恒顺醋业：整合资产，优化治理，强化营销

作者：杨勇胜/于佳琦 

来源：招商食品饮料

从资产质量、盈利能力来看，此次收购风险较低，回报率较为可观、收回资产若经营得当，亦可帮助公司进一步提升品牌形象，期待公司收购后深度考量商业模式，强化终端管理。维持19-20年EPS预期 0.45、0.5元，及“审慎推荐-A”评级。

报告正文

事件：恒顺拟出资4,424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司100%股权。公司9月26日公告，公司拟出资4,424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司股权，以提升强化专营门店建设，健全完善营销管理体系，减少公司日常关联交易。并于10月8日就证监会问询中的细节进行了说明。收购标的基本情况：截至2019年7月31日，恒顺商场资产总额3,426.41万元，其中，流动资产3,394.1万元。标的资产18年营业收入2834万，净利润250万元。标的公司以门店零售为主，截至目前共9家门店，全部位于镇江市区人流密集区域和客流量较大的旅游风景区域，均为租赁取得。

减少关联交易，优化治理结构。根据公司公告回复，标的公司为控股股东恒顺集团全资子公司，2016年度、2017年度、2018年度连续三年与上市公司发生的日常关联交易分别为1,980万元、1,889.88万元、1,774.09万元，本次收购完成后预计每年能减少与大股东发生日常关联交易约2000万元，有利于提升本公司独立性，进一步完善了公司治理。本次交易行为，对公司未来业绩产生积极影响。

标的资产财务指标健康，收购风险较低。标的资产门店均有租赁，资产较轻，流动资产占总资产99%，截至目前，账上合计约3000万现金（包括截至7月31日的货币资金837万，及后续收回2295万的恒顺集团往来款），同时每年200-300万的利润贡献，收购风险较低。同时，标的资产毛利率33.4%，净利率8.8%，盈利能力略高于传统百货5%左右净利率水平，财务指标健康稳健。

强化终端管控，提升品牌建设。公司期望通过标的收购，健全销售网络渠道及品牌形象店打造，探索新营销体系下门店销售模式，以及做好新品推介和品牌宣传的窗口。标的资产属于区域特色门店，为当地居民及外地游客选择礼品的重要窗口，因此门店的收回，一方面有助于强化终端管控，打造“镇江名片”，进一步提升门店形象等基础上，也同时有助于公司加大营销，提升品牌建设。但上市公司在终端门店管理上经验或存在一定不足，期待公司融合管理，降低经营风险。

投资建议：整合资产，优化治理，强化营销，维持“审慎推荐-A”评级。恒顺收购集团商场资产，有助于降低关联交易，从资产质量、盈利能力分析，我们判断此次收购风险较低，回报率较为可观，若经营得当，亦可帮助公司进一步提升品牌形象，期待公司收购后深度考量商业模式，强化终端管理。维持19-20年EPS预期 0.45、0.5元，及“审慎推荐-A”评级。

风险提示：收购整合管理风险，主业需求不及预期

附：财务预测表