未来一年美国经济怎么走？

作者 | 王遥

来源：诺亚研究工作坊 

核心观点

1. 美国三季度经济增速如期回落，未来消费能否保持稳定是关键：在我们的基本判断下，受到投资、库存周期持续下行的影响，美国经济明年上半年将“温和回落”，GDP增速或降至1.7%左右，之后若周期性因素见底回升，那么下半年美国经济增速有望企稳。

2. 美国市场：市场情绪持续回暖，美股创新高，高收益债表现好于投资级债券；欧元区数据好于预期，英镑、欧元小幅回升，美元指数下行。

3. 新兴市场：市场情绪回暖，新兴市场股债均上涨。

一周宏观及市场展望

美国三季度经济增速如期回落，未来消费能否保持稳定是关键

上周公布的美国三季度GDP数据显示，美国经济环比折年增速由二季度的2%降至1.9%，略好于预期，但经济整体仍呈下行趋势。具体来看，贸易（-0.1%）、库存（-0.1%）和商业投资（-0.4%）仍然对增长形成拖累，而消费则仍然保持强劲（1.9%），同时房地产投资受到利率下行的支撑，对GDP增速的贡献由负转正（0.2%）。

往前看，市场对于已经复苏了9年的美国经济什么时候陷入下一次衰退的关注度早已明显上升。而8月底，对经济衰退有较强“预警作用”的10年-2年期利率出现“闪倒挂”，即倒挂幅度不深，最大仅达到5个基点，并且只维持了1周左右。虽然历史上，美债10-2年期利率出现短期的小幅倒挂未必意味着衰退的出现，但美债10-2年利率倒挂只要不断加深并接近20个基点，则无一例外都会出现经济衰退。

目前来看，美国经济处于复苏周期末端的特性已经十分明显，二季度以来美国经济数据的明显走弱显示美国经济很难对贸易摩擦和全球经济放缓免疫，经济下行将在未来半年内持续。但美国经济总体的系统性风险仍然可控，爆发大规模经济危机的概率低。因此在我们看来，美国经济明年究竟是温和回落还是陷入衰退在很大程度上取决于贸易摩擦拖累下的美国制造业的疲弱是否会蔓延至整个经济，以及私人消费的相对强势是否能够延续。

具体来看，首先贸易对美国经济的贡献难以改善。自去年贸易摩擦爆发且不断升温以来，美国的贸易赤字不减反增，12月份达到近期高点（608亿美元），同时贸易对GDP增速的贡献也由正转负。而继年初中美开始谈判后，美国贸易赤字一季度大幅回落，体现了企业对贸易前景的乐观情绪，从而使得贸易对GDP增速的贡献由负转正。然而5月初、8月初贸易摩擦的两次再度爆发导致加征关税的规模和水平均大幅上升，使得贸易前景再度恶化。因此我们认为，未来贸易仍将对经济增速形成拖累，而即便目前中美贸易摩擦缓和，但关税规模仍然上升了，因此美国净出口改善的空间也非常有限，除非未来关税规模大幅下调。

而从库存周期上看，美国的库存/销售比从去年11月以来开始由降转升，同时库存保持增长，说明库存周期已经开始下行。而5月份以来，库存明显由升转降，显示库存周期已经由被动加库存进入主动去库存区间。因此预计未来度库存对GDP的贡献会持续为负，而主动去库存的周期一般在一年左右，因此预计至少要到明年二季度库存周期才有望见底回升。

从投资方面看，美国无论是房地产投资还是商业投资从去年二季度开始就持续走弱，显示前期税改的提振作用持续减退。而从企业投资周期上看，美国的产能利用率去年年底见顶，企业的投资增速和盈利增速也都纷纷进入下行阶段，显示投资周期已经见顶后下行。而从产能利用率上看，企业投资周期由顶部到底部大致需要一年半的时间，所以预计至少明年上半年商业投资将维持弱势。

而美国房地产市场目前虽然不存在明显过热的现象（住房拥有率和出租空缺率仍然低），但房价指数已经超过金融危机前的水平。同时，虽然今年以来随着供给情况的好转以及利率的下行，房屋销售和开工都出现了一定程度的反弹，但考虑到消费需求未来大概率走弱，因此我们认为未来房地产投资上升的空间有限，未来对GDP增速很难形成有力的支撑。

因此总结来看，我们认为美国目前已经处在投资、地产、库存三个周期叠加下行的阶段，至少要到明年二季度库存和投资才有望企稳，而贸易的扰动不但会进一步拖累经济增长，还有可能延长或者加剧这三个周期的下行趋势，在此情况下，未来美国经济想要持续复苏基本上只能依靠消费的支撑。

而消费作为美国经济最为重要的组成部分，虽然近期也出现了一定程度的疲弱：9月份零售销售数据大幅不及预期，且环比增速近7个月以来出现首次为负。而作为消费增长主要动力来源的美国就业市场虽然整体上依然强劲，失业率仍处在历史低位，但是新增就业前10个月平均新增非农就业人数已经由去年的22万人降至15.8万人，低于复苏期的平均水平（18.6万人）。

从最近两个经济周期非农就业人数的变化上看，2001年经济衰退期间非农就业人数减少了200万人，而之后2001年至2007年的复苏期内非农就业增加了743万人（增加的是减少的3.6倍）；而在2007-2008年的经济危机中非农就业大幅减少了1529万人，而从2009年复苏至今，美国非农就业人数仅增加了2087万人（1.3倍）。从这个角度看，我们认为美国就业市场未来可能仍存在上行空间，但需要注意的是，2007年至今，美国的人口增速和劳动参与率均持续下降，因此本轮就业的增加幅度将低于上一轮。

最后，历次经济衰退中就业减少的分布上看，专业商业服务、建筑和制造业就业减少的幅度最大。而从本轮复苏期就业增加的分布上看，专业商业服务新增就业占比与2001-2007年基本相当，但是制造业和建筑业加总的新增就业占比明显高于2001-2007年。因此，虽然我们认为目前美国就业市场仍然强劲，但一旦未来经济出现波动，恐怕就业减少的幅度和速度将比较快，从而导致失业率的快速上行。

综上所述，美国的库存、投资和房地产周期将持续下行，至少要到明年二季度才会企稳，而受到贸易摩擦的影响，消费也出现了一定的波动，劳动力市场虽然近期有所转弱，但上行空间仍存，预计将继续对消费形成支撑。在此情况下，我们预计美国经济明年上半年将“温和回落”，GDP增速或降至1.7%左右，而之后如果库存、投资周期见底回升，那么下半年美国经济增速有望企稳。但需要注意的是，一旦经济再次受到干扰（比如贸易摩擦再次升级、地缘政治风险再次爆发），那么库存、投资和房地产周期有可能会加速下行，并进而拖累消费和就业市场，从而导致经济陷入衰退。

我们认为明年上半年，全球经济下行的压力仍然显著，而在美国经济大概率走弱的情况下（同时明年中国经济下行压力也很大），中美弱，其他经济体也很难有超预期的表现。所以，从大类资产的配置上看，上半年我们对于风险资产仍然保持相对谨慎。分市场看，其实通过大类资产近20年的表现可以看出，其他发达市场（欧洲、日本）以及新兴市场表现好于美股的时期通常都是全球经济同步回升的阶段（比如03-06年以及09-10年全球经济在危机后开始反弹、复苏的时期）。而基于我们的分析，明年上半年全球经济仍处在下行阶段，因此出现这种情况的可能性不大。而如果明年上半年美国经济平稳回落并且开始企稳，下半年出现见底企稳的迹象，那么我们认为风险资产下半年将有望打开上行空间。

全球主要市场一周表现 

美股一周总结：市场情绪持续回暖，美股再创新高

过去一周，在中美贸易谈判气氛向好、同时美股业绩披露多数好于预期的支撑下，美股保持上行，标普500指数再度创下历史新高，升至3066.91点。

标普500指数上涨1.5%，纳斯达克指数上涨1.6%，道琼斯指数涨1.4%。而分行业看，标普500中上金融（3.0%）、工业（2.1%）、医疗（2.0%）以及能源（1.5%）涨幅领先；而公用事业（-0.7%）和上上周涨幅领先的房地产以及电讯服务小幅下跌。

而导致美股上涨的原因一是市场情绪在近期风险有所缓和之下开始恢复：1）中美贸易谈判气氛好转，上周中美双方继续释放积极的信号；2）美联储上周如期降息，虽然暗示未来一段时间将保持利率不变进入“观察期”，但仍然对美国经济前景保持乐观，同时开始购买短债为市场注入流动性，从而使得市场对于经济基本面的信心增强；3）上周公布的美国经济数据好于预期（GDP、非农），显示美国经济虽然下行，但衰退的迹象并不明显。而另一方面，美股三季度业绩披露大部分好于预期，从而持续支撑美股上行。

但值得注意的是，美股业绩的超预期是在之前盈利预期不断下调的情况下出现的，而对于未来的盈利情况，市场预期仍在下行，今年美股盈利预计将从去年的21%降至2%左右。因此，我们认为三季度业绩超预期对美股的支撑将较为有限。

对于美股的表现，我们看到年初至今美股的涨幅仍然主要来自于估值（标普500静态估值由年初的16.5倍升至19.5倍），中美贸易摩擦缓和以及市场对美联储的宽松预期是支撑美股上行的主要因素。而往前看，即便中美摩擦短期内或再次缓解，但美国经济下行趋势难以改变；而美联储扩大宽松与经济持续复苏不可兼得，因此我们认为对于美股不宜过于乐观。

因此总体来看：目前市场对于美国经济衰退的担忧仍然存在，同时三次降息之后货币政策对情绪的支撑已经基本实现，而四季度美股盈利增速预计将持续下滑，所以美股下行压力犹存。但是我们不排除近期在经济保持稳定，同时市场情绪向好（中美未来2、3阶段谈判顺利，英国脱欧进展顺利）的情况下美股创新高的可能性；但认为在目前的盈利预期下，美股动态市盈率如果高于21倍（高出10年均值加2个标准差），对应3400点，那么大概率将出现下行。

美债一周总结：降息导致利率下行，收益率曲线持续变陡

上周美联储如期降息25个基点，使得美债收益率下移，10年期美债收益率由1.80%降至1.71%，而同时美债收益率曲线基本上结束倒挂，并趋于陡峭：10年-2年期限利差则保持在0.16%，显示市场对美国经济前景预期稳定，而同时1年期以下美债利率（3个月、6个月）与中长端（1、2、5、10年）利率则终于基本上结束倒挂，显示在美联储连将三次息之后终于追上了市场的预期。

上周市场情绪回暖，国债收益率下行，导致美国公司债信用利差走阔，同时投资级债券和高收益债总回报指数分化，投资级债券总收益上行，但高收益债下跌，显示利率下行导致的投资级债券和高收益债券利差走阔的程度出现分化。往前看，虽然近期风险因素有所下降（英国脱欧问题、中美贸易谈判都可能迎来利好），但经济下行压力仍然有所增强，因此，我们不排除市场避险情绪将再次上升的可能性，在全球经济放缓的大趋势下，我们仍然看好安全性资产的表现，建议投资者均衡配置，仍然可以考虑将配置向国债和投资级债券方向调整。

新兴市场一周总结：股债同涨，股市接近超买区间

股市：市场情绪维持乐观， MSCI新兴市场指数上涨近1.2%。

分市场看，主要新兴市场股市中，除了近期地缘政治风险有所上升的土耳其（-1.9%）和印尼（-0.8%）下跌之外，其余均上涨。其中阿根廷（3.5%）连续两周涨幅领先，同时印度（2.6%）、俄罗斯（2.6%）、越南（2.4%）以及香港（2.1%）涨幅靠前。而从年初至今的表现上看，所有市场均维持上涨，其中俄罗斯（35.4%）、巴西（23.1%）和中国（19.5%）涨幅领先。

往前看，近期市场情绪回暖、美元走弱以及全球流动性宽松都将有利于新兴市场的表现。但未来风险事件的进展仍值得关注：我们认为未来英国脱欧相关的不确定性，以及11月中美能否达成贸易协议仍将是主导市场情绪的关键事件。除此之外，四季度全球经济下行趋势或进一步加重，同时随着近期市场情绪回暖，新兴市场估值优势有所下降，动态估值已经高于近5年均值加1倍标准差，安全边际有所下降，从而有可能增加新兴市场股市下行的压力。

同时，新兴市场经济基本面（尤其是中国相关的市场，比如韩国、香港、泰国等）中长期也将受到贸易摩擦的影响，因此我们认为新兴市场未来的走势将继续分化：与中美贸易战相关性大的经济体未来的下行压力不容忽视（中国和香港市场）；而拉美（阿根廷债务问题若能尽快解决）、俄罗斯以及印度越南等距离中美贸易战场较远的经济体所受的影响则相对较弱，未来在市场情绪缓和的情况下上行空间相对大。

债市：上周由于避险情绪缓解，新兴市场出现股债同涨的走势。新兴市场债券指数上涨0.3%。今年以来，受到全球货币政策转松使得利率维持在低位以及贸易摩擦扰动下避险情绪上升的影响，全球资金总体上仍然流入债券市场。

而受到风险事件缓解的影响，未来资金或转而流向新兴市场以及风险资产。但需要注意的是，从大类资产上轮动上看，未来一旦经济加速下行，市场避险情绪再次上升导致美元走强、资金流出新兴市场，那么新兴市场无论股债均会出现下跌。

重要汇率一周总结：美元指数小幅回落，人民币升至8月以来高位

上周中美贸易谈判持续释放乐观信号，同时美联储继续降息，欧美经济数据均小幅超预期，使得欧元兑美元汇率小幅上行，美元指数由97.8降至97.2。人民币汇率则由7.07附近升至7.03，达到8月5日人民币汇率“破7”以来的最强水平。

往前看，未来美元和人民币的走势将更多地取决于基本面，而中美经济下行趋势均越发明显。因此，美国与其他主要经济体的经济增速差（欧、日、中国）难以进一步扩大。同时全球货币政策均趋于宽松，因此，未来美元指数上行空间较为有限，明年上半年在不出现明显的风险事件的情况下预计美元指数的波动范围将在95到100之间，而相应的，预计人民币汇率最弱水平将在7.2附近，而在关税规模没有下降的情况下，人民币汇率升值的空间也有限，预计汇率最强水平在6.9附近。

上周英国脱欧再次出现波动，国会下议院投票通过将于12月12日进行提前大选，从而保证之后的脱欧进程和英欧贸易谈判的顺利进行，提前大选无疑使得脱欧的不确定性再次上升。但是与2017年6月份Theresa May的提出的提前大选相比，此次Boris Johnson具有一定优势，他至少在大选前有了一份完整的脱欧协议并且通过了国会的投票。所以此次大选的风险我们认为要低于2017年。因此我们看到上周英镑汇率并没有走弱，而是小幅升至1.29。而我们预计未来大选如果保守党能够重获多数席位，同时脱欧时间表如果能够得以确定，那么将为英镑带来进一步的上行空间。

最后从中长期的角度来看，我们保持之前的判断：鉴于美国经济下行压力逐渐明显、货币由紧转松，美-欧基本面差距持续走阔的空间不大，因此我们看到，欧元兑美元汇率一旦低于1.1后，进一步下行的空间都较为有限，而在脱欧尘埃落定后我们认为欧元和英镑有望保持上行。