地产遇冷，基建逢春

作者：中信债券明明团队

来源：CITICS债券研究

报告要点

据21世纪经济报道称：与上年同期相比，10月份基础产业类信托募集规模增长近五成，而房地产类和工商企业类信托的募集规模下滑明显，同比减少了33.50%和56.76%。信托作为非标的重要载体再次将非标带回市场的视线中。与之相呼应，10月12日，央行发布《标准化债权资产认定规则（征求意见稿）》（以下简称《认定规则》）。《认定规则》作为《资管新规》的配套措施，明确了标准化债权类资产的范围、应符合的条件，同时阐明之前部分属性较为模糊的业界所谓“非非标”亦属非标。虽然《认定规则》处于征求意见阶段，政策仍留有一定空间，但债权类资产分类标准已大致明确。我们于本文中先厘清债权类资产的分类，再以此为基础对我国非标的存量及增量规模进行测算和预测。

我们从资管和社融两个口径对非标的存量规模进行测算与预测。资管口径下，我们计算能够投资非标的机构投向非标的资金规模，这些机构包括基金子公司专户、券商资管、私募基金、信托、银行表外理财和保险。我们基于一些合理假设得到上述各分项的资金规模并相加，在排除嵌套造成的重复计算后得到资管口径下的非标规模；社融口径下，与之相关的是社融数据分项中的“信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票”所核算的非标准化融资，我们将上述各分项相加得到社融口径下的非标规模；结合两个口径的测算结果，我们认为我国非标的存量规模仍处下降通道，但缩量压力边际减小；介于上述变化特征，我们用对数函数分别拟合两个口径下非标的变化趋势并进行回归，预测2020年我国资管口径与社融口径下的非标规模将分别下降至30.90、21.05万亿元。

从非标的投向来看，地产与基建占比较大。作为我国稳增长的两大重要支柱，我们认为测算非标投向这两个行业的规模具有一定意义。对于地产，我们基于房地产信托通道增量暂停、存量到期不续的最严假设进行测算发现，存量上将有1.62万亿元的房地产信托由于到期后不能展期续作而退出地产投资，增量上每月的房地产信托增量减少量约为330.72亿元（详见《利率债专题20190909—信托通道若受限，影响几何？》）。对于基建，我们主要通过社融口径下的非标数据测算非标投向基建的规模：测算结果表明2019年新增非标流向基建的规模未能由负转正(主要是由于新增量不及到期量)，规模减少约2498.25亿元；若流向基建的新增非标规模能维持2019年的整体变化趋势，我们预计此值或将于明年3、4季度转负为正。

展望未来，在我国三季度实际GDP增速下滑到6.0%，多项经济数据表明经济下行压力加大的背景下，稳经济的基建地产组合引关注。我们在《债市启明系列20190924—稳经济需要怎样的地产和基建组合》中指出在房地产调控不放松的假设下，房地产开发投资全年增速达到 8%以上存在难度，稳增长更可能的形式是基建投资增速在我们测算底线上继续拔高；我们在《利率债专题——并非所有问题都能靠增发专项债解决》（2019-8-23）中指出专项债不能解决基建的全部融资问题，结合我们测算得到的新增非标投向基建规模的低基数（负值）以及缩量边际放缓的结果，我们认为投向基建的非标或将借友好的政策环境迎来一波小阳春；结合地产融资监管仍严的大背景，我们认为非标投向地产的规模将继续维持在低位。由此，非标分行业调控或将成为稳定我国经济增长的结构性政策工具。

正文

定量非标：地产遇冷，基建逢春

《认定规则》出台，非标界定趋严

据21世纪经济报道称：与上年同期相比，10月份基础产业类信托募集规模增长近五成，而房地产类和工商企业类信托的募集规模下滑明显，同比减少了33.50%和56.76%。信托作为非标的重要载体再次将非标带回市场的视线中。

非标的定义最早源于2013年银监会8号文，即未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。本质上，非标是对融资模式的有效补充——它介于标准化程度最低的银行贷款与标准化程度最高的股票债券之间，兼有交易结构灵活多变、融资流程简便等优点。2011年后大资管行业的蓬勃发展与实体经济的融资缺口使非标融资兴起，规模大增。但非标给实体融资提供便利的同时，也导致了影子银行的膨胀和风险的集聚，这使国家开始发力非标监管。

近年来颁布的政策文件显示（见上表）相关部门对非标的监管呈现加强趋势。监管最初是对非标业务量的扩张进行管控，在总量受到控制后，非标监管的重点转为资管产品的资金池运作、期限错配、刚性兑付与流动性风险上。从监管路径来看，对于“非标”的规范可以说是由“量”到“质”，再到“质量并重”。监管部门不仅从源头控制资金，还对通道及资产方面也做出了规范。在此背景下，10月12日，央行发布了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》（以下简称《认定规则》），明确标准化债权类资产的认定规则。《认定规则》作为《资管新规》的配套措施，明确了标准化债权类资产的范围、应符合的条件，界定标准趋严主要是指本次《认定规则》把以前界定较为模糊的非非标明确为了非标。我们根据《认定规则》及其之前的相关政策文件整理出了关于债权类资产分类如下图所示：

由以上政策文件可以看出，监管层对于非标的态度明确，从严规范是主流，但也肯定了非标的存在具有一定合理性。为避免影响金融市场和实体经济融资，监管层把握了政策节奏和力度，防止政策叠加共振，避免资管业务沦为变相的信贷业务，防控影子银行风险。另一方面，虽然认定规则仍处于征求意见的阶段，有一定调整的空间，但总体思路已经明确，我们以此为背景对我国的非标规模以及年新增量进行测算和预测。

定量测算：规模下降，减速放缓

对于非标总规模的测算，市场上通常从非标资金的来源与运用两个角度入手，也即资管和社融两个口径。故我们也从资管和社融两个口径来对我国非标规模进行测算，并以两个口径下非标规模的变化趋势对比来验证我们测算结果的准确性。

资管口径下，能够投资非标资产的机构大概包括基金子公司专户、券商资管、私募基金、信托和保险；此外，由于公募基金及基金专户以主动管理为主，证券基金业协会未公布其投向非标的具体数量，私募基金中股权和创业投资基金不属于严格意义上的非标，我们测算时暂不考虑这些，我们主要计算券商资管、基金子公司、信托、银行表外理财、保险资管投向非标的资金规模。我们从证券投资基金业协会发布的《证券投资基金业年报》及《证券期货经营机构私募资产管理业务统计年报》中得到2014-2019年券商资管及基金子公司的资管总规模和其在2014-2017年投向非标占比（这一数据2018年后不再公布）。对于2018-2019E，我们参考2018年10月证监会颁布的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》中规定：“同一证券期货经营机构管理的全部资管计划投资非标债权类资产的资金，不得超过全部资管计划净资产的35%”。由于此文件正式生效日为2020年12月31日，我们假设券商资管将在文件生效日前按照监管要求均匀下调这一占比到35%。由于国家近几年对基金子公司监管并未发生重大变化，在测算2018-2019E基金投向非标的比例时，我们参考2015-2017年的历史数据，将其估计为80%-85%。对于信托业投向非标的比例，我们从中国信托业协会得到信托资产规模及其投向非标的占比；对2019E的测算，我们使用的是2019年的半年度数据；对于保险资管，我们参考中国保监会提供的保险资金运用中的其他投资数据，对2019E，我们使用的是2019年8月公布的最新数据；银行投资非标的部分，因为涉及重复计算问题，我们只需要考虑理财投资的非标。对于2014-2018年，我们根据《中国银行业理财市场报告》的非保本银行理财产品余额及其非标投资占比进行测算，对于2019E，我们用《中国银行业理财市场报告》给出的2019H1非保本银行理财产品余额和其投资非标的占比进行计算。

我们参考 2018 年银监会出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《意见》）中对于去嵌套的严格要求：规范资管的嵌套层级，仅允许资管产品再投资一层资管产品。基于上述《意见》我们认为资管中的嵌套主要是银行理财的委外部分。在将银行理财的委外排除掉以后，我们将各分项投资非标的资金规模相加得到了2014-2019E年资管口径下的非标规模变化趋势如图2所示:

由上图可以看出，我国于2017年加强对非标的监管，非标的存量规模也于当年达到峰值42.20万亿元，随后进入下降通道，但缩量压力边际放缓。测算结果显示，资管口径下2018年我国非标存量规模约在35.75万亿元左右，同比减少6.46万亿元；2019E非标存量规模约在33.62万亿元左右，同比减少2.12万亿元。

由于非标存量规模仍处下降通道，且由图2可以看出缩量压力边际放缓，我们用对数函数拟合资管口径下非标存量规模的变化趋势并预测我国2020年非标的存量规模将下降2.72万亿至30.90万亿元左右，具体结果如下图所示。(鉴于资管产品之间的嵌套还存在于除银行理财委外之外的其他部分中，我们测算的这一结果存在一定高估)

社融口径下，我们从人民银行获取社会融资规模中委托贷款、信托贷款和银行承兑未贴现票据的规模，将其进行加总，得到2015-2018社融口径下的非标存量规模。对于2019E，由于人民银行公布的信托贷款、委托贷款、未贴现承兑汇票三者近几个月规模均有所下降但下降幅度均逐渐减小且有企稳迹象，我们使用2019年9月公布的存量规模最新数据作为2019E的存量规模预测值。根据测算结果，监管在2017年加强，非标存量总规模达到峰值26.94万亿元，此后进入下降通道如图4所示。测算发现，社融口径下，我国2018年非标的存量总规模为24.02万亿元，同比减少2.92万亿元;2019E非标的存量总规模为22.26万亿元，同比减少1.76万亿。

同样，我们用对数函数对社融口径下非标存量规模的变化趋势进行拟合并进行预测，可得到我国2020E非标存量规模约为21.05万亿元，同比减少1.21万亿元，具体结果如图5所示：

非标投向现状——地产受限，基建萎靡

由于非标投向的两大行业是地产与基建，作为当下我国稳增长的两大支柱，测算非标投向这两个行业的规模具有一定意义。

通道业务被控，地产非标受限

对于地产，近期监管部门对信托通道业务的管控趋严，房地产信托规模增长难以持续。根据中国信托业协会定期披露的信托公司主要业务数据显示：2018年起，房地产信托规模一改高速增长渐趋平稳；代表通道业务的事务管理性业务占比不断下降。18年末，事务管理型业务占比从17年的59.62%下降至58.36%，截止2019H1，事务管理型业务占比为55.12%，同比下降6.47%，从增量上看，根据用益信托网，9月房地产类信托募集规模为640.80亿元，环比减少6.52%。我们在《利率债专题20190909—信托通道若受限，影响几何？》一文中基于房地产信托通道增量暂停、存量到期不续的最严假设进行测算发现：存量上将有1.62万亿元的房地产信托由于到期后不能展期续作而退出地产投资，增量上每月的房地产信托增量减少量约为330.72亿元。

效果不及预期，基建非标萎靡

对于基建，由于委托贷款和信托贷款是非标的主要形式且可以得到较为准确的数据，我们的测算思路是：先计算新增信托贷款和委托贷款流向基建的规模，再按两者在社融口径下非标中的占比扩大至非标流向基建的规模。

我们通过用益信托网得到新增信托产品投向基础产业的比例，并通过信托业协会得到基础产业中信托流向基建的比例，两者数据如图7所示。将这两个比例相乘即可得到新增信托贷款流向基建的比例。具体来说，我们根据用益信托网得到信托贷款流向基础产业的比例，对于2019年，我们以截止10月21日的数据计算得到的占比近似替代2019年的比例；因基础产业不完全等于基建，我们需要估算信托中基础产业流向基建的比例。在实际测算基础产业中信托流向基建的占比时，我们以资金信托投向基建（包括交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业）的比例来近似替代信托贷款中基础产业流向基建的比例。根据测算，信托中基础产业投向基建的占比在2016至2018年呈现上升趋势。由于2019年上半年资金信托流向基础产业的规模保持上升趋势且占比已较高上升空间有限，我们假设2019年这一比例与2018年同样增长0.12%至88.54%。

我们将上述两个比例相乘得到信托贷款流向基建的比例如图7所示。测算结果显示，信托贷款流向基建的比例自2017年起保持上升趋势。将新增信托贷款规模乘以其流向基建的比例即可得出新增信托贷款流向基建的规模，2019年Q2、Q3此值分别为19.42亿元、-423.37亿元。

对于新增委托贷款流向基建规模的测算，我们使用社融口径下新增委托贷款的月度数据。同时，我们通过对主要的国有银行和城商行调研得到委托贷款投向基建比例约为20%。将两个数据相乘即可得到新增委托贷款流向基建的规模，2019年Q2、Q3此值分别为-531亿元、-304.40亿元。

将得到的新增信托贷款和委托贷款流向基建的规模相加，结果如图10显示，2018Q1新增信托贷款和委托贷款流向基建的规模首次由正转负并保持在低位，我们认为这一现象主要是此前大量信托产品新增不及到期所致。2018Q2新增信托贷款和委托贷款流向基建的规模达到观察期内最低点-1,281.63亿元，与2017年第二季度 397.68亿元相比，同比减少422.28%。

最后，考虑到未贴现承兑汇票流向基建的数据难以准确获得，我们将信托贷款、委托贷款流向基建的规模按比例放大至社融口径下的非标规模。我们使用的比例为社融口径下新增信托贷款和委托贷款之和占社融口径下非标规模新增量的比例，如图11所示。

我们认为我国非标流向基建的新增规模将延续2018Q2以来缩量边际放缓的变化趋势，由于2019Q3的数据偏离上述变化趋势较大，在进行回归拟合时我们把其作为单点异常值不予考虑，我们使用2018Q2至2019Q2的季度数据进行回归并对非标流向基建的季度新增规模进行预测。由于非标规模缩量边际放缓，用线性函数拟合不太符合现实情况，我们选取二次函数进行拟合并以此外推出2019Q4以后的预测值，测算结果表明2019年新增非标流向基建的规模未能由负转正(主要是由于新增量不及到期量)；2019年非标流向基建的规模减少约2498.25亿元；且若流向基建的新增非标规模能维持2019年的整体变化趋势，我们预计季度新增量或将于明年Q3、Q4转负为正。

非标投向展望——变化趋势或分化：地产遇冷，基建逢春

经济下行压力加大，基建地产组合引关注

对非标投向变化趋势的展望不能脱离我国经济承压的大环境：实际GDP季度增速持续走低，三季度实际GDP增速已跌至6.0%；多项经济指标持续走低：工业增加值同比回落，利润总额下降。10月官方PMI指数为49.3，在低基数下下探，连续6个月低于荣枯线。

在多项数据表明我国经济下行压力加大的背景下，维持我国四季度GDP增速的关注点仍然在房地产投资能否维持韧性、基建投资能否在积极的财政政策下有所回暖，以及怎么样的房地产投资和基建投资组合下能达到维持 GDP 增速的目标。

地产基建组合接力，专项债恐独木难支

我们在《债市启明系列20190924—稳经济需要怎样的地产和基建组合》中基于一定假设测算出不同地产投资与基建投资增速组合下的 GDP 增速，如下表所示：

由上表看出，若财政政策发力不及预期或基建的增速仍在5%左右，则房地产开发投资需要维持 8%~8.5%的较高增速才能避免GDP 增速滑出 6%~6.5%的目标区间。而若年内房地产开发投资增速累计同比回落至 7%，则要求基建投资累计同比增速上升至6.5%才能保证全年GDP增速维持在 6.3%。同时，基建投资累计值至少需要 5.5%的同比增速才能避免GDP 增速滑出 6%~6.5%的目标区间。由于地产在上半年已经历过一波小阳春并且监管部门严格管控地产融资，我们认为稳增长更可能的形式是基建投资增速在我们文中测算的底线上拔高。

结合我们在《利率债专题—并非所有问题都能靠增发专项债解决》（2019-8-23）中的结论:假设对 1.23 万亿元新增专项债加以极限利用，预计对全年基建投资累计同比增速的拉动仅为1.7%。在其他条件不变的前提下，预计全年基建投资增速将仅升至约4.6%，此值距离基建拉动GDP所需的5.5%的底线增速还有不小差距。同时，这种对专项债极限利用的理想情况也不太可能发生，故我们认为基建托底经济增长需要其他融资工具。

非标变化趋势或分化：地产遇冷，基建逢春

我们先讨论基建投资需求对非标融资的拉动作用。由于公开口径下基础建设投资完成额的累计值和当月值的数据只更新到2017年12月，但国家统计局公布了2018、2019前9个月的累计同比值，故我们根据累计同比和2017年以前的历史数据计算和预测2019及2020的基础建设投资完成额。

经过计算，2018年基础建设投资完成额为17.97万亿元，同比增长3.8%。对于2019，截至9月底，基础建设投资完成额为13.42万亿元，同比增加4.5%。我们保守估计，若2019全年的基础建设投资完成额维持此增速，也即前文所述在地产开发投资增速8.5%假设下GDP维持6%以上所需的基建投资增速的水平，我们预计2019年全年基础建设投资完成额约18.22万亿元。展望2020年，今年9月基建投资增速虽有回升，但幅度依然有限，当前财政逆周期调节力度还未明显加大。考虑到2020年上半年，尤其是1季度较大的经济下行压力，我们认为2020年专项债额度提前发行、政府为托底经济加码基建项目等将在2020年带动基建投资增速回升至8.0%左右，据此我们预计2020年基础建设投资完成额约为20.28万亿元，基建融资需求广阔。

从基建产业的政策面来看，国家发改委公布数据显示，今年年初以来批复的基建项目投资规模较2018年大幅增长，基建的政策环境较为友好。数据显示，前三季度基建的批复规模达到去年同期的数倍。今年5月以来基建累计同比增速一直在稳步提升。9月16日，国家统计局回应第一财经有关8月份基础设施增长加快的原因时表示，中国的基础设施增长还有很大潜力，整体存量水平大约仅相当于发达国家的30%。2019 年 9 月19 日，新华社，中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》， 提出 2020 年完成“十三五”现代综合交通运输体系发展规划各项任务，到2035年基本建成交通强国，基本形成“全国123 出行交通圈”和“全国123出行快货物流圈”。此外，国家还出台了一系列利好基建融资的政策。今年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，《通知》突破过往制度限制，明确专项债可以作为符合条件的重大项目的资本金。10月16日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议提到落实明年的专项债额度，并对专项债用作资本金的范围进行了扩大。这意味着基建融资的政策环境或将进一步宽松，考虑到专项债无法满足基建融资的需求以及基建非标融资的低基数（负值）以及其缩量边际放缓的变化趋势，基建非标或将借融资需求旺盛和政策环境友好迎来一波小阳春。

综上所述，《认定规则》出台，监管对非标的管控趋严，测算结果显示我国非标的总规模仍处下行通道但缩量压力边际放缓。分投向来看，在我国三季度实际GDP增速下滑到6%以及多项经济数据均显示我国经济下行压力加大的背景下，财政兜底经济意愿明显，稳增长更可能的形式是基建投资增速在我们测算的底线上继续拔高；由于专项债不能解决基建的全部融资问题，结合我们测算的非标投向基建规模的低基数值（负值）以及缩量边际放缓的结果，我们认为投向基建的非标增量或将借融资需求旺盛和友好的政策环境迎来一波小阳春；对于地产，银保监会23号文要求严格禁止信托、银行等金融机构违规向房地产行业输送信贷资金，尤其针对前端拿地融资，要求信托要和银行一样遵守对房地产开发企业资质的 “四三二”要求。房企的融资渠道几乎受到全面管控，我们认为非标投向地产的规模将维持在低位。由此，非标分行业调控或成为稳定我国经济增长的结构性政策工具。

一周市场回顾

国内宏观： 进出口企稳，未来仍面临不确定性

总量数据

中国10月出口（以美元计）同比降0.9%，预期降2.9%，前值降3.2%；进口降6.4%，预期降8.2%，前值降8.5%；贸易顺差428.1亿美元，前值396.5亿美元。

10月份出口增速高于前值，这主要得益于全球需求略有提振，但长期压力仍在。从10月制造业PMI反映的需求情况来看，全球主要经济体10月需求均有所企稳。美国10月ISM制造业PMI指数报48.3%，相较前值小幅回升，欧元区10月制造业PMI同样较上月小幅提升。制造业的短期企稳反映出10月份全球需求的边际改善。因此，出口短期可能向好、边际企稳的态势，不过在全球需求不足和贸易保护主义大受欢迎的背景下，长期来看，出口仍有压力。

进口改善或短期内持续，长期不确定性仍强。大宗商品是10月份我国进口的重要支撑。随着中美贸易谈判取得实质性进展，中美贸易当前正走向缓和，这一点对于10月进口起到了一定的提振，同时10月份人民币汇率处于上升趋势当中，人民币汇率升值有利于进口增速的回升。

高频数据

房地产市场方面，截至11月8日，30大中城市商品房成交面积累计同比上升6.87%，其中一线城市累计同比上升14.23%，二线城市累计同比上升3.53%，三线城市累计同比上升8.01%。上周整体成交面积较前一周下降28.23个百分点，一、二、三线城市周环比分别变动-34.96%、-19.08%、-35.70%。重点城市方面，截至11月8日，北京、上海、广州、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为27.07%、-0.04%、17.04%、18.70%，周环比分别变动14.95%、-36.96%、-33.29%、28.06%。11月7日，石家庄市住房公积金管理中心证实将扩大核查房产套数范围，将石家庄市及各县区内有住房的都计入房产套数。

发电耗煤方面，截至11月8日，发电耗煤量同比上升16.41%。涨幅较前一周减少0.36个百分点。因近期重污染天气预警，山西、山东、河北等地多家下游企业受环保压力停产，企业活跃度弱导致发电耗煤量有所回落。

高炉开工方面，截至11月8日，全国高炉开工率达到64.23%，涨幅较前一周减少了0.69个百分点。进入11月份，晋蒙、西北地区部分钢厂停产，高炉陆续开始检修，预计后期高炉开工率会进一步下降。

航运指数方面，截至11月8日，BDI指数下降18.80%，CDFI指数下降8.48%。BDI指数降至四个月以来最低值，其中巴拿马型船只指数连续十八个交易日下跌，需求疲软拖累整体BDI指数持续下跌。

通货膨胀：猪肉价格上涨，鸡蛋价格下跌，工业品价格涨跌互现

截至11月8日，农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周下跌1.03%。从主要农产品来看，截至11月8日，生意社公布的外三元猪肉价格为38.90元/千克，周上涨3.26%；鸡蛋价格为10.95元/千克，周下降2.93%。

猪肉价格方面，上周猪肉价格呈现整体上涨、区域震荡态势，东北、华北、西南地区猪肉价格在上周后期有所下跌。鸡蛋价格方面，上周鸡蛋价格有所回落。供给方面南北分化，北方地区处于产蛋旺季尾部而南方地区产量平稳，导致北方鸡蛋价格有所回落。

截至11月8日，南华工业品指数较前一周下跌0.43%。能源价格方面，截至11月7日，WTI原油期货价格报收57.15美元/桶，较前一周上升1.69%。钢铁产业链方面，截至11月8日，Myspic综合钢价指数较前一周上涨0.59%。经销商螺纹钢价格较前一周上涨1.99%，上游澳洲铁矿石价格较前一周下降6.72%。建材价格方面，截至11月8日，水泥价格较上周上涨2.49%。近期巴西宣布将回复淡水河一处矿山产能，供给上升的信号致使铁矿石价格下滑。