徐寒飞：短期要“扛”，中期要“等”

作者：徐寒飞

来源：郁言债市

短期要“扛”，中期要“等”

——2019年四季度债市观点

首先给大家解释一下题目，短期要扛，中期要等。关键的两个字，一个是“扛”。为什么呢？我觉得市场的调整可能会有，会有波动、有风险、有净值的回撤。但是为什么可以扛呢？就是因为波动幅度不值得去把观点从多头转向空头，而且中国债市波动增加是正常的现象，可能一个星期就完成调整了。如果说调整在非常短的时间内完成，这个时候做任何的交易没有意义，等你卖的时候发现市场收益就上去了，买的时候市场收益又下去了。短期扛就是要扛住波动。

第二个是中期要等。什么意思呢？我个人过去一直比较困惑，为什么我不做卖方了？因为我觉得卖方很困惑，始终往一个方向做，没有办法往另外的方向做。某一段时间不看好债券市场，但是不得不写文章，客户问你什么时候买入，我说现在可以休息了，那客户说你也可以休息了，领导不发工资行不行？所以就不得不做一些垃圾的活，很苦闷，现在好一点了，可以等。市场没有明确方向的时候，风险增加的时候，我也不知道到底确定性的是市场会涨还是跌，但是市场的机会不大，这个时候就可以等。如果要增加配置的时候，可以慢一点。

一、影响债市的短期因素和中期因素

为什么短期要扛呢？中期要等呢？我们把这些短期的因素和中期的因素总结一下，然后再给大家讲几张关键的图。

短期有五个可能会引起市场调整的因素

第一，通胀预期上升（四季度破3%）。

4季度破了3%，通胀预期这个事情，其实重要或者是不重要只在一念之间。CPI重要就是决策部门关注到这个指标，会因为这个指标的变化改变政策取向。无论是短期的改变，还是中期的改变，还是长期的改变，不管怎么改，至少会边际改变当前政策的状态或者是取向。

说它不重要，本轮2018年以来的食品价格上涨，属于结构性通胀。过去央行说了很多次结构性通胀，到了2018年开始真正出现了结构性通胀，整个CPI的涨幅全部是单一品种贡献：猪肉的价格以及猪肉拉动的其他相关食品价格推动，非食品价格是往下走的。过去几年的通胀，06-07，09-11年，那几轮通胀我们会发现，整个通胀展现的是食品和非食品同步上涨。

为什么通胀跟政策相关呢？为什么通胀会影响宏观调控呢？一般认为通胀代表总需求相对总供给的变化，如果说发现通胀代表不是总需求的变化，只是一部分需求变化，甚至是供给层面的变化。结构性的变化对应结构性的政策，这个时候应该大量的在生猪养殖方面增加投资，放贷款，鼓励农民重新养猪，而不是说现在收紧货币政策让其他的产业跟着收紧。

不管怎么样央行现在确实表态了，告诉大家CPI到3%很重要，也就是说目前货币政策有可能不会跟随海外的央行一起宽松。

第二，人民币汇率走弱（美元走强、中美贸易摩擦、经济走软等引发贬值预期）。

央行包括币值内外稳定，当国内出现通胀的时候，汇率出现贬值，这是一个对冲的效果。否则的话，一边通胀，另一边人民币还升值，那价格会越来越高，经济体内生的平衡作用推动了人民币汇率走软。

美国现在是全球发达经济体里基本面最好的，资金都往美国去，而且川普的口号就是让美国再次伟大，企业把钱撤回美国，美元会有内在走强的趋势。当然包括美股价格的上涨，也是代表着某种美元资产需求的上升（减税和赤字上升增加美国企业盈利也是股市上涨的重要的基本面原因）。中美贸易摩擦从去年4月份开始，大家认为中国在里面受的损失比美国大，这个对基本面还是有非常大的影响。出口商品分成高端，中低端的出口，工业品、消费品相关。大概看了一下，电子设备相比2017年的水平，大概掉了7个百分点，中低端掉了5个百分点，拉低了工业增加值从7%到5%。基于贸易因素来看，人民币汇率也有走软的需要。

第三，货币政策偏谨慎。

为了防止资本大量的流出，稳定住人民币的预期，人民币可以贬值，但是利率不能松太多来作为缓冲因素。央行把一年期MLF维持在3.3%，也是释放某一种信号，即境内外利差需要维持在比较高的位置，美国国债是1.6-1.7%，中国10年国债是3.2%，差不多在140-150点左右，在历史上也是一个高点。但是因为人民币贬值预期仍比较强，需要维持比较高的中美利差，这个对债券也不利。一个国家货币对外有贬值趋向，边际上来看利率水平是要上升的。

第四，监管政策（结构性存款，非标，债基等）导致中小银行继续“缩表”带来流动性需求上升冲击债市。

实际上从BS事件之后，打破中小银行的刚兑就出现了缩表的现象。最近出现的结构性存款监管加强。结构性存款市场规模在10～11万亿，中小银行的占比60%，也就是说差不多6～7万亿的水平，结构性存款占中小银行总的负债比例是8%-10%左右，预计可能会有2～3万亿的影响。未来结构性存款市场萎缩，中小行一部分资产负债表需要“收缩”，这个时候要处理资产，就要卖结构性存款“缺口”所对应的资产。对银行来讲，需要用一年的时间安排未来到期负债形成的缺口。如果是1000亿的下个月到期200亿，我只能再发100亿的结构性存款，这个时候需要提前安排流动性，看看有哪些资产可以提前卖掉，这对当前的市场就会形成冲击。

此外就是近期的债基政策。总体讲是不希望基金公司再替银行代持债券了，不希望基金公司当做银行的避税通道，下一步政策的取向可能是公募基金的税收问题。如果先从货基开始，公募基金要考虑下一步的业务方向，货基是整个公募基金非常核心的产品，规模支撑了整个公募基金的规模。

这些因素总体来讲合在一起都是缩表作用，过去还可以通过表外或者是投债基的方法养一些高收益资产，现在开始“收缩”，从资产和负债两端继续压缩中小银行的扩张空间。“缩表”的后果我们知道，第一个反应就是流动性冲击。

第五，专项债的提前发行，目前还存在不确定性。

市场曾经测算，新增3000～5000亿的平均量，为什么比较重要呢？商业银行季节性的需求在10月份之后是下降的，因为到期量减小，买债有刚性的到期需求，到期这些钱基本还得买债，这是最基本的投资需求，当然还有新增资产配置的需求，一般年底也不强。专项债如果说在4季度突然放量，意味着4季度到期的债很少，突然又多出来供给，这个时候没有多少钱投，可能会拉高债券收益，或者形成供给层面的冲击。虽然说整体冲击会被央行公开市场操作平滑掉，但是市场情绪偏谨慎，发了是供给冲击，不发央行不放水，看起来发不发专项债都是利空。

中期的因素还是偏乐观

第一，实际利率受经济增长压制不可能反弹太高，这意味着名义利率上升空间有限。最近几年做债券交易，是对大型的资产配置机构来讲，发现到期再投资的风险越来越高。当时配置时可能是觉得短期回报特别高，但是到期之后压力非常大，再买资产要么是下沉资质要么是把久期拉的更长，还不如当时就买长久期的。实际上我们可以看到从2012年以来整个长期利率水平下降的趋势非常明显，每次你会发现，如果把久期缩短之后（缩短久期隐含的策略是看空长债），发现最后都吃亏了，因为再投资的风险更大，只好用更高的价格把长债再买回来。

中期来看，为什么海外利率水平到了负的呢？因为这些国家未来是负增长，所以实际利率已经是负的，受到经济增长压制不会反弹太高，这意味着名义利率上升空间有限。有一个办法就是供给侧改革，把很多的供给砍掉，当然可能会出现衰退，因为需求没有了供给也没有了，但是后面会发现需求增长的时候，供给上不来，这个时候价格就上来了，名义利率就反弹了。

第二，全球负利率环境，流动性供给“宽裕”。实际上现在面临的是，中国可不可以独自保持一个比较高的利率水平很久？不太现实，因为全球的负利率在蔓延，全球的流动性越来越充裕。早上刚刚公布的韩国的经济增长率只有2%，是金融危机以来最低的水平，韩国估计不久也要搞成负利率了，周边的这些国家，日本、韩国这些跟中国的关系是非常密切的国家，纷纷负利率，中国的利率能扛多久？

第三，经济增长下台阶过程中，收益率曲线平坦化趋势。千万不要过度看空曲线长端，因为整个收益率曲线会变的越来越平，过度看空长债会很惨。日本就是这样，6%到3%，国债收益率下了300个点，市场认为肯定会大幅度反弹，结果10年之后掉到1%了，又继续看空，发现掉到0甚至负的了。经济下行的过程当中不知道收益率绝对水平会下降到什么水平，至少有一点可以保证，曲线是倾向于变平的，长短端的利差不能太高。经济下行过程中出现非常强的通胀，与实际利率反弹的情况可能性不太大。

第四，存量资产的“风险”和新“增长点”的机会。对信用债来讲，未来我们面临的始终是一个风险和一个机会，风险就是存量资产的风险在不停的释放，未来很长时间需要消化存量资产的风险。

此外，我们做债券投资的怎么样参与到新的增长点里面去？比如说买点华为的债，不到3.5%，这个水平已经比3年期城投低了，大家认为华为现在整个信用资质比城投融资平台还要好，而城投可是有隐性信用担保。

二、对债市走势的四个重要问题

经济增长和收益率曲线“下台阶”

先看看日本的经验，日本1960年到现在经济增长下了三次台阶，到了1.0%的时候是发达国家，这是所谓的失去的40年。日本经济增长下台阶是很明显的，这个是事后看的，当时看不到的，我们看中间有很多的经济增长波动，我估计当年日本的经济学家也喊过新周期等等，最后回头40年看就是这样的结果。

日本的长期国债和短期国债的利差，其实波动非常大，最终的结果是什么呢？最终的结果是不断的下降，曾经一度掉到了0甚至倒挂。在90年代的时候，日本地产泡沫破灭的时候整个收益率曲线倒挂。

中国高速增长的时间比日本短一点，如果从1960年到1990年在日本经过了30年的高速增长，中国差不多从2002年到2018年也就是15年的高速增长，比日本少一半左右，当然了也有人说是不是中国可能还有未来15年没有走完？也有可能，6%的增速继续增长，但是不管怎么样，我们也有一个下台阶的过程，名义GDP从16.1%到9.3%。

比如说2002年到2012年10-1利差就是120个点左右，当时做长债蛮舒服的。但是现在发现，当长期利率跟短期利率利差大幅度偏离平均水平的时候，这就不是一个特别正常的现象，可能预期拐点的出现，经济可能会上台阶，但是过去每一次上台阶的努力，最后都失败了。而且可以看到从2012年之后，每次经济“新周期”起来的时间越来越短，每次正向的动能越来越弱，从以年来计算，到以季度来计算，到以月度来计算。

  杠杆高位稳定，拉长债券牛市

当前中国整体杠杆是220%，最高的水平如果是250%，利率水平就是2%。3季度这个数据还没有出，不过今年1-3季度整个杠杆率应该在上升，因为经济下来了，社融稳定反弹了。如果杠杆增速比较高，提高利率水平，整个经济要崩盘。而且在经济增速下行到6%，伴随比较高的杠杆率，这个时候去杠杆，那经济增速一定会掉下去。所以现在强调的不是去杠杆是稳杠杆，把杠杆稳在一个水平，但是不能再加了，再加就扛不住了。

政府部门的杠杆在50%左右，警戒线是60%，但是这个数据没有考虑到隐性债务，加上隐性债务可能会突破警戒线。既不能加杠杆也不能去杠杆，只能稳杠杆，就是不能把利率水平搞太高，也不能太低，我们债券市场基本上没有大的下跌的风险。如果没有下行的风险，就依靠票息，一年3%-4%，资金利率也不会太高，这个就是稳杠杆的红利。即中等期限的信用债，波动比较小，而且票息比较高，现在大家一致的选择就是这种票息策略。加杠杆过程当中优势资产就是房地产，去杠杆就是长期国债，稳杠杆就是中期信用债。

所以我们看到，稳杠杆导致的结果是债券的牛市比过去要长，杠杆上升的时候，上到一个非常高的水平的时候，一定要维持住，以时间换空间。债券牛市越来越长非常明显的标志，就是从2013年开始牛市是2年半，这个当时颠覆了很多老交易员的思维，过去大家讲三年一个周期，现在发现好像不是。两年多还是牛市，之后市场从2016年的10月份之后出现了一波人造的熊市，但是收益率的长期下行“人为”止不住。

信用分层和流动性分层：宽信用受阻

杠杆如果不能加了，是不是信用会提升呢？我们从去年开始讲宽信用，确实信贷的增速，最近一两个月重新企稳，那可不可以持续呢？中国的问题在于，从宽货币到宽信用之间有一些传导的途径被阻断了，除非改变企业属性的差异，否则就没有办法改变这个分层的状态。第一个是企业的分层，民企和国企之间在融资市场上受到的歧视就是二元化。民企跟国企之间的利差，从2018年之后，随着信用债违约加速而持续上升。按照我们的测算，如果按照存量民企违约债券除以存量民企债券资产总量，民企的违约率是多少？20%，也就是说你现在买100亿的民企债有20个亿是违约的，国企违约率是不到1%。

过去我们讲的评估信用风险，先看行业，再看业绩，再看现金流，还有增信，抵押，还有其他各种条款，结果发现这些都是浮云，看“爹”就好了。之前民企和国企的利差，稳定在差不多100bp左右。现在利差这么大，完全不是流动性溢价造成的。可是民企提供了主要的增长和就业，实际上是整个中国经济非常主要的发动机，可是我们看到流动性分层出现了。

当然了，我们也写了一系列的文章，研究企业治理结构的问题，认为目前信用分析最关键的是企业的运营，而不是我们看到的报表数据，为什么呢？因为报表的数据是可能是有问题的，比如现金根本不存在，或者数据算错了一个小数点等等。

如果说公布的数据，拿出来的成绩单都是造假的，这个时候只能搞的更细一点，看做人做事，看内部结构，把企业剖开看公司治理结构，看业务的分布，甚至要跟管理者聊天，看人靠谱不靠谱等，现在发现一个非常重要的问题，就是地方国企和央企有一个非常重要的抓手，就是有独立第三方监督，有一个跟公司内部人无关的组织，控制公司的运营，当前的环境下管理层做坏事会被约束。但是民企没有，在整个企业状况恶化的时候，怎么样防止企业的管理者或者大股东掏空公司，转移资产，独立的外部约束非常重要。

第二个分层是金融机构的分层，在融资方出现了分层之后，投资方也出现了分层，过去风险偏高的机构借不到钱了。大家总是觉得银行是刚兑国家有担保，但是后来发现如果银行大多数买的是烂资产，一定会影响银行的信用，那这些银行发行的同业负债风险就很大。从一个资产的风险传导到了金融机构主体的风险，5月份BS事件之后，中小银行的NCD发行利率大幅度上升，利差出现了一个明显的扩大。目前看到的情况是中小机构的融资成本上升，高收益资产的收益也在上升，表现为一部分中小银行的业绩恶化的，农商行城商行的不良率从2018年开始出现持续的反弹，反而是股份制和大行的不良率出现下降。

全球负利率

第一张图是全球负利率的水平，差不多9月份的时候，全球负利率的资产规模是16万亿美元左右，大概占全球债券市场总量的20%左右，越来越多的资产变成负利率，那怎么理解呢？第一，大额资金的持有者只能把钱放在银行，负利率必须得接受。第二，央行因为QE过度压制了长期利率水平，第三,投资者对未来经济过度的悲观，如果认为经济会出现通缩，那回报就是负的，如果回报是-2%，那利率可以接受-1%。此外，还有避险情绪，大家认为风险增加，不想买高风险资产只想把钱存起来，负利率只是一个保管费而已。

可以看一下，9月份的利率水平和2017年6月份利率水平的比值，只有1个国家超过了当时的水平。大部分的国家利率水平，都只有当时水平的三分之一不到，有几个国家比较特殊，印度，巴西，中国，这三个国家利率占70%以上的水平。我们跟2007年6月份相比，现在的利率水平相当于当时70%的水平，葡萄牙4%，加拿大9%，法国是-6%，德国是-13%，日本是-12%，美国是33%，英国是10%左右。相比过去，发达国家的利率水平都下降至非常非常低的水平。负利率的形成，也跟跟全球贸易的收缩有关系。

随着整个全球贸易的下降，工业增速在不停的往下掉，而且全球的贸易已经下降到2015年以来的低点，变成负增长了。不光是中美贸易之间的萎缩，全球最大的两个国家之间贸易的萎缩，一定引起其他国家贸易的萎缩，因为整个贸易是一张大的网络连在一起的。

第四个图是美联储的货币政策又出现了非常大的重要变化，我们说从2018年到2019年的变化就是从加息到了降息，从2019年的上半年到2019年下半年，就是从降息到QE。实际上2015年之后，整个美联储资产负债表就停止增长，但是真正的缩表是2018年开始的，为什么全球的资产价格在2018年都是下跌的，只有债券是上涨的呢？就是因为美联储在2018年开始缩表，但从2019年的9月份开始，美联储开始重新的扩表，首先是重启回购，其次重启了购买短期国债，现在已经看到美联储重新扩表的迹象，这对资产价格是一种非常大的影响，甚至可能会对美元的汇率，人民币的汇率以及债券价格、股票价格都有影响。

三、总结

最后总结一下，第一通胀预期。短期的因素没有办法证伪，只有短期的价格回落才知道。现在用去年的基数，稍微估计一下所有价格的涨幅，明年一季度CPI到4%，这个没有考虑其他部分的影响，以及没有考虑到猪肉价格上涨带来的替代效应。通胀是结构性的，收益率曲线反弹空间20-30个BP左右，高点也是会在CPI高点之前到来，不会在之后。

收益率的高点不是在2008年的6月份，而是在2007年的12月份，央行加息就是到2007年的12月份，后面就没有了，所以市场收益率的拐点，一定会出现在政策基本面之前，我一直认为债券市场总是会给一些领先的信号，很多人总是不信。最近几年股票市场投资者信了，开始关心资金价格、收益率曲线和信用利差了，大概是债券市场机构投资者相对理性，通过交易形成的价格信号中隐含的预期比较合理

第二，专项债的增发确实可能有一些影响。因为现在地方债和国债之间的利差是25bp左右，这部分的冲击有两部分组成，一个是地方债跟国债利差的扩大，第二个国债的收益率小幅度的上升，四季度会不会提前发，现在仍然有不确定性。

第三，资本流入的影响。大家注意到中美的贸易谈判第一个阶段的结果，中国人要的东西一个也没有说，这个协议能不能圆满谈成，现在还要打问号。还有美国人该收的税还是在收，中美的贸易层面的摩擦，技术层面的摩擦等等，这些对外部的资金流有影响，外资在中国的投资是出现逐月下降，现在看到的是短期的资金流入。一方面会对外部资金流有负面影响，美国的企业家也讲政治，但是同样增加市场的避险情绪。另一方面，债市走势确实跟贸易摩擦的加剧有关系，即使贸易摩擦的往前走，内外平衡一下债券未必会跌，境外是对投资者来说境内外利差扩大反而增加了中国债市吸引力。

中期的配置可以等。这个通胀可以持续4到6个月左右，这段时间里面相信收益率不太可能出现大幅度的下行，所以说可以稍微等等。全球负利率的环境越发严重，隐含着全球经济的再次回落风险，2018年开始全球央行缩表进程被终止。未来一个季度是左侧配置，本轮利率反弹的高点会在通胀高点之前出现。

存量资产的风险仍然在释放，今年的违约率，新增的违约率比去年是下降的，民企的是5.8%左右，去年是12%。但是这个风险没有排除，而且风险有扩散的迹象，从小型民企到大型民企，再到地方国企。

叠加金融供给侧改革，对于大型银行是利好，为什么呢？因为中小银行在过去的5年里面，其实在不停的尝试扩大负债份额。通过NCD、同业存款、结构性存款等等各种方式，包括发理财产品，因为整个存款增速就这么多，M2增速一年就是8%，实现20%的增速只能是从其他地方抢，打价格战。所以这种负债端的过度竞争，使得负债的成本高于均衡水平，就压缩了商业银行的利差。商业银行的收益无非是扣掉投资收益，剩下的大部分收益是资产的规模×利息差，如果规模不增长的话，这个收益是下降的。

但是从2018年开始随着NCD市场的萎缩，大型银行净息差开始反弹了。现在2019年结构性存款市场收缩，所以说中小银行缩表的现象会持续，结果是进一步压低整体金融机构风险偏好，对低风险债市的配置有持续性。大型银行面临的负债成本下降，其实今年已经看出来了，银行业绩的好转相当一部分是来自于负债成本的下降带来净息差的反弹。当风险偏好高的机构逐渐退出之后，整体金融机构的风险偏好会下降，对整个低风险的债市配置是有持续性的，所以初步的判断是资产荒还没有结束，还在持续。