「国金晨讯」9月经济数据，洽洽食品，南极电商，普洛药业专题

9月经济数据点评：名义GDP接近短期底部，关注政策对冲力度

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/邸鼎荣/高翔

数据

Q3实际GDP同比6.0%（前值6.2%），累计同比6.2%（前值6.3%），Q3名义GDP同比7.6%（前值8.3%）；9月社会消费品零售总额当月同比7.8%（前值7.5%），累计同比8.2%（前值8.2%）；9月固定资产投资累计同比5.4%（前值5.5%）；9月工业增加值当月同比5.8%（前值4.4%），累计同比5.6%（前值5.6%）。

点评

1、GDP：量价齐跌，名义与实际GDP同步放缓。名义GDP同比下滑0.7个百分点至7.6%，预计接近短期底部。从支出角度来看，前三季度最终消费支出拉动实际GDP3.8个百分点，与上半年持平，实际GDP下降主要源于资本形成与净出口的拖累。从生产角度看，工业，服务生产均有所走弱，带动实际GDP当季增速回落。往前看，在总需求依然偏弱的背景下，逆周期政策仍将持续发力，预计全年GDP增速6.1%。

2、投资：基建投资增速回升，制造业投资增速当月同比由负转正但仍偏弱，房地产投资增速与上月持平，固定资产投资累计同比回落。

具体来看：

（1）基建投资回升。水电气增速与上月持平，交通运输增速下降，其中铁路运输增速放缓，道路运输增速加快，水利环保增速明显加快。预计在政策引导下基建投资回升仍有回升可能。

（2）制造业投资当月同比由负转正，但累计增速回落。其中化学制品，医药，金属制品增速放缓，计算机通信，汽车，通用设备，专用设备小幅回升，铁路运输，电器机械降幅收窄。往前看，制造业企业盈利处于筑底阶段，不过总体需求依然偏弱，制造业投资回升幅度仍待观察。

（3）房地产投资增速保持稳定。建安投资增速相对稳定，土地购置面积降幅收窄，但在前期土地购置下降的背景下，购置费下拉效应依然存在。此外，房地产开发资金来源约束下，房地产投资增速预计将逐步放缓。

3、消费：社零当月同比改善，累计同比稳定。社零当月同比改善，主因在于汽车消费跌幅收窄，且家电家具、通讯以及石油制品等消费边际改善。从累计同比上看，整体稳定，其中汽车消费小幅下行，地产类消费小幅回升，石油制品类消费下行，通讯类消费回升。

4、工业：9月工业生产当月同比回升，表明生产有所改善。从结构来看，采矿业、制造业增速回升，公用事业增速持平前值。

5、整体：名义GDP底部迹象显现，关注政策对冲力度。今日公布的经济数据包含着四条线索：

第一，4季度实际GDP会跌破6%吗？概率并不高。从结构拆分来看，消费在4季度的贡献会进一步边际改善；地产建安投资支撑仍存，基建和制造业投资边际改善概率上升；净出口可能形成小幅拖累，但幅度不会太大。从政策来看，财政对基建的支撑仍在发力（专项债前移、PSL等），货币边际也会更松而不是紧（肉价推升的CPI破3%不构成约束），产业政策更加注重消费支撑，逆周期政策力度会加大。

第二，3季度是短期名义GDP的底部吗（短期指4-6个季度）？概率较高。从量上看，4季度和明年1季度大幅下滑的可能不高，明年2季度以后需要看消费和制造业投资能否对冲地产建安投资下滑。从价上看，平减指数4季度再度转升是大概率事件。从领先指标来看，信用供给领先名义GDP一年，而2019年信用供给明显回升，意味着2020年名义GDP也会回升。

第三，名义GDP和实际GDP会分化吗？在未来的1-2个季度可能会出现小幅分化，但这与滞涨不同。从更长期看，很有可能名义GDP的回升带来的利润改善，能够带动实际GDP也在6.0%的增速附近企稳。

第四，对大类资产配置的含义是什么？短期货币可能不会向大家想象的那么松（但边际还是趋松的），利润企稳的迹象变得更加明显，汇率存在升值支撑，权益类资产表现可能较好。

风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩 擦升温。

国内宏观周报：我们对 A 股不悲观的几点理由

总量研究中心-宏观边泉水/段小乐/高翔

主要结论

第一，分子端企业盈利边际改善，对 A 股构成最大支撑。判断企业盈利企稳 有三点原因：一是减税降费带来企业成本端的下降。数据上可以看到，工业 企业管理费用率、三费率、应缴税费均有所下降；工业企业盈利累计同比为 负但底部迹象明显，未来边际改善概率较高。二是行业集中度提升。总量弱 势的情形下，行业出清的逻辑依然存在，小企业经营困难最终将市场份额让予大企业（特别是上市公司），因此这个过程中，上市公司反而能够更进一 步扩大市场份额，改善收入。三是名义 GDP 上行，意味着利润改善。实际 GDP 代表实际需求量的变化，名义 GDP 更多是利润的同步指标。未来看， 四季度实际 GDP 企稳概率上升，GDP 平减指数大概率上行，从而拉动名义 GDP 同比继续上升，对企业利润形成贡献。

第二，无风险利率震荡，长期中枢向下，支撑整体估值向上。从基本面来 看，潜在增长率下行约束自然利率中枢下移，通胀构成短期波动。从短端利 率来看，降低银行负债端成本仍有必要，进一步引导实际利率下行单纯依靠 压缩银行利差较难实现；而向上的因素在于通胀，四季度到明年一季度 CPI 和 PPI 将整体上行，带动名义利率向上。整体来看，无风险利率短期震荡、 长期中枢向下。

第三，风险偏好处于低位，未来可能改善。对 ROE 和无风险利率对上证指 数进行回归分析后，我们得到了剔除企业盈利和无风险利率后风险偏好的影 响。结果显示，2019 年一季度风险偏好显著回升，二季度下滑，三季度处于低位。未来看，随着中美贸易摩 擦缓和、降息预期升高、汇率升值、北上资金流入等因素，风险偏好将得到改善。

第四，股债相对估值（风险溢价）角度看，股票配置价值高于国债。利用 1/PE-10 年期国债收益率来衡量股债的相对估值。该指标处于高位时，意味着股票配置价值相对国债较高；该指标出现倒挂时，意味着国债配置价值较高。目前，该指标处于阶段性高点，意味着 A 股的配置价值较10 年期国债较高。

中观层面，10 月生产依然偏弱。从需求来看，10 月以来30大中城市商品房日均销售面积同比转负；10 月以来 100 大中城市土地成交面积同比跌幅扩 大，土地成交总价同比由涨转跌；10 月乘联会汽车零售同比跌幅扩大。从生产来看，10 月以来六大发电集团日均煤耗同比涨幅扩大；全国高炉开工率均值下降。从价格来看，10 月以来水泥价格均值上升，钢铁、有色、原油和煤炭价格均值下降，预计 10 月 PPI 环比为正，PPI 同比跌幅扩大；10 月以来猪 肉价格均值涨幅缩小，蔬菜价格均值下跌、水果价格均值下跌，预计 CPI 环 比依然为正，CPI 当月同比上升。

金融市场方面，资金价格上升，债券收益率上升，人民币兑美元升值，全球 股市分化，工业品价格下跌。货币市场方面，上周央行净回笼资金 2300 亿元，资金价格上升，资金面有所缩紧。债券市场方面，到期收益率上升，期限利差走扩，信用利差收窄。外汇市场方面，人民币兑美元升值，美元指数下行，人民币即期交易量上升。股票市场和商品市场方面，全球股市分化， 黄金价格持平前值，原油价格下跌，国内工业品价格下跌。

风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩 擦升温。

南极电商三季报点评：主业利润+39%，全平台GMV+59%，应收账款改善，财务质量提升

消费升级与娱乐研究中心-教育郑慧琳/吴劲草

投资建议

我们预计未来2-3年，南极电商GMV复合增长率超过35%，预计2019-2021年，公司归母净利润分别为12.2/16.3/20.0亿，对应PE分别为23/17/14x，维持买入评级，目标价15元。

业绩

前三季度核心业务营收同增38%。南极电商2019前三季度实现营收26.47亿元/+29%YOY，归母净利润6.02亿元/+34%YOY，其中南极主业实现营收6.80亿元/+30%YOY，归母净利润5.11亿元/+39%YOY，南极核心业务品牌服务费实现营收6.14亿元/+38%YOY，南极其他业务实现营收0.66亿元/-14%YOY。

点评

应收账款同比明显改善，保理业务应收账款同比下降，经营性现金流向好，财务质量有所提升。截止2019三季度末南极核心业务品牌服务业务应收账款净额为4.05亿元/+24%YOY，小于该业务38%营收增速，保理业务应收账款净额为3.12亿元/-31%YOY，时间互联业务应收账款净额为2.47亿元/-10%YOY。2019前三季度南极经营性现金流量净额为+2.92亿元/+43%YOY，其中时间互联经营性现金流量净额为+0.15亿元/去年同期为-1.03亿元。

2019年前三季度南极电商各平台总GMV达168.1亿元/+59%YOY。在公司2018年GMV体量超过200亿，2019前三季度仍然实现了59%的同比增长，体现出公司品牌力在电商模式下的头部虹吸效应。

分品牌来看，南极人主品牌增长强劲：前三季度南极人/卡帝乐鳄鱼/经典泰迪/其他分别实现145.2/20.1/1.5/1.3亿GMV，同比增速分别为65.0%/37.1%/54.4%/-27.6%，分别占比为86.4%/11.9%/0.9%/0.8%，同比+2.9pct/-2.0pct/0.0pct/-0.9pct。①南极人优势品类价值凸显，市占率进一步提升；②顺应电商渠道流量规则，推行大店策略，效果显著。

分平台来看，阿里保持高增速，社交电商和唯品会强势崛起。阿里/京东/社交电商/唯品会分别实现111.4/26.6/21.5/7.5亿GMV，同比增速分别为50.9%/36.5%/131.8%/198.9%，分别占比为66.3%/15.8%/12.8%/4.4%。同比-3.7pct/-2.7pct/+4.0pct/+2.1pct。

风险提示：电商增速放缓；平台政策风险；解禁风险；品类拓展风险等。

洽洽食品三季报点评：业绩超预期，利润率水平创新高

消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/卢周伟/唐川

投资建议

公司三季报超预期，因此我们调高公司盈利预测，预计公司2019/2020/2021实现营业收入46.5/52.8/58.8亿元，同比+11.0%/13.4%/11.4%；实现归母净利润5.6/6.8/7.8亿元，同比+30.2%/20.7%/15.2%，较上次预测分别提升4.9/7.1/6.1pct；实现每股收益1.11/1.34/1.55元，当前股价对应PE分别为26X/22X/19X，维持“买入”评级。

业绩

洽洽食品2019年Q1-Q3实现营业收入32.19亿元，同比+10.64%；归母净利润4.00亿元，同比+32.27%；EPS 0.79元。公司Q3单季度实现营业收入12.32亿元，同比+19.01%；归母净利润1.80亿元，同比+37.79%。

点评

黄袋加速+蓝袋高速+红袋稳定增长，收入超预期高增长：公司Q3收入同比高增19.01%，增速逐季提升，带动前三季度实现双位数增长。分产品来看，受益于营销投放更加积极和中秋、国庆旺季表现亮眼，预计三季度葵花子和坚果业务增速均同比提升；预计传统红袋继续稳中有升，实现高个位数增长；蓝袋规模扩张趋势仍在延续，三季度增速在30%以上；黄袋坚果受分众广告投放和包装升级等合力推动，增速在50%以上；其他类休闲食品随着公司聚焦核心品类，同比仍有所下降。公司瓜子和坚果双轮驱动格局不断清晰，资源聚焦后增长更加有效，推动公司规模持续扩张。

Q3毛利率达到35.84%，广告投放拉升销售费用率：公司前三季度实现毛利率33.36%，同比提升2.02pct；其中Q3单季度实现毛利率35.84%（同比+1.19pct，环比+2.44pct）达到历史高位，主要得益于每日坚果规模提升拉动坚果毛利率不断上行和蓝袋占比提升推动葵花子业务结构升级，预计全年毛利率仍将维持高位。三季度公司销售费用率和管理费用率分别为15.94%和4.66%，分别较去年同期+1.11pct和+0.01pct，销售费用率提升主要系分众广告投放等营销等更加积极；管理费用率变化不大。公司前三季度净利率为12.49%，较去年同期提升1.92pct，主要系毛利率提升拉动。

利润释放加速，盈利能力持续优化：公司前期品类聚焦、机制改革和内部激励等对业绩的改善逐步显现，前三季度归母净利润增速达到32.27%，利润加速释放。公司内部深化改革仍未结束，蓝袋和小黄袋仍在放量周期，特别是小黄袋受益于公司不断强化产品优势（掌握关键保鲜技术）、积极开展品牌宣传，目前规模仍相对较小，毛利率和盈利水平仍有提升空间，未来将是公司盈利能力提升和优化的核心推动力。

风险提示：食品安全的风险，线上销售不达预期的风险，原材料价格上涨的风险。

普洛药业三季报点评：维持高速增长，CDMO与制剂业务增长可期

医药健康研究中心-医药许菲菲/李敬雷

投资建议

我们看好公司的原料药+CDMO+制剂一体化战略，上调盈利预测，2019-2021年EPS分别为0.47/0.63/0.80元，对应上次预测分别上调3.74%/0.06%/3.72%，对应PE分别为29/22/17倍，维持“买入”评级。

业绩

公司于2019年10月17日公布三季报，前三季度实现营业收入54.15亿元、归母净利润4.32亿元、扣非归母净利润4.27亿元，增速分别为15.99%、57.87%、77.00%，维持高速增长。

投资逻辑

公司是国内原料药龙头公司，近年加大研发投入推动 CDMO与制剂业务发展，优化业务结构。2019年前三季度公司研发费用2.76亿元，占收入5.10%。

原料药业务稳定增长：公司国外收入占比近40%，2018年西药原料药出口排名全国第三，原料药业务稳定增长，为公司提供稳定现金流。

CDMO业务将成增长亮点：公司CDMO业务以高端兽药为核心，与硕腾、默克等头部兽药企业保持长期合作，客户粘性强、盈利能力高。8月，公司于与硕腾比利时公司签署了《主供货协议》，就原合作项目的产品供应和新增三个CDMO项目的技术转移、生产等条款达成约定，预计明年开始放量。

公司CDMO研发人员目前约100人，未来预计扩充到150人，随着老订单的放量和新订单的承接，预计公司CDMO会保持较高增长。

抓住带量采购改革红利，制剂研发思路清晰：

在原料药优势的品种上布局一致性评价：公司在抗癫痫第一市占率用药左乙拉西坦片上为首家双规格均通过一致性评价的企业，公司9月于带量采购全国扩围中中选，将借此契机快速放量；

布局新药及较高壁垒仿制药：9月公司公告，盐酸安非他酮缓释片于FDA获批，2018年该产品300mg剂型美国仿制药市场销售额约为1.2亿美元，随着公司产能释放将带来制剂板块收入增长。

风险提示：原料药价格下行风险；猪瘟持续延长风险；环保、质量风险；汇率风险；药品调出医保目录导致销量下降风险；减持风险等。

海康威视三季报点评：三季度营收和利润同比增长提速，经营情况逐季向好

创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/鲁洋洋/邓小路

投资建议

预测公司2019-2021年净利润分别为130.7、156.2及188.3亿元，EPS分别为1.39、1.67、2.01元，现价对应PE为21.7、18.2、15.1倍。我们给予公司2020年25倍估值，维持“买入”评级，上调目标价至41.75元。

业绩

公司发布三季度业绩：2019年1-9月，营收398.39亿元，同比增长17.86%，归属于公司股东的净利润为80.27亿元，同比增长8.54%，业绩符合预期。

经营分析

营收和利润同比增长环比提速，经营情况逐季向好。三季度单季实现营收159.15亿元，同比增长23.12%，归属于公司股东的净利润为38.1亿元，同比增长17.31%，三季度的营收和利润同比增幅高于二季度，Q3费用率24%，较Q1的27%及Q2的26%改善明显，整体来看，逐渐向好情况明显。三季度毛利率达到46.61%，较去年同期的45.57%有所提升。主要原因为PBG业务逐渐回暖，EBG业务持续有新增需求，如视觉和雷达等传感器的结合，在交通等领域形成了新的应用，此外公司管理水平也在逐渐提升。

海外营收趋于平稳，国内需求逐渐回暖，创新业务拉动，预计四季度积极向好。公司预告2019年归属于上市公司股东的净利润变动幅度为5-20%，按照预测的中值测算，四季度单季净利润为47.95亿元，同比增长21.08%。受到中美贸易摩 擦及美国将公司列入实体清单的影响，公司海外营收有所波动，美国营收继续下滑，土耳其受制裁也有所影响，整体来看，海外营收趋于平稳。我们认为，国内需求逐渐向好，PBG四季度有望稳中有进，EBG业务快速增长有望继续保持，尤其是一些新的需求，如垃圾分类监控、ETC等，SMBG业务有望逐步恢复，萤石业务、机器人业务盈利有望继续提升，汽车电子、存储业务等其他创新业务快速成长，公司也在积极进行各项费用的管控，费用率下降非常明显，我们预测四季度业绩有望积极向好。

部分美国供应商已开始供货，影响逐渐减小，继续加大研发力投入，迎接5G时代新变化。目前部分美国供应商已开始供货，如安霸的芯片及硬盘供应商等，上游原材料的禁令影响正在逐步减少，公司在积极储备一些关键进口原材料，也在积极研发新的方案。公司继续加大研发投入，前三季度研发费用40.07亿元，同比增长30.2%，占营收的10.04%。我们认为，短期来看，公司还会受到贸易摩 擦及列入实体清单因素的影响，但是从中长期来看，公司业务布局扎实，渠道逐级下沉，正在从安防综合服务商走向以视频为核心的物联网解决方案提供商。5G时代，在AI、高清视频监控及新兴需求的驱动下，安防行业将焕发新的生机和活力，公司作为全球安防龙头有望积极受益。

风险提示：中美贸易摩 擦，列入实体清单，竞争进一步加剧，AI、超高清渗透不达预期。

杰瑞股份：全球首台7000型电驱压裂橇成功下线；页岩油气大开发，压裂设备需求旺盛

高端装备制造与新材料研究中心-机械军工朱荣华/王华君

投资建议

预计公司2019-2021年净利润达12.3、18.0、23.6亿元，同比增长100%、46%、31%；EPS为1.29、1.88、2.46元；对应PE为24、17、13倍。给予公司 2020 年 20倍估值， 6-12 月目标价37.6元，维持“买入”评级。

事件

根据杰瑞官网微信公众号消息，近日公司自主研发制造的7000型电驱压裂橇成功下线，并顺利通过测试。这是全球第一台7000型电驱压裂橇，其搭载了全球功率最大的柱塞泵，象征着电驱压裂设备最领先的水平。

该电驱压裂橇结构紧凑，满足山区地貌对道路运输的要求；润滑和散热系统全面提升、噪音更低，满足长时间、连续工况的需要；无废气排放、能耗更低，更具经济性、环保性。该设备有望大大提升压裂效率，为高效率、智能化的页岩气开发提供助力。

点评

页岩油气开发如火如荼，压裂设备需求旺盛

吉木萨尔页岩油大开发有望拉开序幕：据中国石油官网消息，10月15日，国家能源局组织的新疆吉木萨尔国家级陆相页岩油示范区专家论证会在京举行。专家组同意示范区建设方案，这是我国首个国家级页岩油示范区。

中石油非常规油气领域勘探取得重大成果：中国石油9月29日公告鄂尔多斯盆地发现10亿吨级油田。四川长宁-威远和太阳区块新增探明页岩气地质储量7400亿立方米，累计探明1.06万亿立方米。

根据国务院发文要求，我国2020年页岩气产量目标300亿方，而我国截至 2018年页岩气的产量仅约为110亿方，压裂设备的需求旺盛。

公司1-9月实现净利润8.71~9.25亿元，同比增长140%~155%，去年同期盈利3.63亿元。公司业绩实现高增长的因素我们认为是：核心业务板块钻完井设备、油服业务盈利大幅增长。

新增订单持续高增长，保障公司来年业绩：上半年公司新增订单34.73亿元（不含增值税），同比增长31%，其中高毛利率核心业务：钻完井设备新增订单增幅超100%。

风险提示：页岩气开发低于预期、补贴下调风险；油价大跌风险；海外业务风险。

回天新材三季报点评：业绩持续改善，高端领域逐步放量

资源与环境研究中心-化工王明辉/蒲强

投资建议

伴随着原材料价格的回落，产品毛利率不断提升，并在高端领域持续放量，公司的盈利结构持续优化。我们维持公司2019-2021业绩预测，EPS分别为0.41元、0.53元和0.65元；当前股价对应PE为26.83X、20.75X、16.92X，维持“增持”评级。

业绩

公司发布2019年三季报，截止2019三季度，公司实现营收13.65亿元，同比增长2.43%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长33.43%；实现扣非后归母净利润1.38亿元，同比增长45.84%；实现经营活动现金净流量2.0亿元，同比增长669.10%；业绩符合我们预期。

点评

原材料价格逐步回落，业绩持续改善：报告期内公司主要原材料MDI和有机硅价格逐步回落，2019年前三季度MDI和有机硅价格分别为14158元/吨、19237元/吨，较去年同期分别下滑34%和37.9%。伴随着原材料价格的下跌，公司有机硅胶和聚氨酯胶的毛利率逐步提升。

收入实现同比增长，光伏用胶迎来拐点：公司2019年前三季度实现营业收入13.65亿元，同比增长2.43%，其中三季度实现营业收入4.88亿元，比去年同期增长25.04%，主要原因系2019年下半年光伏政策逐步落地，下游光伏行业同比去年“5.31”之后装机量得到显著提升。2019年7月11日，国家能源局发布2019年光伏发电项目国家补贴竞价结果，同时，能源局给出了年内可建成并网装机容量40~45GW的预测指引，预计随着下游装机量的提升将带动公司光伏用胶的需求，公司的收入将持续增长。

高端领域持续放量，步入优质发展赛道：公司自2017年进入高端通信领域，但始终无法放量，在贸易摩擦背景下，公司与通信领域客户合作迅速升级并进入下游客户研发体系，对接产品数量不断增加。此外，公司产品在LED导热灌封、乘用车、轨道交通等领域与下游客户不断加强合作，在进口替代的大潮中，公司高附加值产品将不断放量，公司的盈利结构有望持续优化，公司将步入优质发展赛道。

风险提示：高端产品替代不及预期；公司产能建设及投放进度不及预期；上游原材料价格波动

9月空调行业点评：内外销出货有所回暖，价格竞争保持良性

消费升级与娱乐研究中心-家电罗岸阳

投资建议

我们认为，进入新冷年空调行业整体渠道库存保持平稳，进入低基数时期后无论排产及销售同比数据均有所回暖。而从零售端来看，尽管需求尚未出现显著性反弹，但在成本及均价下降的背景下，终端销售维持平稳趋势。而短期地产竣工数据转正回暖也将对行业需求有一定程度提振。

展望四季度，我们认为空调行业龙头集中度仍在持续上升，竞争格局相对稳定，价格降幅仍处于原材料成本红利范围内，竞争相对良性。而整体排产计划也相对稳健，建议关注空调龙头格力电器（混改及未来股息率提升预期带来估值上升）、美的集团（渠道效率改善，长期竞争力提升）以及制冷阀件龙头三花智控。

点评

内外销出货均有所回暖，低基数效应开始显现

产业在线9月空调销量延续8月回暖趋势，当月实现销量971万台，同比增长8.1%；其中内销667万台，同比增长8.1%，出口304万台，同比增长8.1%。其中，空调外销出货量从今年6月起转正，内销出货量受到低基数效应带动，8月、9月连续两个月实现正增长。展望10月行业排产计划依然较为稳健，我们认为进入四季度后行业大概率仍将保持温和回暖的趋势。

零售需求未见明显反弹，价格竞争保持良性

中怡康行业零售量同比下降13.7%，零售额同比下降19.5%。奥维9月份空调推总零售量同比下降2.3%，零售额同比下降6.4%。

从价格走势上看，行业性的价格竞争情况仍相对良性。9月份中怡康零售均价同比下降6.78%，降幅较7、8月份略有收窄；其中，格力均价同比下降7.8%，降幅环比明显扩大；美的均价同比下降10.89%，降幅环比基本持平。9月铜、铝、塑料、钢材价格分别同比下降4.8%，13.7%，12.9%，空调行业均价的降幅仍属于基于成本下降的合理范围内。

龙头集中度持续提升，格力、美的收复线上份额失地

从行业集中度看，中怡康9月份空调零售量CR3集中度为75.7%，同比+6.1pct；CR5集中度为84.9%，同比+6.9pct。产业在线9月空调内销出货CR3为81.6%，同比+1.3pct；CR5为91.3%，同比+3.5pct。市场份额向龙头企业集中。格力在均价下降的背景下，零售市场份额出现明显回升，其中9月中怡康线下零售量份额40.7%，同比上升3.1pct，环比大幅上升16.3pct。

从线上竞争格局看，今年以来奥克斯线上份额出现明显下滑，三季度开始呈现加速趋势。一方面，随着行业性的成本及均价下降，奥克斯所倚重的性价比优势在格力、美的等传统龙头降价后逐步开始减弱；另一方面，随着白电企业线上占比的上升，格力、美的也更为重视对线上渠道的投入和经营，奥克斯线上先发优势开始缩小，传统龙头多年来在品牌力、产品力上所积累的优势开始体现。

风险提示：宏观经济波动风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

微信外链转发内容条例更新点评

消费升级与娱乐研究中心-新零售郑达/唐川

投资建议

我们维持行业“买入”评级。建议关注苏宁易购（002024）、我们看好非核心资产剥离后公司未来的零售业绩表现，以及下沉市场零售云业态不断壮大带来的新空间， 维持苏宁易购“买入”评级。我们看好值得买（300785） 在 A 股稀缺性和导购行业的龙头地位，以及后续平台数据积累和应用之后带来的价值变现， 本次《规范》 实施之后， 被封杀链接的平台或寻求其它流量入口， 值得买等三方导购平台的流量水平或侧面受益，维持值得买“买入”评级。同时看好拼多多（PDD.O） 作为腾讯系电商保持交易和用户规模高速增长的能力，维持拼多多“买入” 评级。

事件

10 月 18 日，微信官方对《微信外部链接内容管理规范》（以下简称《规范》） 进行修订，对违规使用用户头像，诱导、误导下载/跳转，好友助力、加速、砍价、任务收集等违规活动，以及违规拼团等方面内容作出规范修订，新规将于 10 月 28 日开始实施。

点评

微信官方本次对《规范》的修订力度较大： 本次修订主要为规范各类电商平台的商品与现金类营销行为而新增加的条款， 包括（1）不可违规使用用户头像（2）不可诱导、误导下载/跳转（3）不可进行好友助力、加速、砍价、任务收集等违规活动；（4）不可以违规拼团等。这些条款的增加对三方行为的限制更为严苛， 有助于净化与改善日益复杂与纷乱的微信生态环境，提升用户体验。

《规范》的修订体现微信持续以用户为核心，对三方平台/商家行为严格监管的态度和行动：微信团队于 2016年 4 月发布《微信外部链接内容管理规范》。《规范》中对非由微信公众平台产生且在微信内传播的外部链接内容做出了相应的规范管理，违反《规范》的内容，将面临停止链接内容在朋友圈继续传播、停止对相关域名或IP 地址进行访问、屏蔽相关链接等处罚， 相关微信帐号、主体也将面临对应处理。截至目前，《规范》已经于2018 年 5 月进行过一次修订，内容主要为识别码、口令类信息被禁止在朋友圈传播，此前使用口令码进行分享的淘宝/天猫商品链接受到影响。本次修订显示出微信平台为继续营造更加健康的网络生态环境所付出的努力。

《规范》的修订或对相关电商平台带来流量和订单增速放缓的影响： 我们认为本次《规范》的修订对以分享/转发和导购为主要手段进行用户拉新和订单转化的电商平台的流量获取和交易转化造成影响。对于拼多多、京东等腾讯系电商的影响，我们认为更多在于与微信沟通后的自查和预警， 基于拼多多 2017-2018 年被微信多次封杀拼团/砍价外链的经历，我们认为拼多多的内容和链接整改已有成果展现和经验积累，平台增长受限可能性不大；其它非腾讯系三方平台或加强整改力度以恢复以往流量获取的效果——短时间内这些平台的营销活动会受到影响，但我们认为保持真实可信、简单直接的用户体验才能使得三方服务在微信生态内生存更长久。

风险提示：（1） 宏观经济活力减弱，带来消费需求放缓（2）人口红利逐步见顶，流量变现效果减弱（3）行业竞争激烈，业绩不达预期（4）微信监管逐步趋严，流量转化难度加大。

移动互联网APP九月数据分析：短视频增长势头不减，关注金山办公

研究创新数据中心-数据分析黄梓灿/王平/唐川

投资建议

尽管开学季已经到来，短视频双雄，抖音和快手依旧保持50%左右的MAU同比高增速，使用时长方面同样仍在增长。对于快手而言，我们认为腾讯与快手的联合是必然的，快手不仅能解决腾讯在短视频领域的困境，还能在游戏直播、去中心化电商方面给予帮助。

重点关注：腾讯控股（0700.HK）

金山办公是移动办公软件领域的绝对龙头，旗下产品WPS Office移动版拥有高达2亿的月活用户数。金山办公于9月27日获准首发上市，建议关注。

重点关注：金山办公

评论

不受开学季影响，短视频增长势头依旧不减。尽管开学季到来，短视频的增长势头仍不减，其中MAU实现了46%的同比增长，使用时长的同比增速接近70%。短视频双雄——抖音和快手的MAU同比增速均在50%左右，其中抖音MAU不断逼近6亿大关，DAU达到了3.4亿。

关注二手电商和金山办公：闲置经济正在兴起，催生了一个万亿级别的蓝海市场。目前二手商品交易领域呈现闲鱼（阿里系）和转转（腾讯系）的两强格局，其中闲鱼的MAU突破6000万，转转紧随其后，MAU接近3000万。作为移动办公领域的绝对龙头，金山办公于9月27日获准科创板首发上市。金山办公的主要产品WPS Office移动版目前MAU高达2亿，远超过微软旗下的Office移动版。

整体月活用户数同比增速回升，MAU高增长集中在电商和泛娱乐类：9月中国移动互联网月活用户规模环比小幅上升，同比增速小幅回升。我们统计了千万级MAU应用的季度环比增速，增速最高的APP分布分散，包括电商类的多点和苏宁易购，其中苏宁易购的MAU季度环比增速达到了25%；泛娱乐类的Keep和七猫免费小说的MAU环比增速均超过30%。汽车交易相关APP和亲子平台APP增速同样可观，值得关注。

整体时长同比增速上升，游戏类和电子商务的增速最快：9月用户总使用时长环比持续上升，同比增速超过23%。泛娱乐类贡献了最大的时长增量，9月的同比增速达到了30%，游戏类和电子商务类的时长同比增速最高，分别60%和50%。细分来看，视频和资讯类APP贡献了近一半的时长增量。

风险提示：1）数据准确性说明：相关数据通过自有技术监测获得，并进行去重去噪点处理，力求客观地反映业务表现。因统计方法和口径的差异，与官方数据可能存在差异，仅为定性分析而用。2）政策监管；3）用户行为变化。

旅游行业周报：Q3博彩及华住酒店数据低迷，宋城三季报业绩超预期

消费升级与娱乐研究中心-旅游卞丽娟

投资建议

中国国旅、宋城演艺

行业观点

季度博彩数据公布，中场业务维持良好增长，贵宾业务收入下滑明显，增速幅度逐季扩大。19Q3幸运博彩毛收入707.94亿澳门元/-4.1%，其中VIP业务收入310.85亿澳门元/-22.5%，占比43.9%；中场业务收入358.93亿澳门元/+18.7%，占比50.7%；角子机收入38.16亿澳门元/+8.6%，占比5.4%。中场受益于珠港澳大桥开通后的客流提升，Q3旺季高基数情况下增长18.7%（Q2中场收入大增21.2%）；VIP受国内经济和企业利润表现等影响Q3增速下滑幅度扩大（Q3下滑22.5%VSQ2下滑15.6%）。从澳门博彩的季度数据来看中场业务受澳门景气度回升影响能够持续增长，VIP业务与内地的经济关联度较强。我们做了最新的国内宏观数据（PPI、社融规模、房地产价格指数及国内信贷等指标）及消费数据（金银珠宝、豪华车、白酒及酒店数据等）与澳门博彩收入的关联度分析，博彩的前瞻性属性较强。

宋城演艺三季度表现超预期，剔除六间房影响后Q3净利增长15%-40%，前三季度利润增长10%-30%：公司发布业绩预告，前三季度归母净利12.05-13.77亿元，同增5%-20%，其中Q3单季度归母净利4.82-5.06亿元，同增0-5%。剔除六间房重组影响前三季度线下景区归母净利9.39-11.10亿元，增速10%-30%，其中Q3主业归母净利4.29-5.22亿元，增速15-40%，超市场预期。分项目看杭州Q3收入增长个位数，三亚项目利润与去年持平，丽江收入增长超过30%，桂林及张家界新项目表现超预期。

华住酒店三季度经营数据下滑幅度扩大，受宏观经济影响酒店需求低迷。Q3华住成熟酒店（经营超过18个月）的同店RevPAR为211元/-3.8%；ADR为234元/-1.1%；平均入住率为90.1%/-2.5pct，经营数据相较于Q2（平均房价/入住率/RevPar分别变化0.4%/-2.3pct/-2.1%）表现进一步低迷，入住率跌幅扩大，平均房价出现下滑。细分来看，经济型同店RevPAR为179元/-3.7%；ADR194元/-0.7%；平均入住率为92.2%/-3pct。中高档同店RevPAR为278元/-3.9%；ADR为325元/-2.2%；平均入住率为85.6%/-1.5pct。从华住酒店的经营数据来看目前商务出行需求仍比较低迷。

估值层面——在19年餐饮旅游板块估值修复到一定阶段后，免税、人文景区、酒店等仍存在投资机会。

1）出境游及酒店估值较为合理。出境游行业增速10%-15%情况下估值相对合理。酒店板块消费升级逻辑下业绩弹性强，对标华住估值水平存在空间。从经济型向中端转型以及加盟比例提升长逻辑来看酒店板块存在投资机会。

2）宋城通过异地复制和轻资产模式能够穿越周期。对照宋城演艺近三年新项目扩张节奏，轻重项目扩张带来的业绩弹性较强。

3）中免国内免税垄断地位加强，消费回暖趋势下国旅将存在投资机会。19年存在边际改善空间，市内免税店政策突破和市内店开设预期有望落地。

风险提示：极端天气及不安全因素发生；宏观经济增速放缓；旅游行业负面政策出台；业绩不及预期的情况出现。

食品饮料行业周报：白酒板块短期波动正常，坚定看好一二线龙头

消费升级与娱乐研究中心-食品饮料寇星/唐川

投资建议

本月重点推荐标的：

白酒板块推荐高端品种茅台、五粮液、泸州老窖；

乳制品推荐收益率稳定的伊利、蒙牛以及估值在低位的澳优；

调味品板块推荐海天味业、中炬高新、恒顺醋业；啤酒板块推荐青岛啤酒、重庆啤酒；

其他板块推荐香飘飘、绝味食品、三只松鼠、中粮肉食、中国食品等。

行业观点

白酒板块短期波动正常，整体业绩确定性依然较强，坚定长期看好一二线龙头。本周茅台、酒鬼酒已披露三季报，业绩均低于市场预期。茅台业绩略低预期，主要系经销商配额回收和直营渠道调整下，公司发货节奏有所放缓，而非需求问题。当前茅台批价企稳回升，市场需求依旧强劲。四季度茅台通过加大直营投放，将有效消除价格泡沫和投机行为，有助于释放市场更多的真实需求。酒鬼酒三季度营收增速环比较大幅放缓，我们预计与公司主动调节渠道库存、出货节奏放缓有关，同时我们预计三季度确认较多费用，系市场精耕细作投入较多导致。公司预收账款环比增加 0.60 亿元，预计四季度放量，业绩确定性较高，加上高毛利的内参+酒鬼产品占比提升，省外市场拓展顺利，公司成长空间依然较大。近期渠道反馈销售良好，短期内业绩波动实为正常，不改白酒板块整体向上趋势。消费税改革新政是否适用于白酒行业未定，短期内影响有限。当前来看白酒板块整体业绩确定性较强，我们持续看好高端一线白酒，推荐渠道边际改善的次高端龙头。

三季度原奶成本压力加大，看好伊利收入的稳定性增长与蒙牛利润端的释放。根据我们对原奶价格的持续跟踪，2019 年上半年我国生鲜乳平均价同比上涨约 4%，三季度生鲜乳平均价同比上涨约 7%（2019Q1-3 预计上涨约5%左右），涨幅环比拉大。我们认为三季度两强成本端将继续有所承压，其中伊利承压程度预计高于蒙牛。另外，从我们 7、8 月终端数据跟踪来看，预计蒙牛三季度终端增速略高于伊利，结合两强出货情况，我们预计三季度蒙牛报表端增速也维持略高于伊利的态势（其中伊利收入增速落于低双位数，蒙牛增速落于中双位数），且蒙牛利润增速预计持续高于收入增速，预计进入 10 月后又继续趋缓。整体来看，伊利全年收入增长按照指引稳步前行，蒙牛利润端修复逻辑不变，我们持续看好伊利收入的稳定性增长与蒙牛利润端的释放，建议持续重点关注。

餐饮景气度延续助力调味品稳健增长，短期看好中炬估值提升。根据统计局公布的最新数据，2019 年前三季度全国餐饮企业收入 32565 亿元，较去年同期增长 9.4%；9 月份全国餐饮企业收入 3770 亿元，同比增长 9.4%。餐饮行业作为调味品重要的下游客户，行业景气度是调味品行业发展的有效前瞻指标，餐饮产业持续景气确保了调味品行业的稳健增长，我们长期看好调味品行业随着餐饮产业的发展而不断规模扩张，提升行业投资价值。上市公司层面，我们长期看好龙头以稳健换空间；中炬中报激励机制目标权重改变，收入占比从 20%提升至 40%，市场认为中炬高新将迎来更快增长，估值有望提升，当前建议重点关注。

9 月啤酒产量同比增长 3.4%，持续关注结构升级。参考统计局公布的最新数据，2019 年 9 月中国规模以上啤酒企业实现产量 317.6 万千升，同比增长 3.4%；累计前 9 个月规模以上啤酒企业累计产量 3199.4 万千升，同比增长 0.7%。啤酒产量结束了连续两个月的下跌，重回增长，年初至今累计依旧实现正增长，啤酒消费端回暖的趋势虽然缓慢，但仍在延续，重新回到量价齐升的成长轨道中。长期来看，结构升级和利润改善仍是行业增长的核心动能，各公司为优化产品结构而对应的相关工作并未完全结束，我们持续看好较早布局中高端，并积极通过提质增效改善盈利能力的各啤酒企业。

风险提示：宏观经济疲软拖累消费/业绩不达预期/市场系统性风险等。

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。