寻找新时代核心资产——谢诺辰阳四季度策略报告

作者：谢诺辰阳 

来源： 谢诺金融

独立性声明

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前言摘要

海内外量化宽松时代来临，长周期低利率成为常态，经营盈利稳健企业所代表的权益资产估值得到提振，成为新一轮财富保值增值载体。二季度以来全球与美国经济增速继续处于下行通道，全球各国为刺激经济增长已经陆续启动量化宽松。对比全球，中国GDP增长L型着陆后仍保持2-3倍全球经济增速，强大的经济韧性初显，我们在中期已经判断在中外利差的扩大下外资加速流入A股的格局，有力的提振国内权益市场的估值。

后地产时代，宏观杠杆率高企下投资与劳动力增长失速，科技成为经济增长最强动力，有望成为新一轮经济增长财富载体。国内在上半年采取大规模的降费减税，进一步拉动内需同时减轻企业负担的背景下，三季度坚持宽货币+紧信用结合，采取降准+维持MLF利率完善LPR定向降息+专项债加速落地，引导增量资金流入实体经济而非地产与传统基建等固定资产，促进实体经济部门向高质量可持续的新经济发展。

在新时代的经济发展中谢诺辰阳将在漫长的低利率常态下，寻找穿越经济周期、业绩稳健的价值型核心资产为保持财富增速、对抗经济衰退风险的盾；与寻找新经济时代中具备巨大发展潜力的成长型核心资产为财富增长载体的矛，分享企业价值与成长的红利，攻守兼备，在对抗长期的经济增速下行风险的同时，为投资者带来长期稳健的优质回报。

一.长周期低利率时代

权益资产成为财富增值保值的载体

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全球经济增速下行，量化宽松时代已临

2019年三季度全球经济增速仍处于下行通道，最近经合组织OECD进一步下调2019年世界实际GDP增速预测，由上半年的3.2%降低至2.9%，为过去十年最低。面临经济增速下行压力，欧美等发达经济体在三季度以来纷纷降息，全球已进入降息潮。

9月12日欧洲央行公布最新利率政策决议，下调欧元区隔夜存款利率10bp至-0.5%，同时重启QE量化宽松政策，计划从11月开始每月购买200亿欧元债券，对到期债券投资会持续2-3年，继续加码欧元区货币刺激力度。美国方面PMI已经连续第五个月下跌，美债长短债收益率继续倒挂，衰退风险仍在。消费方面CPI升幅放缓至1.7%，依然居于2%的温和值以下超过4个月。9月19日凌晨美联储宣布再度降息25bp，下调联邦基金利率目标区间至1.75%-2.0%，距离上次7月31日降息不足2个月。

美联储2次降息带领全球进入量化宽松时代。受美联储降息影响全球不少国家与地区纷纷跟随下调基准利率，当日香港金管局、巴西、沙特、阿联酋、约旦、印尼等国家与地区纷纷宣布降息，全球量化宽松时代已经到来，欧元区与日本已经进入负利率的状态。

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国内经济增长仍稳，中外利差扩大外资加速流入

与海外主要经济体增速普遍放缓相对比，中国二季度GDP增长比上季度放缓0.2%，同比增长6.2%，但依然是全球经济增长最为强劲的主要经济体之一。中美一季度GDP增速为6.4%/3.1%，我国增速是美国2倍以上，而二季度在我国放缓0.2%的同时，美国则由3.1%骤降至2.1%，差距进一步拉开至接近3倍，显示中国经济发展依然强韧。

由于较为强韧的经济增长支撑，中国在全球纷纷降息的同时货币政策可调整空间较大，整体基准利率未出现大变化，9月17日央行开展1年期MLF操作，维持3.3%利率不变，海内外利差继续增大。在汇率没有剧烈的波动情况下，外资呈现大举加速流入的状态，沪港通方面9月初开始已经连续超过10日维持流入状态。而QFII取消配额继续扫除外资进入障碍、MSCI指数在第二、第三次扩容等条件下，未来若是汇率未出现大波动情况下，外资依然会继续年初以来的流入状态，倾向于配置全球范围内经济韧性较强的中国核心资产。

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长期低利率时代，核心权益资产估值得到提振

回顾A股在前三季度的走势，年初上证指数综合PE在11倍附近，隐含年化收益率在9%附近，对应上半年6.4%/6.2%的GDP增速出现绝佳的投资价值，在经济增速下滑企稳的背景下A股年初走出一轮修复估值壮阔上行行情，低PE出现的坑已被上行的股价修复。

当前上证综指整体法观察到PE TTM在13.23倍，A股平均年化收益率约为7.56%，同时取今年一季度GDP平减指数累计同比1.68%，年内预测净利润整体增5.14%，则A股对应实际收益为6.18%，相较于6.2%的二季度GDP增速，目前大盘股指估值合理，暂时在中位数偏下区间震荡，需要等待业绩成长或估值受到资金成本下降的驱动出现上升，支撑股价新一轮的上行。

目前经济增长减缓压力尚大，观察核心的CPI、PPI指数依然比较严峻，显示当前依然未走出周期的低点区域。但在大规模的减税降费后，新的需求再现，企业有望盈利增长企稳后上行。叠加全球的量化宽松带来外资持续流入、国内对实体企业利率定向下降的情况下，投资实体企业的资金成本在下降，在未来长期的低利率时代，国内优势行业的核心资产将会进入业绩与估值双升的戴维斯双击行情，目前正是挑选新时代的核心资产进行布局，分享新一轮经济增长周期企业成长红利的重要时刻。

二.后地产时代

科技以经济增长最强动力成为未来财富增长载体

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国内经济增长仍较弱，降准+LPR+专项债定向刺激实体经济

国内经济数据方面，结构性的通胀仍然严重，甚至比二季度的时候加剧。CPI同比上涨2.8%，与上月持平，主要是猪价大幅度的上升，引起其他替代食品类同时上升所致。但扣除食品后的CPI同比则不容乐观，非食品类只有1.7%，若果再扣除能源后的核心CPI则继续下降至1.5%，显示下游需求较为低迷。

至于PPI方面三季度开始转负，7月8月连续两月低于0，8月恶化至-0.8%进入通缩的状况，工业增加值也由6月的6.3%连续2月下跌至4.4%区间。主要是由于地产融资的收紧，固定资产投资同步放缓，叠加国内外需求的进一步走弱所致，在持续压制地产融资，工业生产走弱情况下，急需基建投资加码进行逆周期的调节。PPI与CPI的背离产生的结构性通胀比上一个季度更严重，除了猪肉价格高涨的扰动外，主要是市场需求不振所致。

PMI方面在一季度末小幅度回暖之后，5月开始PMI指数连续4个月维持于枯荣线50以下，显示实业投资依然未走出底部区域，预期依然较为悲观。详细拆分PMI主要的大项里只有生产景气度尚佳，维持在51.9;而新订单、在手订单都位于枯荣线下，甚至新订单PMI还出现了小幅度的下滑至49.70，显示实体企业在手订单预期较差，新订单预期修复力度较弱；最后观察到PMI项目里产成品库存也位于枯荣线以下，表现出库存去化较差的预期，但8月数据有较明显的上升，认为是厂商出现了一轮去库存的经营策略所致。整体来看PMI指数依然偏弱，主要是新订单预期修复力度较弱，这是需求较弱，实体企业依然处于被动补库存向主动去库存的初期的表现，经济运行状况仍然处于底部的区域，经济底比过往预想的要后延。

面对仍然较弱的经济形势，中央政府在年内采取了一系列的积极经济措施，继减税、降费等中央加杠杆的模式，降低企业经营成本、拉动内需后，三季度的变化主要是降准、完善Lpr机制、专项债发行加速，呈现明显的“松货币、紧信用”的趋势，避免资金过度流入房产，进一步将宽货币定向传导至实体企业。

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科技发展替代以房产为核心的投资成为经济增长最强拉动力量、新一轮的财富载体

就经济增长的三要素来看，经济增长主要依赖投入资本增长+投入劳动力增长+全生产要素提升，即劳动力+科学技术+固定资产投资。过去十年每当国内面对经济增长放缓的时候往往采取宽松的货币政策大水漫灌，在地方政府、居民、企业三轮加杠杆周期后，整体宏观杠杆率已经偏高，再度增加固定资产投资对经济增长的拉动越来越弱，新投入的资本多用于偿还旧债或者利息，而非进入实体经济发展扩大生产力上。

     同时面对2010年后我国劳动力增长达到顶峰后回落，2014年后开始转负，人口红利将尽。所以新时代的经济发展必须依赖于科学技术发展对全生产要素的改进提升，以科技拉动GDP维持长期中高速的增长。以此为主线，我们认为需要关注到宽货币后资金在政策的引导下，不走过去大量进入房地产或传统基建的老路，而是寻求新的投资方向— 即未来有望取得高增长的科技型企业、未来能长期维持稳健收益的权益资产，作为新一轮的财富载体。通过加大科学技术的研发，加速5G通信等新科学技术应用场景的落地，带动中国产业链升级，改善经济产业结构，实现产业升级，将人口红利转向工程师红利，走向新时代高质量经济发展的道路。承载着中国未来经济增长最强动力、带有高预期回报的科技类权益资产将成为新一轮的货币蓄水池。

三.攻守兼备

以新时代的核心资产作为未来的财富载体

根据全球经济增速放缓，低利率长期维持，由过往高增速的传统经济转型向中高增速的高质量经济发展的新时代，谢诺辰阳将寻找新时代核心资产作为未来重要的财富载体，以业绩长期稳健与具备巨大成长性的企业为投资对象进行布局，分享企业价值成长的红利，为投资者带来稳健增长的业绩回报。

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以未来具备巨大成长能力的核心资产为矛 ：科技主线

在全球经济放缓的时代，人口红利渐退，资本红利由于宏观杠杆率高企对经济增长的刺激作用越发疲弱，科技发展带来的全社会生产要素提升成为未来经济增长最重要的引擎，致使科技类企业具备巨大的成长价值。在后房产时代，科技开始替代房地产等固定资产，成为新一轮的货币蓄水池，承载着中国经济未来的预期增长回报。近60日的统计，三季度科技代表的电子通信计算机等板块大举上行，交易量逐步攀升，但目前市值在A股中占比仍小，未来存在极大的成长空间。

在新一轮的经济结构改革中，我们将重点关注5G通信基础建设与物联网等对比于传统基建存在巨大的投资空间的科技新基建板块，与充分享受人口红利到工程师红利转换的软件、人工智能、芯片、半导体等高科技板块。以自下而上的精选投资标的，深入挖掘市场规模快速增长，业绩具备巨大成长潜力的核心资产为矛，分享科学技术发展拉动经济成长的红利，作为我们未来取得超越综合经济增速的财富增长重要载体。

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以盈利能力强且长期维持稳定的核心资产为盾：刚需消费、医药主线

全行业二季度末ROE变化统计，2019年扣非ROE维持在5%以上，变动百分比小于10%的行业板块为医药生物、家用电器、饮料食品等刚需消费、医药类资产。此类盈利能力较强、能穿越多个经济周期维持长期稳定盈利能力的行业的核心资产将作为我们尽可能抵挡经济周期不确定性的盾，通过长期的投资获取企业稳健经营的红利。同时由于长期低利率时代的来临，与全球的经济增长下行，未来具备稳健盈利能力的核心资产其估值会随着利率下行而提升，作为我们未来重要的财富保持稳健增长、对抗经济衰退风险的重要载体。

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