旅游综合韩国市内免税40年启示录:牌照之上,规模永恒

机构:国信证券

 韩国免税总览:市内免税政策创新助力其成为全球免税 NO.1 韩国 2009 年成全球免税第一,政策、客源、营销三维发力,2018 年韩国免税市 场达 172 亿美元,同比增长 35%,其全球免税份额从 09 年的 8%增至 18 年的 22%。分渠道来看,韩国以离境市内免税主导,2018 年占比 81%。同时,乐天、 新罗持续崛起,2018 年其销售额分别为 61、55 亿欧元,跻身全球第二、前三。

 韩国市内免税 40 年风云:政策&政治,牌照之上,规模永恒 纵观韩国市内免税 40 年风云,牌照优势逐步让渡于规模优势。1979-1999 年, 韩国离境市内免税政策创新开启新成长;2000-2012 年政策保护期,市内免税渠 道支撑下韩国人本土免税消费释放,助力韩国成全球免税 NO.1,产生全球前十 免税巨头;2013-2016 年,在韩国财阀经济,总统大选特殊国情和特殊时期下, 、 市内免税政策调整,引入新竞争者,同时中国人贡献助力大蛋糕成长;2017-2019 年,代购兴起带来新格局,政策呈稳定纠偏,新进入者分化,多数在没有规模效 应支撑下亏损承压甚至部分退出,仅新世界靠自身零售巨头规模优势逐步崛起。

  韩国市内免税:释放本国人本土免税消费潜力,打造购物产业链 1、2009 年韩国成全球免税第一时,主要依赖韩国人而非中国人免税消费贡献(约 40-50%)。依托离境市内政策支撑,韩国人在韩免税消费超出其国外免税消费。 2、韩国人本土市内免税>机场免税消费,可见渠道优势。3、本土化妆品企业直 接受益其免税崛起。4、2013 年后,中国人在韩免税消费才逐步超越韩国本国人, 但若没有此前30年韩国市内免税良性发展形成的规模基础和价格优势(2011年, 购物系中国人赴韩旅游第一目的) ,韩国免税购物产业链吸引力或未可知。 

 中国展望:渐行渐近,空间广阔;短有牌照,长有规模 1、在目前倡导消费回流背景下,我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近, 且对标韩国,无论是从韩国人免税消费的成功回流,亦或近 10 年中国人在韩免 税消费规模,均显示该政策潜力巨大,未来若落地,我们中线看百亿空间,长线 消费回流更广阔。2、全球免税规模 PK 和价格竞争时代,结合我国国情和消费 回流背景,我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前,预计国内免税大概 率仍维持目前有限竞争格局。3、牌照之上,规模永恒,韩国的牌照优势逐步让 渡到规模优势,中免的牌照溢价预计逐渐让渡到规模溢价。综合来看,在宏观经 济前景不明朗,政府持续支持国内免税产业持续崛起,中免有望全球免税保三争 一背景下,我们继续坚定看好中国国旅未来 3-5 年的成长,维持“买入”评级。 

 风险提示 免税政策可能低于预期;汇率及宏观系统性风险;机场招标租金风险等。

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