MLF“降息”空间仍在，关注 “政策利率曲线”新视角

作者：周冠南 梁伟超

来源：华创债券论坛

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摘要

10月资金面回顾：通胀预期扰动，资金面意外收紧。第一，10月隔夜资金价格有所分化，隔夜资金价格波动区间上行，7D资金价格波动区间回落，显示短期资金总体偏紧的局面；第二，央行投放主要集中于短期，超储率或小幅回落至1.5%附近，10月超储规模减少约5000多亿。具体观测公开市场操作，新做MLF，意外投放中长期流动性，TMLF未落地，超出市场预期，逆回购投放平稳资金面，但投放期限较短。

10月货币政策追踪：发布政策集中于金融对外开放，货币政策操作并未向市场释放明确的信号。首先，CPI同比增速“破3”后央行新做MLF投放中长期流动性2000亿，可能表明短期央行对通胀的态度，即短期内供给端引发的通胀对货币政策限制可能较小，央行操作仍维持稳健操作；其次，银保监会发布规范“结构性存款”的监管文件，一定程度上可以体现通过改革压降实际贷款利率的思路；再次，10月LPR报价的维持，政策或主要着眼于为后续政策蓄力，LPR下调带动贷款利率下行的“降成本”方向仍较为确定；最后，10月TMLF未落地或受通胀预期的扰动，但“降成本”思路仍将延续。

本月热点专栏：MLF“降息”空间仍在，关注 “政策利率曲线”新视角。（1）“降成本”目标未尽：贷款利率仍有下行空间，小微年内目标完成。三季度末企业贷款加权平均利率较去年高点下行36BP至5.24%，未来贷款利率的下行仍存在空间，目前贷款利率下行幅度相对于无风险利率的下行幅度仍然偏低，并且与2016年相对低位比仍然偏高，后续经济下行压力仍在，贷款利率的下行是债务再融资压力缓解和刺激投资需求的必要条件，降成本目标仍将持续推动；（2）LPR机制落地：MLF操作利率已具备发挥作用的制度基础。央行推动“两轨合一轨”将贷款报价利率（LPR）作为新的贷款基准，并将LPR和MLF操作利率挂钩，形成从MLF操作利率到LPR报价，再到实际贷款利率的传导路径。MLF操作利率调降直接影响的银行负债的占比仅2%，若进一步带动资金利率和无风险利率的下行，则可以间接影响的银行负债占比可以达到25%左右；（3）MLF操作利率调降空间仍在，关注政策利率曲线形态的“新视角”。理顺LPR与市场利率关系，MLF的下调尚有30BP左右的操作空间。而央行对空间的运用或着眼于货币政策节奏，政策利率曲线趋平或意味着货币政策仍强调资金利率和市场利率的稳定，降低贷款利率的实体融资成本。

11月资金缺口分析：流动性需求主要集中于MLF到期，央行已经足额对冲，季初月缴准压力较小，节后货币发行小幅回升，现金回升或对流行性边际小幅扰动，第二次定向降准落地，流动性支撑因素较多；缴税压力可能形成扰动，但总体压力不大，地方债新增发行可能或形成超季节扰动，关注新发的可能。

后续来看，央行MLF操作对冲到期之后，资金面扰动因素主要是税期扰动，通胀预期上行也可能对预期产生影响，MLF操作利率调降后，短期关注OMO操作利率是否跟进调整。从目前央行的政策工具设计来看，作为中期政策利率的MLF操作利率更加强调对LPR的引导，作为短期政策利率的OMO操作利率更加强调对资金利率中枢的引导；当前逆回购未到期余额为零，需关注央行下次开展逆回购时的操作利率，若OMO操作利率未调整，或意味着资金利率中枢下行空间仍然有限，MLF操作利率降成本的作用也将有所折扣；若OMO操作利率跟随下调，则DR007中枢位置或再次边际下行。

风险提示：流动性超预期收紧。

正文

一、10月资金面回顾：通胀预期扰动，资金面意外收紧

（一）资金价格表现：资金价格意外回升，隔夜处于偏高位置

10月隔夜资金价格有所分化，隔夜资金价格波动区间上行，7D资金价格波动区间回落，显示短期资金总体偏紧的局面，隔夜价格上旬并未明显回落，税期维持偏高状态，下旬回落幅度较小。波动区间方面，分化表现为隔夜资金价格最小值显著高于9月份，在1.9%以上，与3月水平相近，最大值也高于9月份，在2.8%以上。7D资金价格最小值和最大值均低于9月份水平。可见，10月资金面偏紧的状况主要体现在隔夜偏紧，或由于节后交易日相对较少，节后开盘资金面即收紧，且央行投放资金偏短期，仅投放7天期限流动性；价差方面，10月隔夜和7D资金价格倒挂一次，发生在月中15号，税期22号附近隔夜和7D的价差也相对偏小，节后3个交易日和月末最后几个交易日价差有所扩张。所以，10月资金利率波动区间的分化反映资金面的意外偏紧。

资金价格运行方面：上旬，资金价格虽有回落但回落幅度较小，节后仅四个交易日资金价格下行，隔夜资金价格回落到2%附近，隔夜和7D资金价差显著放大，7D并未大幅回落；中旬，虽然10月税期延后，但税期影响到来时间明显偏早，中旬12号之后资金价格再次上行，超预期收紧，其后资金面维持偏紧状态；下旬，隔夜和7D资金价格一度回升至2.8%以上，显示资金预期的偏紧，但随着央行公开市场大额投放逆回购，资金面紧张局面有所缓和，24号缴税截止日之前，资金利率已经回落；总体来看，10月资金面处于偏紧状态，一定程度超出预期，且税期影响大幅提前，可能与猪肉价格上行带动通胀预期，市场对于货币政策的预期受到扰动有关，TMLF操作未进行，也一定程度冲击市场预期。

（二）流动性回顾：超储率或小幅回落

1、流动性总量：10月超储率或在1.5%附近

从流动性总量来看，流动性缺口不大，现金回落对流动性形成支撑，但税期影响较大，对流动性形成明显扰动，央行投放主要集中于短期，超储率或小幅回落至1.5%附近。

就资金缺口而言，10月份资金缺口主要集中于税期。短期流动性需求方面，跨月逆回购到期集中在上旬，规模在3200亿，税收缴款所带来的财政存款增长或在8000亿以上，是构成流动性压力的主要方面；外生冲击方面，汇率波动趋于稳定，外汇占款流出压力不大。

就流动性投放而言，央行上旬意外新做MLF操作，投放中长期流动性2000亿，中旬有定向降准落地释放流动性约500亿，下旬有国库现金定存招标600亿，逆回购投放主要集中于短期，月中投放月末之前到期；故综合来看，10月超储规模减少约5000多亿，总体超储水平小幅回落，超储率或在1.5%附近。

2、具体观测公开市场操作：逆回购规模边际放大，但以短期限资金为主

首先，新做MLF，意外投放中长期流动性。本月没MLF到期，市场没有MLF操作的预期，在中旬16号，资金面偏紧，央行意外操作MLF，投放中长期流动性约2000亿，或出于弥补MLF操作空档的考虑，但操作利率并未调整，对整体市场预期影响不大，资金面偏紧局面也并未明显缓解。

其次，TMLF未落地，超出市场预期。TMLF按惯例在季后首月第四周进行，由于节假日原因，市场并不清楚第四周是否以工作日计算，故第四周及第五周市场存在TMLF操作预期，但操作始终未落地，结合前期CPI同比增速突破3%，猪肉价格高频数据快速上行，市场将TMLF未落地解读为通胀对货币政策的扰动，预期有所收紧。

再次，央行投放逆回购平稳资金面，投放期限较短。本月税期影响显著提前，资金面收紧较早，央行及时进行了逆回购操作平抑资金面波动，但投放期限整体较短，仅投放月内到期流动性，表明央行意图维持资金面的稳定，但操作仍较为谨慎。

二、10月货币政策追踪：金融开放持续推进，通胀扰动或有显现

简要回顾以往货币政策动态，2018年二季度货币政策转向以来，货币政策边际始终维持宽松态势，流动性维持合理充裕；2019年1月份，新增社融和新增信贷单月数据创历史新高，4月中旬政治局会议再提“去杠杆”，货币政策进入观察期，或有边际收紧的迹象；但5月初的贸易战恶化和5月底的包商银行接管事件，使得货币政策回归宽松操作。5月货币政策言论主要针对“汇率问题”；6月份货币政策操作及言论主要围绕中小银行、非银的流动性分层问题，发言取向多为宽松，鲜有偏紧言论，多着力于预期引导，维护流动性预期稳定；7月上旬流动性总量水平仍然较高，货币政策针对维稳流动性的发言较少，针对极低的隔夜价格有政策发言，再次提及“两轨合一轨”，月中金融数据发布会和央行行长的媒体专访均有所提及，月末政治局工作会议维持货币政策基调；8月份，货币政策预期管理主要集中在维稳汇率预期，而“两轨合一轨”也以LPR机制改革的形式破局，货币政策言论集中于传达政策立场和阐述机制改革操作，偏短期的预期管理言论较少；9月，央行“少说多做”，相对于此前一段时间，央行对于政策立场的公众沟通有所减少，仅央行行长在节日前夕，从成果总结角度对货币政策立场进行说明，月末货币政策委员会Q3例会和金稳会对于货币政策立场的描述变化甚微；10月发布政策集中于金融对外开放，货币政策操作并未向市场释放明确的信号，新做MLF但未操作TMLF，LPR报价并未下调，对通胀预期回应为“关注”，资金面超预期收紧。

首先，15号统计发布9月CPI同比增速“破3”，16号央行新做MLF投放中长期流动性2000亿，可能表明短期央行对通胀的态度，即短期内供给端引发的通胀对货币政策限制可能较小，央行操作仍维持稳健操作。货币政策作为短期需求管理工具，对供给端引发的食品价格上行所导致的通胀很难着力，日前政策层也明确表示国内“并不存在持续通胀、通缩的基础”；通胀对于货币政策的制约，体现在央行“防止通胀预期扩散”的意图可能影响其宽松操作。CPI“破3”背景下的意外MLF操作，或意味着在供给端引发的食品价格上行和需求弱势带来的工业品价格下行两者间，短期内央行或更关注后者，对CPI上行表现出更多的容忍度。所以，从央行新做MLF投放中长期流动性，重启逆回购投放短期流动性的操作看，央行货币政策操作并未显著收紧。

其次，银保监会发布规范“结构性存款”的监管文件，一定程度上可以体现通过改革压降实际贷款利率的思路。此前部分商业银行发行的结构性存款，成为其变相“高息揽储”的工具。此次监管对于结构性存款明确规范，或一定程度限制部分银行机构高息揽储的行为，从而促进银行综合负债成本的缓慢下行。《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》规定“不得发行收益与实际承担风险不相匹配的结构性存款”，一定程度上是针对此前多发的 “假结构”的结构性存款，尤其是没有衍生品资格的小银行受此影响较大，或促进银行负债端高利率产品的减少，使整体成本趋于下降。而成本降低后更有利于货币政策传导机制的疏通，助力资产端实际贷款利率的压降。

再次，10月LPR报价的维持，政策或主要着眼于为后续政策蓄力，LPR下调带动贷款利率下行的“降成本”方向仍较为确定。若央行一直维持一年期LPR的报价小幅下调，维持5年期报价的不变，则实体经济中长期投资在LPR调降中的受益程度将受到限制，同时一年期LPR和五年期LPR报价价差将不断扩大，使得曲线形态过于陡峭；若央行同时下调一年与五年期LPR报价，在当前时点不利于“房住不炒”的贯彻，也不利于刚刚建立起的房贷加点机制维持稳定。所以，从政策思路上讲，暂停LPR报价的下调，通过金融监管等措施压降银行负债端成本，疏通货币政策传导机制，房地产市场进一步稳定，其后下调LPR报价来带动实际贷款利率下行的时机将更为有利。

最后，10月TMLF未落地或受通胀预期的扰动，但“降成本”思路仍将延续。一方面，全年小微企业降成本目标基本达成，以降成本为直接取向，向大行输送流动性的TMLF，四季度操作的必要性下降；另一方面，10月新做MLF投放部分中长期流动性；再者，通胀上行预期或制约数量型工具使用，央行短期的流动性投放或趋于谨慎，或是央行未操作TMLF的原因之一。未来，明年一季度小微企业降成本目标仍将延续，甚至有所强化，预计TMLF等结构性货币政策仍是重要的政策工具选项，且通胀高点度过后，流动性投放的限制或有所缓解。

三、本月热点专栏：MLF“降息”空间仍在，关注 “政策利率曲线”新视角

LPR机制改革落地后，8月份首次报价相比原LPR报价利率下行，9月份报价再次下行，10月份报价维持，故前两次LPR报价下行主要为商业银行压缩加点；11月5日，央行开展MLF操作4000亿元，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点，MLF操作利率降息落地，预计11月LPR报价将相应下调。对于加点下调和MLF下调两种方式，如何理解MLF操作利率下调的必要性？下调空间有多大？

（一）“降成本”目标未尽，中期政策利率作用机制具备

1、“降成本”目标未尽：贷款利率仍有下行空间，小微年内目标完成

观测央行“降成本”目标最重要的指标在于贷款利率，尤其是排除房地产相关的企业贷款利率。贷款利率是反映实体经济融资成本的主要指标，由于2018年之后央行货币政策一直维持稳健的取向，强调防止“大水漫灌”，央行所公布的存贷款基准利率一直未作调整，贷款利率的下行受到一定成本的阻力；2018年二季度后无风险利率开始下行，但贷款利率基本在三季度才触顶，随后缓步回落，2019年一季度还有所反复；目前来看，贷款利率相对于前期高位有所回落，但仍有下行空间。10月份金融数据发布会上，据央行政策层所公布的最新数据，三季度末企业贷款加权平均利率较去年高点下行36BP至5.24%；未来，贷款利率的下行仍存在空间，目前贷款利率下行幅度相对于无风险利率的下行幅度仍然偏低，并且与2016年相对低位比仍然偏高，后续经济下行压力仍在，贷款利率的下行是债务再融资压力缓解和刺激投资需求的必要条件，降成本目标仍将持续推动。

值得一提的是，三季度金融数据发布会中，政策层提及降成本目标时，特意提到企业贷款加权平均利率，或是政策层较为关注的企业融资成本指标，但官方数据中仅货币政策执行报告对企业贷款加权平均利率的变动有所描述，发布会中透露三季度末比去年最高点下行了36BP。

对于小微企业融资成本的下行而言，年内目标已经基本完成。年初政策层对于“两增两控”目标再次强化，并且提出了降低小微融资综合成本“1%”目标，至上半年末普惠小微贷款利率下行0.58%，相关费用下行0.57%，两者相加为1.15%，实现了1%的压降目标；至Q3末普惠小微贷款余额增速维持在20%以上，显著高于一般贷款余额增速，大行的“头雁效应”充分发挥；年内小微贷款降成本目标已经完成，后续若通胀预期上行带动名义利率上行，小微融资成本同样会面临上行压力，央行“结构性货币政策”后续或仍将发力。

2、LPR机制落地：MLF操作利率已具备发挥作用的制度基础

央行推动“风险溢价”下行的主要着力点在于推动“利率市场化”，理顺货币政策传导机制，目前LPR机制已经初步建立，MLF操作利率已经具备使用条件，中期政策利率的引导作用有待进一步发挥。原有官定存贷款基准利率机制之下，贷款利率基准与市场化利率脱节，并且对于总量的调控力度过强，受限于防止“大水漫灌”基调；实际贷款利率受限于贷款基准利率的隐性下限，下行过程受到阻碍；央行推动“两轨合一轨”将贷款报价利率（LPR）作为新的贷款基准，并将LPR和MLF操作利率挂钩，形成从MLF操作利率到LPR报价，再到实际贷款利率的传导路径，并且给住房贷款利率做了“加点下限”的制度安排，各地加点机制基本已经完成过渡。所以，贷款利率调节的机制已经初步建立，后续仍待政策工具操作的发挥，11月上旬首次MLF操作利率下调落地，未来仍存在一定调整空间。

（二）MLF操作利率下调的必要性：带动LPR下行的同时，有助于银行负债端成本的下行

当前，商业银行综合负债成本仍未明显回落，或构成资产端收益率下行的阻碍。通过计算商业银行利息支出与有息负债之比得到综合负债成本，观测综合负债成本可以发现，本轮货币宽松周期中商业银行总体的综合负债成本下行并不明显，并且央行在一季度货币政策执行报告里已经明确“保持银行负债端成本基本稳定”，存款基准利率不调整的情况下，负债端成本的下行受到阻力；相对而言，压缩加点的方式来引导LPR下行，需要负债端货币政策操作的配合，如以降准、TMLF来置换MLF，起到助力负债成本下行的作用；若单纯压缩加点，而维持MLF操作利率不变，一定程度是以压缩商业银行息差的方式来使商业银行“反哺”实体经济，存在一定的操作空间；商业银行息差与其资产质量相关性较强，若过度压缩银行息差不利于银行体系的稳定运行。所以，以MLF操作利率的下行引导LPR下行更符合机制设计的初衷，即以负债端市场化成本利率为贷款利率定价，在引导LPR下行的同时，降低银行负债端成本。

可以通过商业银行资产负债表来看MLF下调对银行负债成本的压降作用。分析商业银行负债端组成可以发现，MLF是央行投放中长期流动性的主要操作工具，故商业银行向央行的借款中，MLF余额占有很高比例，其成本取决于MLF操作利率；同业往来、卖出回购、金融债券科目的负债成本基本取决于资金利率和债券收益率等市场化利率；存款占有绝大部分，比例在75%左右，其中除结构性存款之外的部分，定价与存款基准利率挂钩，成本基本稳定，而结构性存款的成本相对较高；其他项是信贷收支的平衡项目，反映其他资金来源，成本或也和市场化利率相关性较强；从狭义上来说，MLF操作利率的调降直接影响占比约2%的银行负债成本，但由于MLF操作利率一定程度代表货币政策取向，其调降或可带动资金利率或债券收益率的下行。故MLF操作利率和其引导的市场化利率所影响的负债占比或在25%左右，即除存款外的其他负债来源占比。所以，MLF操作利率调降直接影响的银行负债的占比仅2%，若进一步带动资金利率和无风险利率的下行，则可以间接影响的银行负债占比可以达到25%左右。

鉴于2018年2季度后，无风险利率和资金利率已经系统性下行，故单独调降MLF操作利率，若未配合“降准”或OMO操作利率的调降，对负债端成本调降的增量不大；金融监管处于货币政策的配合位，近期银保监管会规发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，规定“不得发行收益与实际承担风险不相匹配的结构性存款”，一定程度上是针对此前多发的“假结构”的结构性存款，尤其是没有衍生品资格的小银行受此影响较大，或促进银行负债端高利率产品的减少，使整体成本趋于下降。未来这一调控思路或将延续，通过负债端的监管治理促进负债成本的下行。

（三）MLF操作利率调降空间仍在，关注政策利率曲线形态的“新视角”

LPR报价机制改革落地后，MLF操作利率功能和调整方式或“重置”。历史上，MLF操作工具自创立后，绝大部分调整均与逆回购操作利率（OMO）同步调整，两者的利差也维持固定水平，鲜有波动；从OMO操作利率和MLF操作利率所承担的功能上来看，OMO操作利率此前已经承担了引导短期资金利率中枢的作用，但LPR机制改革前，政策对于MLF操作利率的定位并不清晰，相对而言更多处于和OMO利率挂钩的被动调整低位；在推动“两轨合一轨”过程中，政策层已经明确发挥MLF操作利率的引导作用，在LPR机制改革落地后，其功能定位得以明确，即引导LPR报价利率，从而起到调控贷款利率的目的。所以，MLF操作利率作为中期政策利率的功能已经“重置”，其调整也可能与OMO操作利率脱钩，从被动调整变为主动引导。而11月上旬MLF操作利率已经主动下调，但仍需观察未来新做逆回购是否跟随调整操作利率来确定两者调整是否脱钩。

与市场利率水平相比，当前的MLF操作利率处于偏高位置。央行政策层对于“两轨合一轨”的解释曾明确表示，“存在基准利率与市场利率并存的利率‘两轨’”，在LPR机制改革落地后，贷款基准利率已经转为LPR，其与市场利率的并轨有赖于MLF反映市场利率的变动；从7天逆回购操作利率和DR007的关系来看，绝大部分时间，DR007的波动均在7天逆回购操作利率的上方位置，在流动性相对充裕的2015年、2016年及2018年二季度至今，DR007与央行的7天逆回购操作利率均维持了相对稳定的关系；但从MLF操作利率与对应期限的1年期NCD到期收益率或SHIBOR利率相比，两者的相对关系并未如短端7D相对固定，2016年MLF操作利率位于1年期SHIBOR下方，但目前MLF操作利率明显高于1年期NCD到期收益率或SHIBOR利率；从逻辑上讲，无论是逆回购还是MLF，都是央行投放对应期限流动性的工具，由于流动性分层的存在，从央行获取流动性的大行再向其他机构融出时利率或存在成本基础之上的加点，故OMO操作利率和MLF操作利率可以作为对应期限资金交易的成本底。所以，在央行更加强调中期政策利率的引导作用的基调下，MLF操作利率或修正明显高于同期限资金利率的位置，通过调低引导LPR下行，达到与市场利率相对合理的位置。

所以，MLF操作利率或有30BP的下行空间，实际调整幅度有赖于政策操作节奏，未来观测政策利率曲线形态或可作为判断货币政策取向的新视角。通过移动平均的方式大致计算当前不同期限SHIBOR、DR、NCD的中枢水平，短端7D的SHIBOR_1W、DR007与7天逆回购操作利率大致处于同一水平，而长端一年期SHIBOR_1Y、NCD1年期到期收益率明显低于MLF操作利率，政策利率曲线中MLF和OMO的利差由于历史上基本未调整过，基本维持70BP的水平，显著高于市场利率曲线40BP的水平。所以，理顺LPR与市场利率关系，MLF的下调尚有30BP左右的操作空间。而央行对空间的运用或着眼于货币政策节奏，政策利率曲线趋平或意味着货币政策仍强调资金利率和市场利率的稳定，降低贷款利率的实体融资成本。

四、11月缺口分析：资金需求集中于到期MLF，关注央行对冲操作方式

资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。

1、刚性缺口：11月中长期流动性需求集中于MLF到期

法准缺口方面，季初缴准压力较小。法定存款准备金随着一般存款的增长而自然增长，形成流动性的刚性缺口。具体到一般存款的月度变化，其存在显著的季节性趋势，季末环比增速上行，季度首月环比增速较低。历史上11月为季中月份，季初时点过后，一般存款环比增速较10月份将有所回升，故依照季节规律11月法定存款准备金缺口压力边际有所上行，但上行幅度较小；叠加11月中有一次定向降准落地，释放资金规模约400亿，故11月缴准需求或不足500亿。

MLF到期方面，11月MLF到期规模较大，4035亿到期。央行已经足额对冲到期MLF，故后续中长期流动性需求总体不大。

短期流动性缺口方面，月初逆回购到期300亿，月末国库定存到期600亿，月初后因逆回购存量为零，央行并无对冲到期需求，关注新做逆回购时，操作利率是否跟随调整。

2、外生冲击：11月汇率强势升值，现金和非金融机构存款影响不大

货币发行方面，11月货币发行或增加约500亿，现金回流对流动性边际有负面影响。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在11月货币发行季节性回升，现金投放或将形成临时性流动性的回收。

外汇占款方面，对流动性影响不大。9月初汇率开启升值区间的波动，但月末汇率再次连续贬值，10月汇率宽幅震荡，11月初汇率强势升值，预计11月汇率波动对流动性预期的影响不大。

非金融机构存款方面，影响较小。非金融机构存款，即支付机构缴存央行的备付金，4月之前减少规模逐步缩减，目前变动仍相对较小，或增加不足千亿，对流动性影响较小。

3、财政扰动：11月财政存款支出，边际助力流动性边际改善

11月政府存款的支出或对短期流动性构成支撑。央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现，包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上。由于税收、财政支出等均存在一定的季节性规律，故政府存款增减季节性变化也较为明显。11月财政存款减少或在1000亿左右，对短期流动性形成压支撑。

地方债发行缴款方面，仅再融资债券发行，影响显著减小，关注后续新发的可能。

4、11月资金压力判断：MLF足额对冲后，流动性压力总体不大

总结以上流动性需求因素，11月流动性需求主要集中于MLF到期，央行已经足额对冲，季初月缴准压力较小，节后货币发行小幅回升，现金回升或对流行性边际小幅扰动，第二次定向降准落地，流动性支撑因素较多；缴税压力可能形成扰动，但总体压力不大，地方债新增发行的可能或形成超季节扰动，关注新发的可能。

后续来看，央行MLF操作对冲到期之后，资金面扰动因素主要是税期扰动，通胀预期上行也可能对预期产生影响，MLF操作利率调降后，短期关注OMO操作利率是否跟进调整。从目前央行的政策工具设计来看，作为中期政策利率的MLF操作利率更加强调对LPR的引导，作为短期政策利率的OMO操作利率更加强调对资金利率中枢的引导；当前逆回购未到期余额为零，需关注央行下次开展逆回购时的操作利率，若OMO操作利率未调整，或意味着资金利率中枢下行空间仍然有限，MLF操作利率降成本的作用也将有所折扣；若OMO操作利率跟随下调，则DR007中枢位置或再次边际下行。

五、风险提示

流动性超预期收紧。