百度 ( BIDU .O ) 2019Q3业绩点评：运营效率明显改善

机构：中信证券

源于搜索业务的恢复增长以及整体成本、费用的有效控制，三季度公司主要业绩指标超越市场预期。同时公司核心百度APP、小程序用户继续维持快速增长，AI、云计算等业务实现高速增长，在线视频业务亦有望伴随政策逐步放松而进入改善通道。我们认为，市场当前估值已反映较多悲观预期，同时AI、云计算等业务的价值则基本未计入，长期估值修复空间较为明显。

▍事项：百度于近日公布了2019年三季报数据，当季营收同比基本持平，营收与利润数据均超出市场预期。对此我们点评如下：

▍概况：Q3业绩超预期，运营效率大幅改善。2019Q3公司收入282.03亿元（同比持平，环比+7%），超出市场预期（275.3亿元）；受出售携程股票带来的一次性损益确认影响，GAAP净利润-63.73亿元（-151%），扣除该项损益后的non-GAAP净利润43.78亿元（-35%，环比+20%）。Q2毛利率41.9%，同比-7.7pcts，环比+3.1pcts，毛利率同比下行的主要原因为信息流及爱奇艺的内容成本高速增长、行业竞争加剧导致流量获取成本提升以及智能音箱等硬件的毛利率较低，但内容获取、流量成本的增速的放缓驱动环比毛利率的提升；营业利润率8.8%，同比-6.9pcts，环比+7.9pcts，主要原因是公司在渠道投入的费用较上季度缩减明显。2019Q4指引收入271亿~287亿元，同比-1%~6%。

▍广告：市场整体压力依旧，用户规模稳中有升。Q3广告收入204.34亿元（-9%，环比+6%），总收入占比72.5%）。广告业务收入增速放缓主要是由于宏观经济增速下滑带来的广告行业不景气以及行业竞争加剧。据Questmobile的统计，Q3中国互联网广告市场增速12.9%，增速连续三个季度下滑。宏观压力下公司移动端及信息流内容持续优化，有望为市场好转后的收入增长积累动能，百度App日活达到1.89亿（+25%，环比持平），信息流百家号发布者数量达到240万（环比+9%），智能小程序的月活用户达到2.9亿（环比+7%）。公司在移动生态领域持续加码，专注搜索和信息流业务。

▍爱奇艺：会员收入超预期，持续加码优质内容以巩固壁垒。Q3爱奇艺收入74亿元（+7%）；净亏损37亿元（去年同期亏损31亿元）。Q3付费会员1.058亿（Q2为1.005）增长超预期，Q3会员服务收入37亿元（+30%），会员ARPU值36.03元（环比+4%），但受宏观经济增速承压及广告竞争加剧影响，爱奇艺广告业务收入21亿元（-14%）。受广告疲软的影响，公司预期四季度营收68.6-72.8亿元，对应-2%-4%的同比增长。我们认为爱奇艺在原创内容领域处于行业领先地位，Q3上线众多优质内容，中长期看，基于公司互联网视频核心业务优势，公司持续推出的新优质内容值得期待，在线视频壁垒有望进一步增强。

▍AI及云计算：快速推进。截至Q2，DuerOS语音助手累计激活量达到4亿（+450%），Q3月度平均唤醒次数42亿。据StrategyAnalytics统计，2019Q2小度智能音箱系列出货量排名连续两个季度成为中国市场第一名、全球第三，仅次于亚马逊、谷歌，而IDC数据显示，2019H1百度有屏音箱出货量368万台居全球首位。Apollo的商业化逐步落地，9月在长沙首次提供45辆无人驾驶出租车，截至Q3财报公布日，百度在中国共获得150张自动驾驶牌照，占全国数量的一半以上。云计算领域，公司称2019Q3云计算收入同比增长超过70%，（2019Q2约16亿元）。据IDC统计，百度云在2019H1位居中国公有云PaaS排名第四位，市场份额4.4%，仅次于阿里、亚马逊、腾讯。

▍风险因素：宏观经济波动导致广告主业承压；组织及人事改革导致业绩波动；爱奇艺亏损扩大；AI及云计算商业化推广速度不达预期等。

▍投资建议：当前市场一致预测公司2019/20/21年收入1066/1192/1347亿元，non-GAAP净利润126/171/220亿元。公司当前估值对应2019/20/21年non-GAAPPE分别为24/17/13倍，估值已充分反映搜索业务增速的放缓，同时AI、云计算等业务价值则基本未计入，长期估值修复空间较为明显。