乌云背后的金丝线——3 季度中国经济增长数据点评

作者： 钟正生 张璐

报告摘要

三季度中国GDP当季同比超预期下降至6%，超预期的不在于下行的幅度（事实上，从7、8月工业增加值的创新低中，即可预期到本季度GDP增速会继续较快下滑），而在于GDP数据有些“云淡风轻”地触及了6%这个心理关口。像人民币汇率“破7”、CPI“破3”一样，GDP“破6”行将发生，但其对资本市场和社会预期的影响，似乎已不再那么“耸人听闻”。相反，对高质量发展、行业层面效率提升、经济转型战略机遇的关注在增加。

就三季度经济来看，中国经济还是呈现了可圈可点的边际改善。1）工业增加值环比大幅反弹，超越了所谓“季末效应”的幅度，出口交货值增速也从底部有所回升。2）房地产销售增速达到年内最高，房地产开发资金来源也呈现改善，土地购置增速持续回升。这些都意味着，对房地产融资收紧的过度担忧可再审视。“地方政府增加土地供应-房企加速推盘-房价上涨压力减轻-房地产周期被平滑”的正向循环倘若成型，将有利于中国平稳的“去房地产化”。3）中国经济转型升级的趋势不容小觑。1-9月，工业战略性新兴产业增加值同比增长8.4%，快于整体2.8个百分点；高技术制造业增加值同比增长8.7%，快于整体3.1个百分点；高技术制造业投资同比增长12.6%，快于整体10.1个百分点；限额以上单位智能家用电器和音像器材、可穿戴智能设备零售额同比分别增长41.6%、11.1%；人均服务性消费支出增长10.2%，快于居民人均消费支出1.9个百分点。4）25岁以下的青年和大学生就业压力相对较大，就业问题的结构特征凸显。

目前来看，中国经济增长的负面因素进一步恶化的风险可能已经不大。一方面，中美贸易摩擦对制造业投资的冲击已经先行暴露（详见我们的报告《制造业投资的“短”与“长”》），而中美贸易谈判正朝着缓和方向发展；另一方面，年初社融企稳、大规模减税降费的正面影响逐步显现，库存周期见底、制造业转型升级逐渐可期。尽管中国GDP增速行将“破6”，但放眼全球，中国仍是全球经济增长的主要贡献者，人民币资产的收益优势亦愈发明显，“增速换档、效率提升、活力修复”的新常态可期待。

一、工业生产呈显著的边际好转

工业增加值显著反弹，高技术产业占比提升。9月工业增加值同比从4.4%的历史低位，显著回升至5.8%，季调环比从0.34%大幅反弹至0.72%。工业增加值季末反弹的状况再度呈现，反弹幅度明显大于2017年同期，体现9月工业生产状况有切实好转（图表1）。1-9月产销率持平于98，反映工业品需求有切实回升；出口交货值同比从-4.3%回升至-0.7%，体现出口有边际好转（图表2）。1-9月，工业战略性新兴产业增加值同比增长8.4%，增速快于整体2.8个百分点；高技术制造业增加值同比增长8.7%，增速快于整体3.1个百分点，占全部规模以上工业比重为14.1%，比上半年提高0.3个百分点。

二、房地产投资的韧性可再审视

1-9月固定资产投资增长5.4%，较上月进一步回落0.1个百分点（图表3）。其中：

基建投资继续温和回升至3.44%。截至9月，今年的地方专项债基本发行完毕，后续基建投资增长主要取决于项目的落实情况。从9月财政支出情况来看，基建类支出增速保持在10.5%不变，但基建投资的结构出现了边际变化：交通运输类支出减速，而与地方财政配套更相关的城乡社区和农林水务增速明显回升。9月基建投资的各行业数据印证了这一点：交通运输和仓储业增速有所下降（从上月5.5%降至4.7%）、水利环境和公共设施管理业增速有所上扬（从上月2.4%升至3.5%）。基建投资继续温和回升可能与9月地方财政收入压力有所缓解有关：9月地方本级财政收入同比从0.6%上升至6.1%，而中央财政收入从6.3%降至3.8%，其增长主要来自非税收入的贡献，包括盘活国有资源资产和国企上缴利润（1-9月，国有资本经营收入同比增长3.9倍，拉高全国非税收入增幅21个百分点；国有资源（资产）有偿使用收入增长19.6%，拉高全国非税收入增幅5个百分点）。四季度财政收入基数较低、去年10月提高个税起征点带来翘尾减收因素，可能使财政收入压力进一步减轻，加上地方专项债提前发行的催化，有利于基建投资继续温和回升。

房地产投资保持在10.5%的较高水平。房地产销售呈现改善势头，1-9月销售面积累计同比回升至-0.1%，是年内最高水平；销售额同比升至7.1%，为年内次高（图表4）。房地产开放资金来源并未减速，累计同比从上月6.6%上升至7.1%。分项来看，除国内贷款增速温和回落外，销售回款、表外融资及发债等均有提速，房地产融资政策收紧对开发商资金面的实质冲击并没有预想中强烈（图表5）。1-9月土地购置面积累计同比继续回升，与政府土地出让收入增速的回升相呼应，在财政收入压力加大的情况下，地方政府或在被动增加土地供应；房屋新开工和施工面积皆未有减速，竣工面积增速小幅回升（图表6）。9月房地产投资呈现边际好转，房地产销售、资金来源、拿地及新开工的总体稳定，能够有力地平抑经济失速下行的压力。

制造业投资小幅回落0.1个百分点至2.5%。就已公布的行业数据来看，专用设备、运输设备、有色金属、计算机通信等装备制造业投资增速有所回升；而纺织业、食品加工制造等传统制造业投资增速明显下滑。高技术制造业投资同比增长12.6%，增速比全部制造业快10.1个百分点（图表7）。制造业投资的结构有优化，但从我们跟踪的工业企业资产增速这一领先指标来看，年内制造业投资仍有进一步下行空间（图表8）。

三、汽车消费拖累明显收窄

9月社会消费品零售总额同比回升0.3个百分点，至7.8%（图表9）。其贡献主要来自汽车，9月汽车类零售额增速从上月的-8.1%回升至-2.2%，扣除汽车的限额以上企业零售总额增速只有略微回升（图表10）。而文化办公用品类零售增速大幅回落，对整体消费产生了拖累（图表11）。根据国家统计局给出的数据，消费升级势头较为明显。一方面，消费升级类商品销售增长较快：1-9月，限额以上单位智能家用电器和音像器材、可穿戴智能设备零售额同比分别增长41.6%、11.1%；另一方面，服务消费增长较快：1-9月，人均服务性消费支出增长10.2%，增速快于居民人均消费支出1.9个百分点。

9月城镇调查失业率保持在5.2%不变，其中25-59岁人口调查失业率较低为4.6%，主要是25岁以下的青年人和大学生就业相对困难，背后可能是岗位供求的结构性矛盾，就业压力总体可控。

三季度中国GDP当季同比仅为6%，累计同比从6.3%降至6.2%，从需求来看，归因为净出口的贡献减弱了0.1个百分点，这与工业增加值所体现的三季度出口产业链拖累较大相一致（图表12）。