股债双杀再现，降息没可能了吗？

作者：中信债券明明团队

来演：明晰笔谈

报告要点

在8月经济数据总体偏弱的背景下，昨日央行MLF操作“减量不减价”，宽松程度不及市场前期预期，同日股市大跌，债市同步走弱，呈现“股债双杀”的局面。我们认为，昨日的MLF操作并不意味着降息预期落空，央行可能在美联储降息之后通过调整OMO利率实现降息，而“猪油共振”能否真正出现还有赖于未来油价走势，目前来看油价存在回调的可能，而且货币政策关注的是核心通胀，猪肉和油价恰恰是核心通胀之外的因素，并不属于总需求范畴。债市策略上，我们认为调整就是机会。

MLF续作“减量不减价”对宽松预期形成压制，叠加基本面利空较多，昨日“股债双杀”再现。央行昨日MLF缩量续作，且利率维持在3.3%不变，当日实现1450亿元流动性净回笼。再加上周一公布的8月经济数据表现不佳，猪油共振推升通胀的担忧加剧，市场情绪受到较大影响：股市方面，大盘全天单边走低，上证综指收跌1.74%；债市表现也不容乐观，国债期货全线收跌，国债、国开现券均有走弱。

资产价格较高时往往对利空更为敏感。全球宽松导致负利率和高资产价格并存，让市场对利空的反应更加剧烈。以去年年底美股为例，经济数据的短暂走弱叠加美联储加息等因素导致美股暴跌，标普500指数10月-12月跌幅近20%。美国债市近期波动幅度同样明显放大，情绪边际变化较大。近期避险情绪有所缓和，叠加沙特油田遇袭事件，市场对美联储降息的预期也有所减弱。

8月经济数据悉数下行，对三季度乃至全年GDP形成较大压力，或成为降息的内在动力。除了进出口数据的变动方向边际上对GDP有利之外，消费、投资、工业增加值都可能或多或少的拉低三季度乃至全年的GDP增速水平。如果四季度经济没有边际改善，GDP存在不达目标的风险。考虑到年内专项债提振基建的空间可能有限，除了货币宽松之外，政策的选项似乎不多。

MLF降息不急于一时，也并非唯一手段，跟随美联储调降OMO利率不无可能。在美联储降息落地之前中国央行提前降息可能性不大，关注时点仍然要等到9月19日美联储议息会议之后。由于MLF到LPR的传导机制仍有待理顺，当前MLF降息的时机并不成熟。MLF并非降息的唯一手段，如果美联储降息，央行仍然有可能通过调降OMO利率的方式跟随。因此，周四和周五的公开市场操作可能成为降息的重要时间窗口，不能排除下调OMO利率的可能。在经济下行+金融供给侧改革的背景下，降息可能会迟到，但不会缺席。

债市策略：在诸多基本面利空之下，昨日央行MLF操作“减量不减价”，宽松程度不及市场前期预期，当天市场呈现“股债双杀”的局面。在“猪油共振”预期升温和经验上做多空间较小的情况下，债市短期内的担忧不无道理。油价可能对货币政策形成影响，不过后续走势仍然有待观察，而“猪通胀”对政策的掣肘有限，“猪油共振”现在还言之尚早。我们认为，MLF“减量不减价”并不意味着降息预期的落空，在当前经济下行压力偏大的情况下，央行在美联储降息之后通过调整OMO利率实现降息也不无可能，美联储的议息会议以及周四、周五的公开市场操作都是重要的时间窗口。中长期看，经济下行+金融供给侧改革需要保持宽松的货币环境予以对冲，利率不存在长期或大幅上行的基础，调整即是机会，2.8-3.2的区间不变，目前已接近区间上限，做多的胜率更大。

正文

近期经济基本面利空较多，周一公布的经济数据显示经济下行压力升级；上周末沙特油田遭袭，导致周一油价暴涨，猪油共振推升通胀预期开始发酵。在诸多基本面利空之下，昨日央行MLF操作“减量不减价”，宽松程度不及市场前期预期，市场情绪受到一定程度的打击，当天股市大跌，债市同步走弱，呈现“股债双杀”的局面。央行续做MLF的操作是否意味着降息预期落空？近期发酵的“猪油共振”预期会掣肘货币政策吗？我们将在下文中谈一谈对这些问题的看法。

昨日再现“股债双杀”

昨日（9月17日）股市大盘全天单边走低。其中，上证指数全天收跌1.74%，报2978.12点；深证成指全天收跌1.97%，报9722.80点；创业板指跌2.12%，报1677.99点。板块方面，科技股领跌，计算机、通信、电气设备等板块跌幅接近3%。北向资金全天净流出5.19亿元，结束连续12日的净流入。

债市表现也不容乐观，国债期货全线收跌，国债、国开现券均走弱。10年期国债期货主力T1912全天跌0.15%，收于98.42元。5年期国债期货主力TF1912跌0.08%，2年期国债期货主力TS1912跌0.03%。现券方面，10年期国开活跃券190210开盘后收益率一度有2bps左右的下行，但MLF续做消息传出后利率开始快速拉升，最终全天上行2bp收于3.5675%；10年期国债活跃券190006的全天走势与190210相似，上行1.75bp报3.1025%。

MLF续做“减量不减价”对宽松预期形成压制，叠加基本面利空较多，导致股债双双走弱。央行昨日共计有3450亿元资金到期的情况下，MLF缩量续作，且利率维持在3.3%不变，当日实现1450亿元流动性净回笼。随着季末临近、资金面逐步承压，央行在降准后再小额续作MLF来释放中长期流动性以维稳流动性水平，属于在偏松的货币政策下常规的操作。MLF缩量不降价在很大程度上对政策的宽松预期形成压制，相比于之前市场多种猜测，处于中性偏空的水平。再加上周一公布的8月经济数据表现不佳，猪油共振推升通胀的担忧加剧，市场情绪受到较大影响，形成昨日股市和债市双双走弱的主要原因。

发达市场的“神经”同样敏感

高资产价格对利空更为敏感

全球宽松导致负利率和高资产价格并存。次贷危机以后，发达市场大致走出了长期的“股债双牛”行情，长期的大规模量化宽松政策让发达经济体利率水平不断下滑的同时，资产价格不断创新高。从全球负利率债券规模来看，自从日本和欧洲央行开始实施负利率政策以来，全球负利率债券规模迎来一波快速上涨。经过了几年的波动下行后，负利率债券自去年年底再次开启了新一轮规模扩张，随着全球降息潮来临，扩张节奏也明显加快。从股市和债市看，主要发达经济体股票市场和债券市场在次贷危机以后大都经历了长期的牛市，股票价格上涨，债券收益率下行，对应的资产价格都来到了历史高位。

股市：以去年年底美股为例

高资产价格下的市场对利空较为敏感，经济数据的短暂走弱叠加美联储加息等因素导致了去年年底的美股暴跌。美股自2018年10月开始全线暴跌，标普500指数从10月初的2925点一路下挫至12月的2351点，跌幅达到近20%。究其原因，去年下半年美国经济短暂走弱，而美联储在2018年曾经4次加息，在股市大幅回调的情况下依旧于12月会议后宣布加息25个基点至2.5%，前期特朗普减税带来的财政利好已然被此前股市的高估值消化，因而12月美联储的加息加剧了美股的波动。过去十年宽松的货币的环境造成了如今的高资产价格，而当前贸易冲突和地缘政治导致全球经济下行压力进一步增大，市场风险偏好降低，对于利空因素较为敏感。

债市：近期波动幅度明显放大

美国长端收益率近几个月大幅波动，整体呈下行趋势，美债收益率曲线一度倒挂。10年期美债收益率自去年10月份以来一路下行，在今年5月份后再次开启快速下行趋势，主要原因有以下几点：一是全球贸易摩擦升级，地缘政治风险暴露，避险情绪发酵；二是美联储6月的鸽派指引和7月底的降息行为引领全球降息潮，美债利率8月的快速下行在一定程度上受到降息预期影响；三是全球主要发达国家负利率债券规模扩张导致美债吸引力有所增加，外资加速涌入。

近两周美债利率快速上行主要是由于避险情绪边际消退。近几周频频传出全球局势缓和的利好消息，包括中美贸易谈判互表善意，英国“硬脱欧”可能性下降，美伊关系有缓和迹象等，全球避险情绪快速趋弱。特朗普9月11日在推特上宣布将推迟加征中国商品关税，中方商务部发言人12日在新闻发布会表示双方第十三轮经贸高级别磋商正在安排，中方企业已经开始就采购美国农产品进行询价。美国经济仍有支撑，上周美国公布的通胀数据好于预期，就业数据也相对稳健，市场避险情绪边际消退。今年6月以来一路上涨的COMEX金价与银价也分别回调3.14%与4.56%，10年期美债收益率从8月底的1.47%一路上行约40bp至9月13日的1.9%。

市场预期的美联储降息概率在下降。与全球避险情绪的趋弱相匹配的是，市场对美联储9月19日议息会议降息的预期也有所减弱。直到9月4日，美联储降息的预期概率还是100%，但从9月5日开始产生动摇。上周末沙特油田遭袭，昨日国际油价暴涨，出于对油价持续上涨及其可能引发的通胀的担忧，市场预期的降息概率大幅下调约14个百分点至65.8%。本次美联储的议息会议不确定性增加，将成为近日国际日程中最大看点，可能对国内的降息节奏产生影响。

货币宽松的必要性和可能性

国内经济下行压力增大

周一公布的8月经济数据悉数下行，对三季度乃至全年GDP形成较大压力。从各个主要分项的累计同比数据来看，除了外贸方面的变动方向边际上对GDP有利之外，消费、投资、生产都会或多或少的拉低三季度乃至全年的GDP水平，如果四季度经济没有边际改善，GDP存在不达目标的风险。考虑到年内专项债提振基建的空间可能有限，那么除了货币宽松之外，政策的选项似乎不多。

工业生产表现相对萎靡，工业增加值增速降至历史低位。8月工业生产表现较弱，当月同比增速仅为4.4%，大幅低于预期，依旧呈现出季末冲量后补偿性回落的特点。中小银行信用收缩的影响逐渐兑现，私营企业和股份制企业生产增速连续两月下滑，国企和外资生产增速回升，不同资质的企业景气度开始分化。分行业来看，黑色、有色、非金属矿物制造业增加值增速仍高，房地产和基建是重要的助推因素。汽车制造业改善，增加值增速回正，计算机、通信、电子增速有比较明显的下行。

工业企业利润筑底，制造业投资难见改善，固定资产投资结构不佳。尽管7月当月工业企业利润增速回正，但仍在筑底过程，导致当前制造业投资动力较弱。中小银行信用事件的影响开始显现，信用收缩或许也是抑制制造业投融资的因素之一。房地产投资仍有支撑，但在政策大趋势下将逐步走弱，明年面临大幅下滑的可能性。由于今年专项债流向基建的比例有限，而且所剩额度不多，8月基建改善有限，10月亦是专项债的真空期，年内能否小幅回升还要看专项债能否提前发放。固定资产投资结构不佳，地产投资难以长期对其形成支撑，后续还要依靠基建和制造业。

汽车销售对消费形成较大的下拉作用，消费短期有触底迹象。今年消费表现较弱（6月除外），汽车销售放缓是重要的影响因素。由于汽车零售绝大多数对应限额以上企业，因此看到限额以上企业商品零售总额增速已经下降到历史低位，且跟随汽车消费有较大幅度的波动。随着“金九银十”消费旺季到来，服装换季、房屋竣工加速等可能促使服装鞋帽类、地产后周期类零售小幅反弹的趋势持续，近期部分城市逐步放松车辆限购政策，短期消费可能接近触底。

金融供给侧改革需要宽松的货币环境

经济下行压力下，金融供给侧改革需要更宽松的货币环境。从去年资管新规限制非标，到今年中小银行同业存单打破刚兑，金融供给侧改革推进过程中多多少少地带来了信用收缩。表外融资的大幅收缩需要表内信贷予以承接，中小银行同业存单一级市场的负债流失需要结构性的流动性补充。金融供给侧改革是我国长期的政策方向，但改革常常不能一蹴而就，为了应对过程中可能出现的风险，往往需要在中短期内保持流动性充足，实现经济和金融体系的软着陆，这一点在经济下行压力凸显，稳增长优先级提升的情况下尤其重要。

房地产政策不断趋严，不走放水刺激基建的老路，制造业能扛起投资的大旗吗？近期房地产监管政策不断趋严，主要限制房企融资渠道，抑制资金过度流向房地产市场，房地产投资未来走弱的趋势已经相对明确。对于基建而言，过去较为依赖的非标融资受限，基建年内表现低于预期，政策通过基建对经济的托底需求仍在，但重回放水刺激的可能性很小。而今年制造业投资持续低迷，当前内生增长的动力不足，或需外力给予一定的刺激才能在产投方面有所复苏。

短期内降息不无可能，手段不止MLF

当前经济对银行体系的依赖有所提升，我国的金融体系也是以银行为主。提升银行风险偏好，激励银行合理创造信用，需要降低银行负债成本，降准和降息都是可行之策。

降准是降低银行体系负债端成本的手段之一，大部分情况下不会挤出MLF。自2018年4月份首次降准置换MLF到期，后来的历次降准，除2019年1月份降准力度太大、对冲MLF到期后仍然有8000亿元长期资金释放，其他降准（包括明确存在降准置换MLF）后MLF都有续作或新作，这显然是货币政策维持中长期流动性合理充裕的表现，而目前看这一意图仍然没有变化，降准并不会挤出MLF，9月17日小额续作MLF并维持利率不变的操作符合我们之前的预期。在数量层面维持中长期流动性合理充裕的基础上，价格工具的必要性也逐步凸显。

MLF降息不急于一时，也并非唯一手段，跟随美联储调降OMO利率不无可能。随着美联储降息时点的临近，市场对中国央行是否跟随降息的预期也不是铁板一块，出现了越到临近政策时点越犹豫的情绪，除了降息落地，9月17日MLF无论如何操作似乎都无法平抑市场的担心。我们认为，在美联储降息落地之前中国央行不太可能提前降息，关注时点仍然要等到9月19日美联储议息会议之后。除此之外，由MLF到LPR的利率传导机制也有待理顺，当前MLF降息的时机并不成熟，因此MLF降息并不急于一时。考虑到近期无MLF到期，降息预期是否落空了呢？我们认为MLF并非降息的唯一手段，如果美联储降息，央行仍然有可能通过调降OMO利率的方式跟随。因此，本周四和本周五的公开市场操作可能成为降息的重要时间窗口，不排除降低OMO利率的可能。

猪油共振会掣肘货币宽松吗？

历史上猪油共振的情形下，通胀和利率均有上行压力。作为对国内物价影响最大的两个因素，猪肉价格和国际油价共振上行的时期往往对应较大的通胀压力，政策被迫收紧以对冲通胀上行的影响，从而导致利率明显上行或维持高位。2004年、2007年和2011年前后均出现过类似的情形。但是2012年至今，猪油走出分化行情，再没有共振行情出现，国内CPI的波动率在这段时期里也有明显下降。时过境迁，即使再次出现猪油共振，对经济的影响可能也会与10年前有所区别。

猪价上涨对CPI的影响十分显著，但是对于核心通胀，乃至经济的影响相对有限。过去猪价与经济波动高度相关的原因有很多，与经济发展阶段，居民饮食习惯都有较大的关系。过去居民收入相对较低，恩格尔系数较高，消费支出中食品占比较高，而且国人过去消费的肉类中猪肉占比非常高，导致猪肉消费占生活成本的比例较大，从而经济好的时候往往对应猪肉需求增加，经济弱时对应猪肉需求下降。随着经济不断发展，国内居民的恩格尔系数下降，肉类品类增多和消费升级的趋势，对猪肉的依赖度有所下降，猪价对核心通胀和经济的影响都在弱化。更何况本轮猪周期源于外生的猪瘟疫情，核心通胀已经处于较低水平。如果用货币政策收紧继续压低核心通胀来应对“猪通胀”，无疑是本末倒置。

石油作为重要的能源和化工原料，实体经济对其依赖度较高，可替代性不强，许多行业的成本受油价影响大，因而油价上涨带来的输入型通胀影响更大。以三次石油危机对美国的影响为例，油价上涨对通胀的影响不容小觑。1973-1974年、1979-1980-年和1990年三次石油危机对美国通胀产生了较为明显的影响。70年代美联储对于通胀的管理尚未形成严格的行动规则，对低失业率的过度重视让货币政策易松难紧，所以我们看到发生在70年代的两次石油危机对美国通胀的冲击较大。而80年代保罗•沃尔克上任美联储主席后，通过铁腕手段控制通胀，90年代石油危机造成的影响相对有限，但CPI仍然处于历史较高水平。我国进口原油的数量近年来呈加速上升的态势，对原油的依赖度不断提升，油价上涨对我国产生的通胀压力较以往或有所增加。

当前油价走势尚存较大不确定性，猪油共振言之尚早。总体而言，我们认为猪油共振中油价的影响可能是更值得关注的方面，但是究竟短期的事件冲击会对油价带来多大影响，类似的事件是否会不断发生，能否对石油供给造成持续的影响，这些问题目前看都存在很大的不确定性，油价未来的变动趋势仍然有待观察。

债市策略：调整即是机会

在诸多基本面利空之下，昨日央行MLF操作“减量不减价”，宽松程度不及市场前期预期，投资者情绪受到一定程度的打压，当天市场呈现“股债双杀”的局面。在“猪油共振”预期和经验上较小的做多空间之下，债市短期内的担忧不无道理，国外市场在资产价格较高时对于利空也有类似表现。油价的剧烈变动可能对货币政策形成影响，不过后续走势仍然有待观察，而“猪通胀”对政策的掣肘有限，“猪油共振”现在还言之尚早。MLF“减量不减价”并不意味着降息预期的落空，在当前经济下行压力偏大的情况下，央行可能在美联储降息之后通过调整OMO利率实现降息，美联储的议息会议以及周四和周五的公开市场操作都是重要的时间窗口。中长期来看，经济下行+金融供给侧改革需要保持宽松的货币环境予以对冲，利率不存在长期或大幅上行的基础，调整即是机会。