宋雪涛：关于央地收入划分和中美谈判

作者：天风宏观宋雪涛团队

经济方面：7-8月工业产出和消费数据下台阶后，9月有望迎来改善：工业生产大概率修复；固定资产投资和消费增速企稳；基建持续回升，地产小幅回落，制造底部走平；房地产销售面积同比持续改善；进出口增速回升；CPI继续高位运行，PPI通缩进一步加深但已接近底部；社融增速回落但主因是专项债高基数。

预计3季度实际GDP增速小幅回落至6.1%左右（前值6.2%），下行斜率收缓走平；名义GDP增速回落至7.5%左右（前值8.3%），投资时钟处于衰退象限的末尾。虽然3季度经济增速仍然回落，但随着部分行业景气度进入内生性底部，同时逆周期政策力度明显加大，9月数据可能确认3季度中后期是基本面阶段性企稳（走平或下行明显放缓）的左侧。

政策方面：接下来逆周期政策的主要观察方向是财政再加码的落地情况，其中专项债提前发行是重要手段。根据10月9日《21世纪经济报》的报道：“目前地方至少已申报了三批专项债项目。其中，纳入国家重大建设项目库的第一批、第二批专项债项目已经确定。这些申报的项目很可能在今年四季度发行。”如果专项债今年4季度提前发行，我们预计发行量可能达到2020年可提前下达额度（1.3万亿）的1/3到1/2，即4500-6000亿，11-12月单月发行2500-3000亿，将对社融增速贡献0.2%-0.3%。9月PSL恢复操作，也释放出“发挥好政策性金融机构的逆周期调节作用”的政策信号。

国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，主要有两点：（1）“增值税央地50/50分担比例不变，增值税留抵退税适当对欠收地方倾斜”；（2）消费税下划地方，征收环节后移至消费端。以上措施均有利于缓解地方财政在大规模减税降费后的收入压力，其中消费税改革是7月30日中央政治局会议提到“多用改革的办法扩大消费”之后的具体举措。一方面，消费税下划给地方后，地方有鼓励消费、做大税基的动力，会加大消费便利性设施的投入，部分地方甚至未来可能对消费税直接减税，间接利好服务性消费和耐用品销售。另一方面，征收环节从生产端后移到消费端，地方有动力提高征税手段和效率，加强税务执法力度，直接利好税务技术类公司。

中美方面：9月以来，中美双方已在执行层面出现缓和，互相豁免一部分关税，美方推迟对中国商品加征关税，中方支持相关企业自美采购一定数量的大豆、猪肉等农产品。在美国经济后周期加速下行的背景下，一再升级的贸易战可能使美国经济加速进入衰退。考虑到特朗普目前面临的弹劾压力和大选前需要营造相对友好的经济金融环境，我们维持判断：中期而言，特朗普对中美能够达成阶段性贸易协议有明确的政治诉求。结合近期美国又将多家中国科技企业列入实体清单，中美博弈的重心已经从贸易全面转向科技。

A股方面：维持节前的结论：（1）N字形第三笔的趋势没有结束，等待基本面和政策面出现方向性信号，信号时点出现在10月中旬；（2）如果财政政策落地和宏观数据能够提升4季度经济阶段性企稳的预期，N字形第三笔的趋势有望在4季度得到基本面的支撑；（3）四季度风格偏向于低估值高弹性的早周期（金融、地产、基建、竣工产业链），继续关注库存周期和景气度见底回升的行业。

海外方面：十月可能是要经常关注外盘走势的月份。月初以来的美国数据继续指向明年大选前可能出现“特朗普衰退”（ISM制造业PMI十年最低、非农就业连续低于140k、PPI环比转负影响美国企业盈利），另外中美谈判、月底美联储议息会议、三季报预计负增都将加大美股十月的波动性。在英国硬脱欧、德国制造业PMI新低、中东地缘政治复杂的背景下，美元短期将保持强势。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策变化不及预期、公司业绩不达预期、中美摩擦领域进一步扩大

 报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年10月10日

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