【华创宏观】经济回落进入缓坡区，猪通胀试探3时代

作者：华创宏观张瑜 陆银波

来源：一瑜中的

主要观点

一、经济数据前瞻

经济方面，8月的超预期下行集中释放了较大的下行压力，9月整体来看，下行趋缓。具体而言：1）制造业投资，8月下行幅度较大，主要来自上游材料业的回落，9月仍会回落，但斜率将有所放缓。2）出口，尽管下行趋势不改，但9月中美双方频频释放贸易战缓和的信号，中国也重新开始进口美国农产品，对美出口或有所企稳。3）基建，仍将缓慢上行；4）社零，受必需消费的拉动，及汽车透支效应的逐渐褪去，社零将缓慢回升。5）地产，销售仍持续超预期，建安投资保持韧性。

金融方面，信贷或持续改善。社融9月短暂回落后开启上行。8月底以来，银行一方面面临LPR的考核任务和确定性利率下行的机会，存在抢资产的动因，另一方面亦有专项债配套资金落地和隐性债务置换的融资需求，信贷投放规模或仍将超预期。9月社融增速或因专项债高基数影响短暂回落，但四季度大概率开启上行。

价格方面，CPI触3疯狂试探，但PPI保持下行。9月猪肉价格涨幅虽趋缓，但高频反映整月均价较8月仍上行20%以上，推动CPI向上攀升。市场通胀预期重塑仍在进行中。PPI方面，原油价格的波动未能抗衡翘尾因素的大幅下行，PPI或继续下探。

政策方面，把握逆周期微切换。财政政策四季度存在想象空间。货币政策节奏上或受社融及通胀超预期的影响，但考虑到不足的实体融资需求和持续低迷的核心 CPI 走势，有定力的宽松态度并未改变。

二、每周经济观察

地产销售方面，30大中城市商品房成交面积环比明显回升，土地成交方面，百城土地成交市场不温不火，土地溢价率环比微涨。乘用车日均零售、批发有所回落。但批发好于零售，生产端开始回暖。

工业生产方面，受限产影响，发电耗煤量环比回落，高炉开工率环比大幅下降。钢铁水泥价格上涨；油价方面，沙特复产、需求偏弱，国际原油价格回落明显。通胀方面，猪价涨势继续放缓；蔬菜水果价格继续回落。

流动性方面，上周五DR001大幅下行。央行货币政策委员会召开三季度例会，强调不搞“大水漫灌”，再次凸显货币政策定力。人民币汇率下跌，美元指数向上突破99。

风险提示：制造业投资大幅下行，出口大幅下行。

报告正文

一

经济数据前瞻

（一）CPI触3疯狂试探，PPI继续下行

CPI方面，尽管在多项调控措施下，肉类价格上涨节奏趋缓，但猪肉月内价格中枢较8月仍现超过20%的环比涨幅，刺激通胀冲高。蔬菜月均价下跌4.7%，但跌幅基本符合季节性。水果价格超季节性下跌，是少数拖累CPI上涨的因素之一。非食品方面，沙特遇袭事件致使国际原油价格受到影响，但基于事件目前影响仍属短期供给扰动，价格较快回落，对应的国内成品油价格两次上调共计超过200元/吨。综合日度高频走势，在不考虑统计局样本偏差的前提下，预计CPI向上攀升至3%附近，PPI方面，原油价格的波动未能抗衡翘尾因素的大幅下行，PPI或继续下探至-1.3附近。

（二）工业生产有所反弹

工业增加值预计反弹至5%左右。8月极低的工业增加值增速并不代表高频数据的失真，9月日均耗煤同比大概率为正，好于8月，与用电相关的几个高耗能行业仍会有所反弹。但考虑到限产的影响，9月27日的周度高炉开工率大幅下行，反弹力度可能较弱。此外，8月出口、制造业投资、煤炭生产、下游消费品的生产集体大幅度下行，导致工业增加值下行幅度较大，但这并不常见，9月这些与高频数据联系并不紧密的行业下行斜率或有所放缓。整体而言，9月工业增加值将有所反弹。

（三）制造业继续拖累固投

地产投资，下行斜率趋缓。从8月地产投资结构来看，融资趋紧的影响更多在复工端，而新开工及拿地受影响较小。我们预计全年施工面积累计同比将达到7.5%。9月来看，预计累计增速缓慢回落至10.4%左右。制造业投资，累计增速或将回落至2%附近。8月制造业投资的回落，主要来自上游材料业。但目前制造业的投资增速中，依然主要来自材料业的拉动。考虑到9月基数问题及去年工业企业利润增速9月加速下行，制造业投资9月增速依然不容乐观。基建方面，预计累计增速继续上行至3.5%附近。依然受益于去年三季度的低基数及今年专项债的发行提前。综合来看，固投累计增速或继续回落至5.3%，主要受制造业的拖累。

（四）中美贸易有所缓和，但海外需求仍疲弱

出口方面，一方面，9月起中国对美750亿商品、美国对华1250亿商品加征关税开始生效，对9月进出口或产生负面影响，但9月来中美频频释放贸易战缓和的信号，中国也重新开始进口美国农产品。另一方面，9月欧元区PMI为45.6，创下2012年以来新低，反映对欧盟出口需求堪忧。从集装箱运价指数来看，美东航线、欧洲航线与综合指数均未有明显提升，出口端或仍然较弱。综合来看，预计9月以美元计出口同比增速-4.2%，进口同比增速-3.2%。

（五）社零缓慢回暖中

我们依然从三个角度看社零，预计9月社零同比7.9%左右。1）汽车：根据乘联会数据，9月截止至22日累计同比为-17.5%，相比8月前三周（截止至8月25日，同比为-21%）略有回升。今年以来，汽车销售缓慢复苏中，以社零中汽车分项来看，2-3月平均增速为-3.6%，4-5月平均增速为0%，6月透支效应假设持续至9月，则6-9月平均增速应在0以上。据此预计9月汽车分析同比增速在-2%左右。2）石油制品类，由于油价基数原因。8-10月石油制品同比都会偏弱。从国内汽油（92#）当月平均价看，9月同比-17.43%，与8月基本持平。预计限额以上石油制品类9月同比 -1.2%左右。从10月开始，石油制品增速将逐渐回升。3）其他：8月社零数据中食品类增速超预期，9月猪肉月内价格中枢较8月仍现超过20%的环比涨幅，或仍会带动食品类增速的上行。但考虑到去年同期基数明显走高，谨慎判断，去掉汽车与石油制品后，其他类增速在9.7%，略弱于8月的10%，但好于4-7月9.3%的增速。

（六）信贷再现多增，社融增速9月暂回落

预计9月社融新增近2万亿，同比增速回落至10.6%，但经过9月拐点后社融增速四季度大概率重启上行。9月预计新增信贷约1.6万亿，同比多增近2000亿。M2同比上行至8.5%，M1亦回升至4%附近。8月底以来，银行一方面面临LPR的考核任务和确定性利率下行的机会，存在抢资产的动因，另一方面亦有专项债配套资金落地和隐性债务置换的融资需求，信贷投放规模或仍将超预期。表外融资方面预计继续收缩2500亿元左右，鉴于今年3月票据再冲量，预计9月票据到期压力较大。此外，9月年内专项债发行额度仍剩下近2000亿，但较去年同期的发行高峰明显少增逾5000亿形成拖累，使得社融增速暂时回落。但经过9月拐点，后续考虑到可能持续改善的信贷投放和专项债加码，四季度社融增速或将再次回升。

二

每周经济观察

（一）商品房销售环比回升，土地成交市场不温不火

上周商品房销售面积较大幅回升。30大中城市商品房日均成交面积60.32万平方米，环比上涨16.22%，一线、二线、三线城市成交量分别环比上涨27.54%、14.97%、12.62%（图表2）。土地成交市场不温不火。截至9月22日，100大中城市成交土地占地面积周成交847.03万平方米，环比小幅下降0.09%（Wind将9月15日当周百城成交土地占地面积修正为847.78万平米），同比下降10.14%。百城成交土地溢价率报6.71%，环比上周微涨0.34个百分点（Wind将9月15日当周百城成交土地溢价率修正为6.37%）（图表3）。

9月26日，农业农村部发布《农村土地经营权流转管理办法（修订草案征求意见稿）》，意见稿提出：农村土地经营权流转不得改变承包土地所有权的性质及其农业用途，流转期限不得超过承包期的剩余期限，不得损害利害关系人和农村集体经济组织的合法权益；承包方可以采取出租（转包）、入股或者其他符合有关法律和国家政策规定的方式流转土地经营权；国家鼓励各地创新土地经营权流转形式；县级以上地方人民政府应当建立工商企业等社会资本通过流转取得土地经营权的风险防范制度。对整村土地经营权流转、500亩以上土地经营权流转等风险较高的项目，应当建立风险保障金制度。

（二）乘用车批发销售均有所回落

乘用车日均零售、批发均有所回落。零售端，截至9月22日，乘用车当周日均厂家零售销量4.546万辆，同比下降20%；9月累计来看，前22天同比增速为 -17.5%，略好于8月前25天 -21.1%的累计增速。批发端，乘用车当周日均厂家批发销量约5.092万辆，同比增速下降19%（图表4）。批发继续好于零售，生产端已开始逐步好转。

（三）生产端疲软，高炉开工率大幅下降

生产端，发电耗煤量环比回落，6大发电集团日均耗煤量61.96万吨，周环比下降9.92%（图表5），同比上涨16.01%。6大发电集团煤炭库存1578.54万吨，环比上涨0.05%。受限产影响，上周全国高炉开工率大幅下降（图表6），报57.6%，环比下降10.49个百分点。汽车全钢胎、半钢胎开工率分别为65.51%、64.49%，环比分别下降4.14和2.31个百分点。

价格端，钢铁水泥微涨，国际油价回落。周五，南华工业品指数收于2262.38，环比下降1.13%；全国水泥价格指数收于149.91，环比上涨0.87%；Myspic综合钢价指数收于139.47，环比上涨0.35%；螺纹钢期货结算价（活跃合约）收于3434元/吨，环比下降1.36%；沙特复产、需求偏弱，原油价格回落。WTI原油收于55.91美元/桶，环比下降3.75%；布伦特原油收于61.91美元/桶，环比下降3.69%。

（四）猪价涨势继续放缓，蔬菜水果延续回落

猪肉价格涨势继续放缓（图表7）。周五猪肉平均批发价报36.34元/kg，环比微涨0.55%。鸡蛋价格环比下降2.01%，牛肉价格环比微涨0.18%。蔬菜水果价格延续回落趋势（图表8）。周五，农产品批发价格200指数收于111.58，周环比微降0.85%；菜篮子产品批发价格200指数收于113.09，周环比微降1.02%。受供给增加影响，蔬菜水果价格继续回落。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比下降1.55%，7种重点监测水果平均批发价周环比大幅下降8.04%。

农业农村部畜牧兽医局杨振海表示，各地扶持政策落实速度快，生猪生产呈现向好迹象。目前已有18个省份相继出台恢复生猪生产的具体措施。在政策和市场行情的带动下，生猪生产向好因素增多：部分省份生猪存栏止跌回升；规模养殖恢复势头明显；仔猪饲料产量回升；后备母猪销售量明显回升。并表示，近几天部分省份生猪价格有所回落，预计国庆期间生猪价格将总体稳定。

（五）隔夜利率大幅下降，长端国债收益率上行

货币市场利率下降，DR001大幅下行。周五，DR001大幅下行，收于1.2972%，环比回落147.4bps，DR007收于2.3840%，环比下行41.54bps（图表9）。长端利率上行。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.5413%、3.0163%、3.1482%，环比分别下跌3.05bps、上涨2.69bps、上涨5.02bps（图表10）。

上周央行开展逆回购操作（14天期），投放货币2100亿，逆回购到期1900亿，净投放资金200亿。

央行货币政策委员会召开三季度例会，指出：经济运行方面，当前我国主要宏观经济指标保持在合理区间，经济增长保持韧性，增长动力持续转换。货币政策基调方面，稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，保持物价水平总体稳定。利率传导机制方面，要下大力气疏通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度；完善贷款市场报价利率形成机制，推动实际运用。人民币汇率方面，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。金融风险方面，把握好处置风险的力度和节奏，稳定市场预期，守住不发生系统性金融风险的底线。

（六）人民币汇率下跌，美元指数向上突破99

周五USDCNY即期汇率收于7.1195，环比下跌294个基点；USDCNH即期汇率定盘价收于7.1285，环比下跌442个基点（图表11）。美元指数大幅上行，向上突破99，周五美元指数99.111，较上周五上涨0.64%（图表12）。

美国8月核心PCE物价指数同比升1.8%，预期升1.8%，前值从升1.6%修正为升1.7%；环比升0.1%，预期升0.2%，前值升0.2%。美国8月个人支出略不及预期，环比升0.1%，预期0.3%，前值0.6%。美国8月耐用品订单初值小幅超预期，环比增0.2%，预期减1%，前值增2%。