如何看待贸易摩擦与利率走势？

作者：天风证券研究所孙彬彬团队

摘要：

2018年以来，虽然基本面主导，但是中美贸易摩擦贯穿其中，构成了利率走势的重要推动力。近期，贸易谈判再度趋缓，该如何看待其市场影响呢？

贸易摩擦给利率带来怎样的影响？从过去近两年的发展观察，贸易摩擦所形成的预期差和避险因素是贯穿其中的主线。

短期内因为贸易摩擦趋缓带来情绪的阶段性变化，但是中期而言，即使没有川普交易，还是会有央行的积极投放，最终还是要回到基本面，毕竟全球贸易再平衡很难一蹴而就，宽松和稳定的低利率环境仍有必要。

市场点评与展望

1.策略展望：如何看待贸易摩擦与利率走势

2018年以来，虽然基本面主导，但是中美贸易摩擦贯穿其中，构成了利率走势的重要推动力。近期，贸易谈判再度趋缓，该如何看待其市场影响呢？

首先我们做一个简单回顾：

1.1贸易摩擦和利率：历史回顾

按照施加关税商品额度以及税率，可以将中美贸易摩擦分为四轮。具体进程参见附录中的整理。

（1）第一阶段（500亿美元商品，25%）

第一阶段从2018年3月底至2018年8月，主要围绕500亿美元商品关税展开。

2018年3月22日，美国总统指示美国贸易代表对中国进口的600亿美元商品征收关税，2018年4月4日，美国正式发布了500亿美元商品加征关税的清单。

推动利率打破此前纠结走势。10年国开从3月22日的4.78%下降至4月17日的4.53%，不到一个月的时间内下降25BP。

4月16日，美国商务部部长宣布，因违反美国政府制裁禁令向伊朗等国出口，中国电信设备商中兴通讯将被禁止从美国市场上购买零部件产品。

4月17日央行超预期降准，4月18日10年国开收益率下降12BP。

然而降准后利率反而开始上行：一方面，降准后资金面反而有所收紧。另一方面，市场担心利差汇率约束。

4月11日的博鳌论坛上关于中美利差曾表态，“中国10年期国债收益率约为3.7%，美国10年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。”4月下旬后，在美联储加息进程中，美债收益率持续上升，中美利差跌出80BP的区间，市场开始担心中美利差约束问题。

与此同时，中美高层开始进行贸易谈判，2018年5月3日至4日、5月17日至18日，分别在北京和华盛顿谈判。投资者对贸易摩擦达成协议抱有预期。

5月29日，美国突然宣布仍然对中国500亿商品征收25%关税。贸易局势的恶化没有立即反映到利率上。跨月资金仍紧，市场对央行操作仍然存有疑虑。

6月13日开始利好频出。

从国内基本面上看：6月14日公布的5月经济数据不及预期；从央行操作上看：① 6月14日美联储加息，国内央行并未跟随。② 6月28日央行二季度例会措辞明显宽松；体现到资金面上，就是跨季资金十分宽松。利率顺畅下行。

在这一过程中，6月16日，美国如期公布500亿美元商品清单，贸易摩擦的逐渐恶化，在利率下行过程中起到了推波助澜的作用。

总结来看，贸易摩擦的开始成为债牛开启的导火索；随后5月的贸易摩擦缓和，利率有所上升；5月底贸易摩擦恶化，但市场滞后反映，随着央行操作明确，利率顺畅下行，这一阶段贸易局势助推了利率的下行。

（2）第二阶段（2000亿美元商品，10%）

第二阶段主要是新提出的2000亿美元商品的10%关税。这个阶段利率对贸易摩擦的反映不再线性单一。

2018年9月18日，美国总统宣布对2000亿美元中国产品增加10%的关税，将在9月24日实施，在2019年1月1日，上升到25%关税。

9月18日，贸易摩擦升级，长期收益率小幅低开，但市场对贸易摩擦已经有充分预期，午后发改委称要加大加快基建建设，当日长债收益率反而上行。此后债市陷入纠结，收益率小幅下降。

2018年12月1日，G20峰会上两国领导人会谈，双方宣布暂停采取新的贸易措施，并设定了3个月的谈判期限。

贸易摩擦缓和，债市收益率却并没有上升。事后看，2018年11月、12月，债市收益率整体呈现加速下降的现象。

① 从贸易摩擦本身看，反复和复杂性仍然存在，2018年12月1日，华为公司首席财务官孟晚舟被加拿大警方应美国政府司法互助要求逮捕。

②市场对基本面下行形成一致预期，经济数据偏弱。11月13日公布的贷款和社融数据腰斩，宽信用的预期被证伪。

③ 另一方面，从海外因素看，美国经济周期开始转向，货币政策也开始转向。

鲍威尔在11月28日的讲话中表示，“与历史相比利率仍处于较低水平，且略低于(just below)各种计算得到的中性利率”，言论偏鸽派。相比之下，10月2日鲍威尔的表述是“利率环境仍然宽松，但我们正向中性利率靠拢。我们(加息)可能超过中性利率，但当前离中性利率或许还有一段距离(a long way)”。政策转向，市场的加息预期消退，开始转向降息博弈：11月13日开始，2年美债下行。海外因素利好债市。

总结来看，这一阶段市场对贸易摩擦的反应不再线性单一：市场预期了贸易谈判的恶化，因而9月的关税进一步加码并没有即时反映到债市上；

在G20贸易形势缓和后，收益率反而加速下行。这一阶段国内外基本面因素主导债市，金融数据恶化，市场意识到，宽信用不会一蹴而就；另一方面，虽然贸易形势有所缓解，但市场已经充分认识到贸易摩擦的反复性，对一次性达成协议不再抱有期望。

（3）第三、第四阶段（2000亿美元商品升至25%，3000亿美元商品关税开始征收）

第三阶段，两次推文超预期，贸易摩擦成为债市破局的重要因素。

2019年5月6日凌晨，美国总统在其推特上宣布将2000亿美元的中国商品关税从10%上调到25%，并于5月11日生效。这大超市场预期，开启第三轮贸易摩擦。

与此同时，央行罕见在盘前宣布对中小银行降准，具有风险应对的意味。

5月16日，美国总统签署行政命令宣布进入国家紧急状态，允许美国禁止“外国对手”拥有或掌控的公司提供电信设备和服务。美国商务部宣布将华为及其70家公司列入出口管制实体名单之列，命令未经批准的美国公司不得销售产品和技术给华为公司。

2019年8月1日，美国总统通过推特表示，“贸易谈判仍在继续，在谈判的同时，美国将从9月1日开始，对剩下的3000亿美元中国进口到美国的商品加征10%的小笔额外关税，开启第四轮贸易摩擦；

5月6日和8月1日两次贸易局势恶化都推动了利率下行。5月扭转了前期的利率上行趋势，8月则打破了前期利率纠结的走势。

9月6日，中国人民银行宣布，于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。降准后资金面反而收紧。同时，市场开始担忧猪通胀对货币政策的制约，同时对年末专项债提前发行，财政加力抱有预期。利率小幅反弹。

本轮贸易谈判就在这中背景下进行。

2019年10月10日至11日，中美贸易谈判，会后美国总统指出，美国与中国达成“实质性第一阶段协议”，10月11日，美国财政部长宣布，白宫暂停对价值2500亿中国商品的关税从25%提高到30%，这批关税原定于10月15日生效。

贸易摩擦给利率带来怎样的影响？从过去近两年的发展观察，贸易摩擦所形成的预期差和避险因素是贯穿其中的主线。

一般而言，贸易形势的恶化大都促进了利率的下行：

① 2018年3月底贸易摩擦的开启打破了国开收益率前期纠结的走势，开启下行通道；

② 2018年5月29日美方反悔，并没有立刻反应在利率走势中，直到经济基本面恶化，央行态度明确，利率才开启下行，这一阶段贸易摩擦形势的逐步恶化助推了利率的下行；

③ 2018年9月18日，美国正式加征2000亿美元商品的10%关税，在此之前市场已有充分预期。市场主要关注“滞涨”、基建加码，对宽信用仍然抱有期望。贸易摩擦的恶化后，利率仍然纠结。

④ 2019年的两次贸易局势恶化都助推债市打破前期走势，利率破位下行。

贸易缓和期间，利率的走势则更为复杂：

① 2018年5月贸易谈判以及缓和期间，利率有所上行；

② 2018年底，G20两国领导人达成协议，贸易局势缓和，但利率仍然大幅上行，主要是金融数据证伪宽信用，市场意识到政策发力见效过程不会一蹴而就；同时海外因素也利好债市，迎来了美联储货币政策立场的重大转向。

③ 2019年1月-4月，持续进行贸易谈判，利率走势较为纠结。直到4月经济金融数据超预期+央行辟谣降准+政治局会议定调调整多重利空，债市遭到2019年年内最大的一次调整。

1.2.贸易谈判未来将如何演化？

未来会如何演化？

首先看美方的核心诉求是什么？

（1）从本国出发，贸易争端是为了解决国内传统制造业衰落

从总统竞选时就承诺，要对中国施加关税，将工作带回美国。美国就业市场确实存在结构性问题：2018年罢工参与人数48万人，是1986年以来的最高值。

为什么美国罢工人数上升，核心原因是全球化导致美国制造业转移，制造业等传统产业就业人数下降。这部分工人也是总统的重要支持者。

因而关税表面上是缩减中国对美国的贸易顺差，最终目的还是矛盾外移，讨好选民，试图通过解决中美贸易问题，促进制造业等传统行业的就业。

为了保证关税政策不被中国汇率贬值对冲，同时减少贸易方面中国的所谓“不正当”竞争，汇率也是谈判的衍生要求：

即美方要求中国承诺不进行竞争性贬值，并且在干预市场方面保持透明，要求公布“国际储备余额和外汇市场干预的数据，以及季度国际收支平衡数据和其他向国际货币基金组织（IMF）公开报告的数据，以避免汇率操纵。”

（2）国际上考虑，是对中国崛起的遏制

除了国内因素，美国更长远的宏观考虑是中美竞争问题，这就导致知识产权问题成为中美贸易谈判的核心：美方贸易代表报告中指出，中国通过网络和物理盗窃涉及数万亿美元的知识产权。并列举了中国政府针对美国航空航天和高科技公司的间谍活动。

除此之外还有对资本流入中国的限制：

9月29日，路透报道纳斯达克正在加强对中国小型企业首次公开发行(IPO)的限制并放慢审批进程；10月2日彭博周二援引消息人士的话报导称，美国政府正在推进有关可能限制美国资本流入中国的讨论，尤其是美国政府养老基金的投资。

美方的诉求能否得到满足，未来贸易谈判向何处发展？

贸易顺差以及制造业外流更大程度上是全球产业链分工的自然结果，一个例证是上世纪80年代美日贸易摩擦并未降低日本在美国逆差中的构成比例，直到中国参与全球化替代了日本；汇率波动现在看从属于贸易谈判进程。

因而从美方诉求看，贸易摩擦必然是长期性的。从本周周末达成的协议看，也可以佐证这一判断。这周协议实质性的行动是中国购买400-500亿美元农产品。知识产权问题和汇率问题并未透露具体实施方案。

美国其他各界对贸易政策的态度如何？

总体上看，美国各界既不满总统的贸易政策，又认同应该对中国“不公正”的贸易形势进行制裁。

从民主党看，10个民主党候选人周四举行第三场辩论会，他们纷纷批评总统与中国的贸易摩擦，但没人暗示上台后会迅速解决美中贸易纷争。在激烈辩论中，他们都做出承诺，要中方对“不正当”的做法负责。

美国企业主是反对征收关税的，对中国征收的关税清单进行过四轮听证会，由于听证会的参与者主要是企业主，因而对于关税的增收几乎是一致性地反对：从中国进口的商品替代性较差，即使替代，也需要额外付出更多成本。

然而从更广泛的民意调查看，情况有所不同。

选民意识到贸易摩擦对美国的危害：有63％的注册选民说，对中国产品征收的关税最终对美国的伤害要大于对中国的伤害，而74％的选民表示，美国消费者承担了这些关税的大部分负担。但是67％的人表示，有必要在贸易惯例上与中国对抗。

他们意识到关税可能对就业和价格产生负面影响，但他们认为这里的斗争是正确的。

中方的态度又如何？

中方谈判的底线是取消所有额外关税征收。

同时，高层更希望推动经济发展上一个新的台阶。中央深改委第四次会议明确提出“推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求”。中央财经委第五次会议提出“打好产业基础高级化、产业链现代化的攻坚战”；刘鹤出席第二届中国国际智能产业博览会开幕式指出“中国智能产业快速发展，正在成为重要的新经济增长点”。9月17日来到郑州煤矿机械集团股份有限公司考察调研提出“一定要把我国制造业搞上去，把实体经济搞上去，扎扎实实实现‘两个一百年’奋斗目标” 。

此外，从中方的角度看，外围条件的进一步演化将有利于贸易谈判，一是美国大选临近，二是美国经济周期向下，中方的谈判策略可能仍然以时间换空间，等待2020年形势进一步演化。

1.3.贸易谈判将对利率带来怎样的影响？

本轮贸易摩擦缓和又将带来怎样的影响？

看本次贸易谈判，对债市是一次情绪上的利空。但仔细观察则需要考虑更多因素：首先观察贸易摩擦谈判缓和直接的影响：

① 贸易谈判尽管缓和，但并未取消关税征收。对于3000亿美元商品的关税增收进程不变，暂停的仅仅是2000亿美元商品关税税率的提升。而暂停或推迟关税增收在此前的贸易谈判中多次出现，对经济的直接利好并不大。

② 从汇率的角度来看，贸易谈判缓和导致人民币贬值压力缓解，但是央行可能更需要积极投放：

贸易摩擦直接导致避险情绪上升，人民币顺势贬值。一方面虽然贬值压力上升，但另一方面也带来贸易条件的改善。

如果未来贸易摩擦缓和直接体现于外汇市场，那么我们要考虑在新的形势下，央行该如何选择？

考虑到国内结构性去杠杆与防风险的诉求，稳定的低利率环境是基本前提，虽然内外平衡是央行的关注，但是安全垫足够的背景下，还是要更多考虑国内的现实需求。

所以，即使汇率趋于平稳，货币政策可能更加需要保持积极，毕竟外贸形势没有根本性缓和，出口企业的压力仍然值得关注。

除了贸易谈判的直接影响，结合2018年的历史梳理，还要观察其他因素：

一是海外基本面因素：

2018年年末的利率下行，一个重要推动因素的美联储货币政策转向。

2018年末美国货币政策首先转向，但经济尚未明显下行，到目前为止，消费仍然支撑美国基本面，我们认为当前美国已经进入实体经济的周期转折点。

二是国内宽信用进程。

2018年9月18日，贸易局势恶化，但利率上行，市场仍然对基建发力抱有期待；以及2018年12月1日G20谈判后，贸易局势缓和，但利率下行，主要是因为宽信用被证伪；两次利率和贸易局势指向不一，均源于市场对宽信用进程的预期。

当前债市回调，主要原因是市场仍然对宽信用存在预期：专项债发行拉动基建，推动信用宽出。专项债发行必然推高社融数据，但社融好转能否真正在投资上落地仍然存疑。

地方政府面临隐性债务化解压力，基建落地的主观能动性不足：存量债务化解制约地方政府投资动力。

我国当前正处于重要转型期，过去以城投平台为主的建设模式正在纠偏，而经济增长的新动能尚未显现。我们仍然强调，宽信用进程不会一蹴而就。

所以，可能短期内因为贸易摩擦趋缓带来情绪的阶段性变化，但是中期而言，即使没有川普交易，还是会有央行的积极投放，最终还是要回到基本面，毕竟全球贸易再平衡很难一蹴而就，宽松和稳定的低利率环境仍有必要。

2.市场点评

受中美贸易谈判，债市收益率小幅上行。周二，中美再次举行贸易谈判，但总体看贸易谈判对债市基本没有产生影响，资金面先紧后松，长债收益率明显下行；周三，债市开盘延续昨天乐观情绪，现券收益率小幅低开低走，国债期货也直接高开，高开低走，午后再度小幅上扬，长债收益率小幅上行；周四，受谈判暖风的影响，国债期货高开低走快速下跌，虽然资金面进一步宽松，但收益率继续小幅上行；周五，贸易谈判取得了实质性的进展，收益率逐渐上扬，国债期货也是低开低走，盘中整体没有像样的反弹，午后基本企稳，长债收益率明显上行。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行11支利率债，共计1,488.34亿；其中无地方债发行2支，共计58.34亿。

二级市场

受中美贸易谈判影响，债市收益率小幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行7BP至3.17%，10年国开债收益率上行7BP至3.58%。1年与10年国债期限利差扩大6BP至62BP，1年与10年国开债期限利差扩大7BP至85BP。

资金利率

上周央行公开市场操作净回笼3200亿元，资金面宽松。银行间隔夜回购利率下行42BP至2.21%，7天回购利率下行17BP至2.51%；上交所质押式回购GC001下行30BP至2.94%；香港CNHHibor隔夜利率上行58BP至2.28%；香港CNH Hibor7天利率下行25BP至2.71%。

上周央行公开市场操作净回笼3200亿元，本周无逆回购到期。

实体观察

1.中观行业数据

房地产：30大中城市商品房合计成交163.58万平方米，四周移动平均成交面积同比上升11.85 %。

工业：南华工业品指数2,260.01点，同比下降1.50%。

用电：六大发电集团日均耗煤63.40万吨，同比上升18.45%。

水泥：全国普通42.5 级散装水泥均价为463.27元/吨，环比上涨0.93%。

钢铁：上周螺纹钢价格下跌21元/吨，热轧板卷价格下跌60元/吨。

2.通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升1.48%；生猪出场价环比上升6.8%。

国债期货：国债期货价格小幅上升

利率互换：利率小幅上升

外汇走势：美元指数小幅下行

大宗商品：原油价格小幅上升

海外债市：美债收益率反弹

风险提示

货币政策操作超预期，贸易形势超预期改善

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年10月14日 

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