPR的占比达到30%,四季度达到50%,明年一季度达到80%以上;中小银行在今年四季度的应用比例达到50%以上,明年一季度达到80%以上。从目前的进展来看已经超出了当初的预期,9月份新发生贷款中运用LPR定价的占比已达到46.8%,其中主要运用于企业贷款。

3、预计11月1Y LPR有10bp左右的下降空间

我们认为,上述推动贷款实际利率下行的有利的因素还会向着更好的方面发展。例如,信贷产品与LPR挂钩后很难再退回与贷款基准利率挂钩,因此与LPR挂钩的产品只会越来越多。同时,未来还会逐步将存量贷款转换为与LPR相挂钩。事实上,即使LPR不进一步下行,随着与其挂钩的产品越来越多,实体经济的融资成本也可以逐步下行。

而且不可否认的是,11月LPR进一步降低的概率很大,我们预计将其有10bp左右的下降空间。LPR由MLF利率和报价利差两部分组成,目前MLF利率已经下降了5bp。报价利差受到商业银行自身的资金成本市场供求风险溢价因素的影响,11月以来均出现了不同程度的好转。

资金成本。进入11月以来,人民银行采取多种方式降低银行体系的资金成本。例如,分两次操作MLF共计6000亿元,分别降低MLF和OMO逆回购利率5bp,实施定向降准释放长期限资金约400亿元。降成本的政策取得了良好的效果,如果用Hodrick-Prescott滤波的方法将短期波动滤除,我们可以观察到近期DR007的小幅下行。

市场供求。10月份LPR利率没有下降,其中一方面的原因是9月份新增贷款较多,使得贷款的供需关系产生了微妙的变化,也使得商业银行具有了更多的议价权。也就是说,贷款需求曲线的右移给LPR水平带来支撑。10月份新增贷款的规模环比下降,供需关系得到重新定义,这也有助于LPR重新进入下行通道。

风险溢价。10月初至10月21日报价前,3Y AA级中票相对于国开债收益率的均值为86bp;10月21日至今日(11月18日),上述利差的均值已经降至80bp,下降了6bp,体现出风险溢价的降低。

4、债市策略

今年9月一般贷款加权平均利率比6月上升了0.02个百分点。为何贷款利率不降反升?我们认为,9月贷款实际利率这是“看起来”上升而已,因为贷款加权平均利率同时受到季节性和结构性因素的影响。

我们观察到,过去几个月贷款利率已经明显下降,而推动利率下行的因素主要来源于三方面:LPR已经出现了小幅的下行、新发放的贷款中的加点幅度在降低、参考LPR的贷款越来越多。

我们认为,上述推动贷款实际利率下行的有利的因素还会向着更好的方面发展。11月LPR进一步降低的概率很大,我们预计其有10bp左右的下降空间。(注:MLF利率已下降了5bp,报价利差有5bp左右的下降空间。

在对债市的判断上,我们仍维持之前的看法,即认为10Y国债仍将继续维持在2.95%-3.35%区间内震荡,很难形成向上的趋势性风险以及向下的趋势性机会。

5、风险提示

需要继续密切关注猪肉价格。虽然最近3周猪肉价格出现了一定程度的环比下行,但是降价基础并不牢固。12月为传统的猪肉需求大月,供需关系的变化有可能形成猪肉再度上涨的触发因素。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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