金山软件(03888.HK)：金山办公稳健增长，云业务带动毛利提升，维持“买入”评级

机构：东吴证券

评级：买入

投资要点

事件：金山软件发布2019Q3财报，公司2019Q3实现营业收入20.23亿元（+32%yoy），母公司拥有人应占溢利0.36亿元，收入结构方面，截至2019Q3，游戏，云服务，办公软件收入占比分别为33%/48%/19%，其中云计算收入占比近50%，成为收入核心引擎。

云业务运营效率提升，带动毛利率环比提升——19Q3公司实现毛利8.23亿元，同比增长18%，环比增长15%，毛利率为41%，同比下降4个百分点，环比提升3个百分点，提升主要由于云业务成本控制良好，运营效率提升所致；研发方面，19Q3研发成本为5.34亿，同比增长4%，环比增长7%，主要由于WPS和云服务研发人员增加，基本符合收入增长趋势。

金山云——保持快速增长，成为收入核心引擎，预计全年将保持良好发展势头。2019Q3金山云实现收入9.76亿（+62.0%yoy），18Q4-19Q3同比增速分别为81%、100%，96%，62%，受益于移动视频及互联网行业用户用量强劲增长及金融行业客户增长；同时，2019年11月14日，公司公告正考虑可能分拆金山云上市。

游戏——将采用“3+3”战略推动游戏增长。2019Q3网络游戏实现收入6.63亿（-2.2%yoy），主要由于《剑网三》手游流水不及预期，19年底将推出重置版本；展望2020年，公司将推出《剑仙情缘2》，《魔域3》，《卧龙吟》等3款新游戏；同时公司将推出3款创新性较强的游戏，丰富游戏产品线，预计整体游戏业务将逐步复苏。

办公软件——“个人+企业”双管齐下。2019Q3办公软件及其他收入为3.83亿（+39.6%yoy）：（1）个人用户端，截至19Q3，金山办公MAU约3.82亿（+33%yoy，+10%qoq），付费用户数进一步增长，截至2019年9月底，WPS付费用户为670万人，同比增长120%，付费率约1.8%，未来还有较大提升空间；（2）授权业务端，在自主可控背景下，WPSOffice已经在国内市场占据明显竞争优势，在政府、银行、央企等多个重点领域优势明显，随着国产替换率提升，有望带动授权业务加速增长。

盈利预测与投资评级：预计2019—2021年公司营业收入为81.18/100.37/119.27亿元，同比增长37.5%/23.6%/18.8%；实现归母净利润-0.25/6.07/11.3亿元，对应EPS为-0.02/0.44/0.82元，考虑公司深耕游戏领域多年，具有较强的游戏运营能力；同时，金山办公近年发展迅速，付费用户实现快速增长，未来成长空间较大；金山云运营效率亦呈现提升趋势，我们认为公司整体业绩将逐步提升，维持“买入”评级。（汇率：1人民币=1.1179港元）

风险提示：新游戏上线不及预期；云计算行业竞争格局激烈；政策监管风险；金山办公发展不及预期。