中芯国际 (0981.HK)：拐点将至，扬帆起航，给予“买入”评级，目标价13.84港币

机构：天风证券

评级：买入

目标价：13.84港币

公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，2019Q2在晶圆代工厂中排名第五，同时也是中国内地技术最先进、配套最完善、规模最大、跨国经营的IC制造企业。公司产能建设主要在国内，运营面向全球。公司在上海建有一座300mm晶圆厂和一座200mm晶圆厂；在北京建有一座300mm晶圆厂和一座控股的300mm先进制程晶圆厂；在天津和深圳各建有一座200mm晶圆厂。在上海，北京，天津，深圳，香港，台湾，日本，美国及欧洲均设有市场推广办公室。

营收/毛利率/产能均迎来拐点，短期受益于产业复苏，产能利用率持续饱满中。公司度过了一季度营收低谷，随着半导体产业库存压力的释放，半导体代工业迎来季节性回暖晶圆出货的拉动，公司营收/毛利率/产能利用率均迎来向上拐点。2019Q2营收7.91亿美元，环比增加18.2%，同比下滑11.2%，对比一季度19.51%的降幅有所收窄；2019Q2毛利率为19.1%，环比增加0.9个pct。产能方面，受益于下游出货需求的推动，公司产能于2019Q1开始快速增加，同时产能利用率迎来拐点，重回90%以上，达91.1%，预计还在不断提升中，产能利用率饱满，可能还会面临供不应求的情形。中长期受益于“新应用驱动+国产替代+先进制程突破”三重动能积聚。受益于5G催生以AIoT为代表的的新应用从而带动电子元器件的需求、中美贸易战推动国产替代步伐加速、先进制程的不断突破，中芯国际作为大陆代工实力的代表，将得到持续性发展。

14nm工艺将于年底贡献有意义的营收，或于明后年实现规模量产。公司14nm工艺开发进入客户风险量产，目前总计已有超过十个客户采用中芯国际14nm工艺流片，年底将有小批量出货，届时将会贡献一定比例营收。客户风险量产是公司实现大规模量产前的重要步骤，表明客户验证已经通过，风险量产通过，未来将导入规模量产。而大规模出货预计会在2020-2021年。

12nm的开发也有突破，在先进制程上逐步缩小与世界代工巨头的差距。公司12nm工艺已于一季度进入客户导入阶段，14/12nm进展顺利。下一代制程节点(N+1)对世界最先进的7nm技术的追赶正在加速。

上海是产能重点，向先进制程前进。从产能规划可以看出，公司目前的重心放在上海厂上面，2019年两个季度产能增加最明显的也是上海200mm厂，而公司目前最先进的14nm制程就在上海厂；另外上海中芯南方FinFET工厂也进入产能布建；公司预计2019年Capex为21亿美元，同比增幅14.6%，主要用于上海300mmFAB和FinFET的研发。公司先进工艺制程节点进展顺利：在14/12nm制程上开始计划贡献有意义的营收，在下一代制程节点(N+1)上开始导入客户。

投资建议：我们看好5G、AIoT及国产替代等对公司的长期驱动，维持公司2019年EPS为0.17港币的预期，预计2020-2021年EPS分别为0.22、0.43港币。预计随着14/12nm的量产，ROE回升，给予公司1.6倍PB，对应目标价13.84港币。将评级从“增持”调高到“买入”。

风险提示：中美贸易战不确定性；公司14nm量产不及预期，先进制程发展不及预期；5G发展不及预期