10月PMI数据点评：PMI预判的重心依然在新出口订单

作者：张瑜 陆银波 

来源： 一瑜中的

事  项

2019年10月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，前值为49.8%。

核心观点

一、PMI回顾与展望：预判的重心依然在新出口订单指数

（一）PMI回顾：10月供需双回落。10月制造业PMI为49.3%，前值为49.8%，连续六个月处于荣枯线以下。分项来看，1）需求重回荣枯线以下。10月新订单指数为49.6%，前值为50.5%，回落0.9个百分点，主要受出口拖累。2）生产明显回落。10月生产指数为50.8%，前值为52.3%，回落1.5个百分点，生产与新订单指数之差降至1.2%。

分规模看：大中小型PMI的分化同样来自出口订单的影响。10月大型企业PMI为49.9%，前值为50.8%，回落0.9%。中型企业回升，小型企业回落。与分规模的出口订单走势一致。出口订单指数来看，大型企业为47%，相比前值49.9%回落2.9个百分点。中型企业回升，小型企业回落。

（二）PMI展望：需求端等待海外企稳

PMI预判的核心在需求端。正如我们报告《【华创宏观】PMI如何才能回到扩张区间？——PMI历史回顾 & 9月PMI数据点评》所言，从过往PMI的几次周期来看，PMI 扩张与收缩的决定力量在新订单指数，而新订单指数的直接影响因素在于新出口订单指数，新出口订单指数的趋势与中国主要出口地的加权PMI基本一致。9月新出口订单指数的回升只是单月的扰动，趋势上看，目前新出口订单能否企稳回升，需要等待海外PMI的企稳。

（三）PMI展望：生产端继续下行空间不大

生产端值得关注的点有两个，继续下行的空间不大。一是PMI生产指数。与新订单指数时常回落至收缩区间不一样的是，生产指数很难回落收缩区间。10月50.8%已处于历史较低位置。继续下行空间不大。二是生产指数与新订单指数之差。目前的情况看，10月生产指数与新订单指数降至1.2%。相比7月的高点2.3%回落明显，继续收窄的空间不大。

二、PMI其他指标：出口、价格、库存均在回落

10月新出口订单指数为47%，低于前值48.2%。连续17个月处于荣枯线以下。新出口订单指数受制于海外国家或地区的PMI，回落较为正常。

10月出厂价格指数为48%，前值为49.9%，回落1.9%。10月油价中枢环比略有回落，钢铁随着限产结束继续下行，叠加翘尾因素影响，10月PPI仍有下行压力。

10月产成品库存指数为46.7%，低于前值 47.1%。库存继续去化中。对于工业生产而言，提振的动力要么来自订单，要么来自补库。10月新订单指数及产成品库存指数的回落，将拖累10月工业生产的环比增幅。

三、四季度值得关注的两大信号： M1与经济普查

展望四季度，值得关注的两大信号包括M1与经济普查。前者决定经济内生动能的恢复情况，如果四季度依然看不到M1反弹，则明年库存周期的上行以及工业品价格的反弹很难有所期待。后者决定翻番目标的缓释幅度。假设上调2011-2018年实际GDP累计增速0.2%-1%，则2020年需达到的GDP增速为5.5%-6%。若普查数据对翻翻目标压力有所缓释，只要就业压力平稳，决策层对经济回落容忍度会明显提升，GDP单季增速向下破6或存在一定可能性。

风险提示：逆周期政策调整；出口大幅下行。

报告目录

报告正文

一

PMI回顾与展望：预判的重心依然在新出口订单指数

（一）PMI回顾：10月供需双回落

10月制造业PMI为49.3%，前值为49.8%，连续六个月处于荣枯线以下。分项来看，1）需求重回荣枯线以下。10月新订单指数为49.6%，前值为50.5%，回落0.9个百分点，主要受出口拖累。10月新出口订单指数为47%，前值为48.2%，新出口订单回落明显。2）生产明显回落。10月生产指数为50.8%，前值为52.3%，回落1.5个百分点，生产与新订单指数之差降至1.2%。3）原材料库存指数为47.4%。前值为47.6%。4）从业人员指数略有回升。10月从业人员指数为47.3%，前值为47%,连续两个月回升。从城镇调查登记失业率来看，8-9月均在5.2%，略低于7月的5.3%，就业未进一步走差。5）供货商配送时间指数（越低越好）为50.1%，高于前值50.5%。

（二）PMI展望：需求端等待海外企稳

PMI预判的核心在需求端。正如我们报告《【华创宏观】PMI如何才能回到扩张区间？——PMI历史回顾 & 9月PMI数据点评》所言，从过往PMI的几次周期来看，PMI 扩张与收缩的决定力量在新订单指数，而新订单指数的直接影响因素在于新出口订单指数，新出口订单指数的趋势与中国主要出口地的加权PMI基本一致。9月新出口订单指数的回升只是单月的扰动，趋势上看，目前新出口订单能否企稳回升，需要等待海外PMI的企稳。

（三）PMI展望：生产端继续下行空间不大

生产端值得关注的点有两个，继续下行的空间不大。一是PMI生产指数。与新订单指数时常回落至收缩区间不一样的是，生产指数很难回落收缩区间。10月50.8%已处于历史较低位置。继续下行空间不大。从工业企业产成品库存来看，9月产成品库存同比降至1%，继续去库的幅度也较为有限。二是生产指数与新订单指数之差。在经济较弱时期，如2012年、2015年，2019年三季度，需求先回落，生产指数回落有所滞后，生产指数与新订单指数之差往往处于高位。随着生产端逐渐朝需求端收敛，两者之差回落至正常位置。目前的情况看，10月生产指数与新订单指数降至1.2%。相比7月的高点2.3%回落明显，继续收窄的空间不大。

二

PMI其他指标：出口、价格、库存均在回落

（一）分规模看：大中小型PMI的分化同样来自出口订单的影响

分规模看，大型企业与小型企业回落，中型企业略有回升，分化来自新出口订单。1）大型企业：10月大型企业PMI为49.9%，前值为50.8%，回落0.9%。其中大型企业生产指数回落1.3%，大型企业新订单指数回落2.4个百分点。需求端回落幅度更大。需求端出口订单指数为47%，相比前值49.9%回落2.9个百分点。2）中型企业：10月中型企业PMI为49%，前值为48.6%，回升0.4%。回升的原因来自需求端，中型企业新订单指数回升2%，新出口订单指数回升3.7%，需求回升主要来自出口订单。3）小型企业：10月PMI为47.9%，前值48.8%，回落0.9%。新出口订单指数43.7%，前值为47.3%，出口订单回落明显。

（二）进出口：新出口订单正常回落，进口依然低迷

10月新出口订单指数为47%，低于前值48.2%连续17个月处于荣枯线以下。新出口订单指数受制于海外国家或地区的PMI，回落较为正常。10月进口指数为46.9%，略低于前值47.1%，连续16个月处于荣枯线以下，自5月以来，基本在47%附近波动，进口需求较为低迷。

（三）价格：出厂价格指数有所回落

10月出厂价格指数为48%，前值为49.9%，回落1.9%。10月油价中枢环比略有回落，钢铁随着限产结束继续下行，叠加翘尾因素影响，10月PPI仍有下行压力。10月PMI主要原材料购进价格指数为50.4%，前值为52.2%。采购指数49.8%，低于前值50.4%。

（四）库存：产成品库存继续回落

10月产成品库存指数为46.7%，低于前值 47.1%。库存继续去化中。对于工业生产而言，提振的动力要么来自订单，要么来自补库。尽管今年工业生产波动幅度大幅高于往年，明显加大预测的难度。但正常情况下，10月新订单指数及产成品库存指数的回落，将拖累10月工业生产的环比增幅。但考虑到9月工业生产较强，10月环比走弱较为正常。