【天风策略】屡创新高的美股、萎靡不振的上证和少部分公司的牛市

作者:天风证券研究所策略徐彪团队

周五收盘,美股道琼斯工业指数突破28000点,再创历史新高,而与此形成鲜明反差的是,A股上证综合指数在多次冲击3000点失败后,又再次跌破2900点。

但另外一方面,萎靡的上证综指背后,我们构建的“核心100”指数,却在今年屡创历史新高。

突破28000点的道琼斯、萎靡不振的上证综指、“核心100”少部分公司的牛市,反映了怎样的逻辑,2020年少部分公司的牛市能否延续?

1、一个全新的视角:为何美股屡创新高而A股总是萎靡不振

截至周五收盘,美股三大指数道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数纷纷创出历史新高。

从2008年金融危机之后的11年时间里,道琼斯工业指数(30支股票)、标普500指数(500支股票)、纳斯达克指数(2766支股票),分别累计上涨219%、246%、442%。

年化收益率分别达到11.1%、11.9%、16.6%。

反观A股的几个重要指数,上涨综指、沪深300、中证500、创业板指09年以来分别累计上涨仅58.8%、113%、151%、67.5%。对应年化回报率也仅为4.2%、7.1%、8.7%、5.6%。

对于中美股市表现出来的这种差异,有很多可以解释的理由:

比如A股融资多、减持多、退市少形成“吸血效应”;而美股分红多、回购多、退市多形成“输血效应”。

比如A股短期投资者多、长期投资者少形成“短期波动大、长期累计涨幅小”的局面;而美股长期投资者多、短期投资者少形成“短期波动小、长期累计涨幅大”的情况。

再比如A股指数构建的问题等等。

但是“打铁还需自身硬”,最终股价的表现,核心还是取决于公司的质量。

关于上市公司的“质量”问题,有很多视角可以去理解和判断。这里我们提供一个全新的视角,不一定完善,供大家参考。

我们此前的报告《【天风策略丨序章】一场定价体系认知的“革命”方兴未艾》中,曾经论述,不管是短期、中期、还是长期,ROE都可以很好的作为基本面和股价链接的桥梁:

(1)短期维度:短期ROE的趋势主要由净利润增速决定。而短期(一年左右)个股的涨幅大小与ROE的变化趋势(即利润增速的变化趋势)强正相关。

(2)中期维度:中期ROE的趋势取决于净利率的趋势,而净利率背后要么是宏观经济周期、要么是产业周期。产业趋势的强弱决定了GDP在各个行业的分布,也就决定了股价。

(3)长期维度:长期ROE的趋势取决于持续分红和回购(注销股票)的能力。进入长期稳态后,不断增加的分红和回购,很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动,从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE,而忽视中短期利润增速的波动。长期保持稳定的ROE,将享受更高的估值溢价。

这就意味着,如果我们暂时忽略短中期的维度,把视野聚焦在长期,那么ROE稳定的趋势,主要来自三个方面的贡献:增长、分红、回购。

而对于一个公司而言,其长期的增长能力、分红能力、回购能力,背后都取决于一点——是否有拔群的商业模式。

商业模式是一个很大的话题,抽象出来看,对于中美股票市场中的上市公司而言,一个最为显著的商业模式差别在于:A股市场中大部分公司是赚中国本土市场的钱,而美股市场存在大量的跨国公司巨头,它们赚的是全球市场的钱。

这是我们想提供的一个全新视角,来看待中美股票市场的差异。

下面的数据中,从道琼斯指数、标普500指数以及沪深300指数成分股的对比中,大家可以看到明显的差距。

(1)在道琼斯指数的30个成分股中,以数据可得且注册地在美国本土的25个公司来看,海外(美国本土以外)收入占比平均值46.4%,中位数52.8%

(2)在标普500指数的500个成分股中,以数据可得且注册地在美国本土的272个公司来看,海外(美国本土以外)收入占比平均值43%,中位数43%。

(3)在沪深300指数的300个成分股中,海外(中国本土以外)收入占比平均值11%,中位数1%。

事实上,A股中也不乏一些海外市场收入占比较高(超过40%)的龙头公司,比如沪深300中的立讯精密(海外收入占比89%)、歌尔股份(80%)、药明康德(73%)、鹏鼎控股(70%)、京东方A(54%)、美的集团(42%)、海尔智家(42%)、福耀玻璃(41%)、潍柴动力(40%)。

但是总体来看,在300家沪深300的成分股中,海外收入占比超过40%的公司,仅有25家(占比8%),且集中在电子、化工、家电、汽车等细分制造类行业中,同时也很少有公司能够称得上是跨国公司巨头。

再从全部3700多家A股的样本来看,海外收入占比超过40%的公司,虽然有接近500家(占比超过12%),但是这些公司的体量很小,平均市值仅仅108亿人民币,多是在某一制造业细分领域的单一供应商,更称不上是全球大型跨国公司。(而道琼斯指数中海外业务超过40%的公司,平均市值高达3066亿美元)。

前文我们提到,从逻辑上来说商业模式的优劣,决定了一个公司的成长性、分红能力、回购能力,并最终决定了一个公司ROE的绝对水平和长期的稳定性。

也就是说,业务仅限于本土的商业模式和业务遍布全球市场的商业模式,就决定了不同的ROE的绝对水平和ROE的长期稳定性。

仍然以标普500和沪深300来做一个对比:

(1)标普500,过去8年,扣非ROE的整体水平中枢在19.4%,标准差为1.47。ROE绝对水平高、且离散程度低、稳定性相对强。

(2)沪深300,过去8年,扣非ROE的整体水平中枢在13.3%,标准差为2.09。ROE绝对水平低、且离散程度高、稳定性相对弱。

2. A股也有少部分公司的牛市,只是缺少一个头部公司的指数

虽然与美股相比,过去十年A股包括上涨综指、沪深300、中证500、创业板指在内的几个指数表现差强人意,但是A股也有“少部分”公司的牛市。

在前期的报告《不稳定的贸易战、小心翼翼的宽松和少部分公司的牛市》、《“少部分”公司的牛市》中,曾多次提到一个我们自己构建的指数——“核心100”。

“核心100”指数今年以来不断创出历史新高,2009年以来,累计涨幅达到464%,年化回报超过17%,不亚于美股的任何一个指数。

注:该指数中的成分股包含了两部分公司:一是外资持股市值前50的公司(剔除银行)、二是中证科技龙头指数的50个公司。

但是,从商业模式的角度来说,“核心100”中的公司海外业务占比(均值16%、中位数5%)虽然要比A股整体和沪深300水平都要高一些,但是仍然与美股有巨大的差距。因此,“核心100”的ROE中枢水平,过去8年为15%,介于标普500和沪深300之间。

但是由于“核心100”中的公司,在中国经济结构转型、经济增长中枢回落的过程中“胜者为王”,依靠于公司在行业中的龙头地位,集中度和市场份额不断提升,抵抗了经济和外围环境的波动,因此“核心100”的ROE波动性较低。

中国经济过去40年改革开放的过程中,依靠于大量中小企业的活力和勤奋,将经济从小到大、从无到有,托上了一个台阶,同时,中小企业也在这个过程中享受了经济爆发式增长带来的红利。

向前看,中国经济如果要再上一个台阶,面临的将是全球供应链的竞争、是与美日欧在高端制造、核心科技领域的竞赛。在世界经济的舞台之上,中国需要的是更多的类似华为这样的大型跨国公司,而在此过程中,大量的中小企业所能发挥的作用就比较有限了。同时从政策逻辑上来说,不管是政府的政策还是资金,也都会向头部企业去倾斜和集中。

过去3年,中国经济的主要背景是供给侧改革,是头部企业集中度的提升。未来3年、5年、甚至10年,头部企业的集中度依然会继续提升,但背景可能不再是供给侧改革,而是中国经济政策和资源不断向头部企业集中的“制度”导向。

这个过程中,各个领域的头部公司会继续“强者恒强”。在大量的全球跨国公司出现之前,退而求其次,我们需要寻找的是本土市场集中度不断提升的头部公司,类似“核心100”,其ROE的绝对水平和稳定性同样有保障。

最后,对于A股市场而言,需要的是一个“头部公司”的指数,一个不断创新高、有赚钱效应的指数。因为对于中长期资金而言,相对其他类资产的赚钱效应,是最大的吸引力。一个不断向上的“头部公司”指数,会吸引各种资金不断进入股票市场,也会有更多的ETF类产品对其进行跟踪。于是一个“强者恒强”的正向反馈,就在不断形成:从指数上涨体现赚钱效应→吸引增量资金配置→指数进一步上涨。

3. 2020年,A股少部分公司的牛市能否延续?

天风策略“核心100”指数中,分为外资50和科技50,前者多是消费白马,后者以科技龙头为主,逻辑存在差别,我们分开来看:

3.1. 科技股的超额收益来自于产业周期,2020年超额收益的主战场在科技

在3G和4G的建设周期和随后的应用周期中,成长板块相对wind全A多出现了显著的跑赢。5G的建设周期和随后的应用周期也应大体类似。

但区别可能在于跑赢的程度,会比前两次平缓但时间更久。逻辑上,3G、4G最重要的是TOC端的变革,针对消费者,包括手机、手游、视频、网购、各种移动互联等。而5G针对TOC端可能率先崛起的还是手机和VR游戏,其余的大部分可能是TOB端,包括工业互联网、大数据、人工智能等等,这些领域的标准化程度低,渗透率的提升也相对慢。

同时,科技股业绩的支撑仍然少不了外延并购。

13-15年,外延并购对创业板利润的支撑十分显著,但随着政策的收缩,外延部分的利润增速断崖式下滑。

进入2019年,随着有关并购政策的连续放松,和新一轮5G产业周期的逐步开始,创业板外延并购的规模19Q2的环比和同比都明显提升了不少,对未来创业板的利润也会形成一定支撑。

如果说2019年时科技产业周期和并购周期崛起的过渡之年,那么2020年大概率是科技产业周期和并购周期崛起的起点。2020年迎来的是科技股超额收益的主战场。

3.2. 消费龙头估值体系迁移的过程仍在路上,但要降低超额收益率的目标

(1)外资流入给消费股“定价体系”带来的变化仍将持续

虽然MSCI尚未公布2020年A股的纳入计划,可能要等到明年2月的评审会议最终确定,但长期趋势来说,外资流入才刚刚开始。

在前期的报告中《金融对外开放如何重塑A股“定价体系”》,我们已经比较明确的理清外资进入A股所带来的变化——外资进入对于A股市场来说,迎来的将是“定价体系”重塑的过程。也就是说,投资者结构的变迁,最终使得A股的“定价体系”中,不断提升长期ROE稳定性的估值权重,而降低短期业绩增速g爆发力的权重。

对于上市公司而言,长期维持高roe并不容易。不过,不断增加的分红和回购(注销股票),很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动,从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE,而忽视中短期的净利润增速波动。

最终,A股“定价体系”会逐步完成向成熟市场的并轨,越来越多的公司会形成类似可口可乐的定价模式(虽然可口可乐近5年扣非增速分别为-13%、9%、-11%、-59%、146%,但依靠分红和回购,其ROE可以大部分时候稳定在28%左右,最终估值TTMPE 33X)。

这是外资不断进入后,带来的中长期变化,但中短期,对于外资持有最多的那部分头部公司而言,“贴现率”的迁移,是另一个较为重要的影响。

在DDM股利折现模型或DCF现金流折现模型中,贴现率是一个公司的加权融资成本WACC,但同时也可以简化成无风险利率加上风险溢价。或者简单来说,是投资者索要的年化回报率。

对于国内的投资者,我们面临的是大约9%左右的名义GDP增长,因此,国内投资者能够接受的年化资产回报率就是不低于9%,也就是说,国内投资者在估值模型中,给到的贴现率至少要有9%左右。

对于国外的投资者,他们面临的可能是6%左右的名义GDP增长,国外的高收益资产也非常有限,因此,国外投资者能够接受的年化资产回报率,可以低至6%,也就是说,国外投资者在估值模型中,给到的贴现率也可以低至6%。

这就导致了一个结果,当我们以9%的贴现率看到海天味业50X的PE估值时,觉得非常贵,因为我们以这样的价格买入海天,未来的年化回报率可能不能满足我们的需求。而在外资眼中,以这样的估值,买入海天,未来获得的年化回报率可能会远超过他们的需求,于是即使50X,也依旧具备吸引力。

(2)宏观政策继续提供了消费股取得超额收益的背景

对于消费板块而言,自05年至今的59个季度里,跑赢wind全A的概率达到了接近70%,超过所有其他板块。也就是大家常说的“持股体验感”极好。

图中,我们用粉色背景标出了消费板块相对跑输的阶段,共同特点在于:信用周期从底部的全面扩张,也就是经济的全面刺激,在这样的阶段里面,如果盈利全面改善,则金融周期占优,如果形成流动性陷阱,则中小盘全面跑赢。

前期的多篇报告中,我们曾经提到,以往的信用扩张,伴随的是“大开大合”的政策刺激,但当前在“杠杆不能上天”、房住不炒的背景下,政策定力极强,以“抵抗式托底”为主的政策是脉冲性的,因此图中粉色背景很难重现。

在此政策环境下,消费股大概率继续取得超额收益,但是类似17-19年这种大幅超额收益的阶段已经逐步过去(彼时是科技、周期、金融都相对弱势的阶段,消费的绝对收益就转化为了一枝独秀的超额收益),2020年科技股的超额收益大概率成为主战场的情况下,需要降低消费龙头预期回报的目标。

风险提示:海外不确定因素,宏观经济风险,公司业绩不达预期风险等。

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。


报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2019年11月17日

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