为何9月贷款利率不降反升？

作者：张旭

来源： EBS固收研究

1、为何9月贷款利率不降反升？

《中国货币政策执行报告（2019年第三季度）》披露，今年9月一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升了0.02个百分点。为何在降低实体经济融资成本的大背景下，贷款利率不降反升？我们认为，9月贷款利率的上升既有季节性的因素，又有结构性的因素。

事实上，每年9月一般贷款利率都会较6月有所上升，这是季节性规律。例如，2016年、17年、18年9月的利率为5.58%、5.71%、6.08%，依次较同年6月上行了7bp、15bp、11bp。2019年9月比6月仅仅上行了2bp，这在最近几年中属于较低的水平。在使用Census X-13的方法剔除时间序列数据中的季节性趋势后，可以看到9月的贷款利率仍处于下行通道。

此外，9月贷款利率也受到了贷款结构的影响。今年9月，新增人民币贷款中企业中长期贷款的占比为62.6%，过去10个观测值的均值仅仅为36.3%，今年9月较之提高了26.3%。

众所周知，对于相同的借款人，贷款期限越长其利率越高，中长期贷款的利率高于短期贷款。虽然我们无法获得企业贷款利率的分期限数据，但是从信用债市场不难窥探出上述规律。今年9月，AA+级、AA级中短票7Y-1Y的信用利差分别为111bp和150bp，AA-级中短票的5Y-1Y信用利差也达到了110bp。所以，受到贷款结构的影响，中长期品种占比的显著提高也使得加权平均利率看起来更高。

2、过去几个月推动贷款利率下行的三个因素

我们观察到，过去几个月贷款利率已经明显下降，而推动利率下行的因素主要来源于三方面：首先， LPR已经出现了小幅的下行。8月20日人民银行授权交易中心首次发布了新的LPR，至10月21日第三次发布新的LPR，1Y LPR已经较同期限贷款基准利率低了15bp，5Y LPR较同期限贷款基准利率低了5bp。

其次，新发放的贷款中的加点幅度在降低（或说是减点贷款的占比在提高）。例如，8月份与LPR挂钩的贷款中，按照LPR发放或是在LPR基础上减点发放的占15.87%，9月份时上升至16.95%，提高了1.08个百分点；8月份在LPR基础上上浮500bp及以上发放的占9.76%，9月份下降至8.86%，降低了0.90个百分点。

再次，参考LPR的贷款越来越多。人民银行希望大行今年9月份新增贷款应用LPR的占比达到30%，四季度达到50%，明年一季度达到80%以上；中小银行在今年四季度的应用比例达到50%以上，明年一季度达到80%以上。从目前的进展来看已经超出了当初的预期，9月份新发生贷款中运用LPR定价的占比已达到46.8%，其中主要运用于企业贷款。

3、预计11月1Y LPR有10bp左右的下降空间

我们认为，上述推动贷款实际利率下行的有利的因素还会向着更好的方面发展。例如，信贷产品与LPR挂钩后很难再退回与贷款基准利率挂钩，因此与LPR挂钩的产品只会越来越多。同时，未来还会逐步将存量贷款转换为与LPR相挂钩。事实上，即使LPR不进一步下行，随着与其挂钩的产品越来越多，实体经济的融资成本也可以逐步下行。

而且不可否认的是，11月LPR进一步降低的概率很大，我们预计将其有10bp左右的下降空间。LPR由MLF利率和报价利差两部分组成，目前MLF利率已经下降了5bp。报价利差受到商业银行自身的资金成本、市场供求和风险溢价因素的影响，11月以来均出现了不同程度的好转。

资金成本。进入11月以来，人民银行采取多种方式降低银行体系的资金成本。例如，分两次操作MLF共计6000亿元，分别降低MLF和OMO逆回购利率5bp，实施定向降准释放长期限资金约400亿元。降成本的政策取得了良好的效果，如果用Hodrick-Prescott滤波的方法将短期波动滤除，我们可以观察到近期DR007的小幅下行。

市场供求。10月份LPR利率没有下降，其中一方面的原因是9月份新增贷款较多，使得贷款的供需关系产生了微妙的变化，也使得商业银行具有了更多的议价权。也就是说，贷款需求曲线的右移给LPR水平带来支撑。10月份新增贷款的规模环比下降，供需关系得到重新定义，这也有助于LPR重新进入下行通道。

风险溢价。10月初至10月21日报价前，3Y AA级中票相对于国开债收益率的均值为86bp；10月21日至今日（11月18日），上述利差的均值已经降至80bp，下降了6bp，体现出风险溢价的降低。

4、债市策略

今年9月一般贷款加权平均利率比6月上升了0.02个百分点。为何贷款利率不降反升？我们认为，9月贷款实际利率这是“看起来”上升而已，因为贷款加权平均利率同时受到季节性和结构性因素的影响。

我们观察到，过去几个月贷款利率已经明显下降，而推动利率下行的因素主要来源于三方面：LPR已经出现了小幅的下行、新发放的贷款中的加点幅度在降低、参考LPR的贷款越来越多。

我们认为，上述推动贷款实际利率下行的有利的因素还会向着更好的方面发展。11月LPR进一步降低的概率很大，我们预计其有10bp左右的下降空间。（注：MLF利率已下降了5bp，报价利差有5bp左右的下降空间。）

在对债市的判断上，我们仍维持之前的看法，即认为10Y国债仍将继续维持在2.95%-3.35%区间内震荡，很难形成向上的趋势性风险以及向下的趋势性机会。

5、风险提示

需要继续密切关注猪肉价格。虽然最近3周猪肉价格出现了一定程度的环比下行，但是降价基础并不牢固。12月为传统的猪肉需求大月，供需关系的变化有可能形成猪肉再度上涨的触发因素。