「国金研究」恒逸石化深度：如果40亿利润仅是盈利下限？附测算依据

国金证券研究所

资源与环境研究中心

化工团队

核心结论

投资建议

恒逸石化文莱炼化项目盈利弱周期化，PX/PTA/聚酯一体化配套产业在未来行业头部集中格局中具备强者恒强效应。股东看好公司发展进行大手笔回购。我们认为公司估值较低，给予公司“买入”评级。

估值

我们看好以文莱项目为首带动涤纶/锦纶双纶产业链发展的稳健发展逻辑,维持公司未来12个月21.00元目标价位，目标价对应2019/2020/2021年市盈率22.66/11.96/10.76倍。

核心结论

恒逸石化将大幅受益于文莱炼化一期项目投产。该项目为石化行业历史上首个最少11年，最长24年全免税的炼化项目。市场对恒逸文莱项目成本优势带来的10亿元超额收益，以及其税收优势带来的8亿元超额利润缺乏预期。我们测算其文莱项目仅成本和税收所带来的超额收益就已经逼近恒逸石化2018年全年19亿的归母净利润，预期差巨大。

（1）恒逸文莱炼化项目成本优势带来显著超额利润：PX装置采用霍尼韦尔的LD Parex技术以及低温热用于海水淡化预热技术，灵活焦化采用美孚Flexicoke技术等。理论上，在行业处于盈亏平衡时，其各项先进技术赋予的成本优势带来的超额收益超过10亿元。

（2）恒逸文莱炼化项目税收优势带来显著超额利润：作为石化行业历史上首个最少11年，最长24年全免税全免税项目，理论上其税收政策优势带来一期项目超额收益超过8亿元。

（3）恒逸文莱项目具备大幅脱离周期影响的能力：该项目毗邻全球三大油品交易所的新加坡交易所，具备直接通过套期保值等工具，提前锁定炼化利润，从而大幅脱离周期影响的能力。

恒逸石化在聚酯长丝环节成本领先行业：恒逸石化由于自备纸管/包装材料/热电厂，产业配套齐备，具备长丝成本领先行业平均水平的能力，在行业处于盈亏平衡状态时仍有显著盈利能力。

参股浙商银行，受益于浙商银行稳健增长。恒逸石化持股浙商银行4%。预计浙商银行每年为恒逸石化贡献5亿以上稳健利润。

风险提示

1.油价波动2炼厂价差的大幅变动3. 外汇汇率风险4.化工产品价格波动风险 5. 聚酯/锦纶产业链需求风险6.公司股票大规模解禁风险 7.可转债收益的摊薄风险8.中美贸易战影响9.第三方数据风险10.其他不可抗力造成影响

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。