2019年下半年度投资策略：开放的红利

作者：王德伦

来源： XYSTRATEGY

投资要点

题记：国家未来的前途在“开放”——任正非

★  整体来看，投资者对基本面与风险偏好预期相互博弈，市场大概率上上下下，起起伏伏，以把握结构性机会为主、阶段性机会为辅。机会可能出现的时间大概率是存在风险偏好提升的时间窗口。而这样的机会大概率出现在6月中下旬G20会议召开前后（G20会议中美关系阶段性转暖+经济数据真空期，企业中报数据空窗期+科创板推出前稳定期等“三期叠加”，有助于风险偏好提升）、“10·1”、70周年大庆前后等时间点。

——中美博弈持续，成为“新常态”，将逐步从情绪上的影响传导到实体层面，经济基本面面临向下的压力，企业盈利底部徘徊，将会传导至股市，需谨慎应对。从分子端角度来看，2003年以来A股大约12-14个季度是一轮周期，本轮从2016Q1开始的盈利周期，在供给侧改革红利、降税减费对成本端积极作用下，本轮盈利底部在2018Q4就已经显现、Q1出现上升拐点。但考虑到中美贸易、政策时滞等方面影响，经济与企业盈利2、3季度再次面临向下压力，并将在底部徘徊3-4个季度，有触底但无反弹。

——流动性环境好于2018年，但不要期待“大放水”和“强刺激”。风险偏好具备阶段性好转的机会，带来阶段性投资机会。从分母端看，金融去杠杆取得明显成效，政策自上而下重视资本市场，使得股市和实体企业流动性较2018年明显好转，但日本“失落二十年”的经验警示我们应对贸易战切可以依赖“货币大放水”和“地产强刺激”。风险偏好2019年下半年呈现交织状态，影响行情起起伏伏。6月经济数据“真空期”、G20会议、后续科创板、70周年国庆“大庆”等重要事件前后，风险偏好可能阶段性提升，把握阶段性机会。

——投资策略上，绝对收益且资金期限较短性质的机构，建议谨慎防御，把握阶段性机会。相对收益机构可采取类似长线外资“以长打短”的做法，聚焦优质标的，兼顾市场择时。

★  长期，开放的红利，有望带来资本市场“长牛”。

——回顾改革开放40年历史，第一轮商品市场开放的红利，加入WTO，经常账户开放，中国经济成功跃居全球第二。展望新时代，人民币加入SDR、陆股通、纳入MSCI、债券通……第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利从四个层面来理解：股市——金融市场——产业——整体经济，都将发生深远的变化。这个过程不仅使资本市场受益，也将在金融服务实体、间接融资模式向直接融资模式转变的过程中，在促进产业转型升级、中国需要与世界经济产生更多的连接与交融，经济发展未来的前途在开放。借鉴日本、韩国、台湾地区，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市，有望迎来历史上第一次“长牛”。

风险提示：全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、经济与企业盈利超预期下滑等。

报告正文

中国未来的前途，在于开放。

——任正非

在2019年兴业证券年度策略报告《重构创新大时代》中，我们认为中国重构加全球重构会给我们带来长期性投资机会。资本市场战略地位提升，以及外资持续流入A股等内外因素共振如期演绎2019年第一季度的“旺春行情”。

站在2019年中维度，下半年投资策略《开放的红利》重点提示了未来5到10年间最重要的投资机会和市场主线。那么怎样去理解未来的一条主线是开放呢？我们可以在任正非面对美国制裁威压之下的表态寻找一条最有价值的线索，他的原话叫做“中国未来的前途在于开放”。未来的经济发展股市，我们要把握的一个不可错过的机会也恰恰是开放，所以我们认为2019年下半年，甚至未来一个阶段，市场应当关注的重心就在这里。

但是对于中短期市场，我们需要有一个谨慎的心态来应对。基本面和风险偏好可能会反复有承压，市场要注意风险，以把握阶段性和结构性的机会为主。风物长宜放眼量，长期则把握机会，享受开放的红利，资本市场有可能会迎来股市历史上第一次的长牛，不是快牛，而是时间可能会比较长。

市场震荡，以把握结构性机会为主

2019年“旺春行情”两阶段完美演绎：第一阶段，市场主要驱动力在分母端，风险偏好提升、流动性改善。我们兴业证券策略团队在1月1日《布局旺春行情》、2月10日《旺春行情有望超市场预期》提出的逻辑、推荐的大券商、大创新（计算机/电子/军工/通信）为代表的“四大金刚”表现优异；第二阶段，市场转向对经济基本面、企业盈利关注。4月末5月初，兴业证券策略团队在《行情分化，聚焦“龙凤呈祥”》、《调仓良机》、《进退有序》等报告中强调：1）基本面预期修复不明朗；2）中美博弈进入后期，不确定性加大。市场进入调整、震荡格局。

中期维度来看，市场延续4月末5月初以来的市场走势，起起伏伏，上上下下，把握阶段性机会。机会主要大概率可能在G20、70周年国庆等时间点，对应风险偏好出现阶段性地提升。我们的长期观点是资本市场长牛，有可能是历史上的第一次。

把握G20会议、“10·1”国庆等做多窗口

整体来看，投资者对基本面与风险偏好预期相互博弈，市场大概率上上下下，起起伏伏，以把握结构性机会为主、阶段性机会为辅。机会可能出现的时间大概率是存在风险偏好提升的时间窗口。而这样的机会大概率出现在6月中下旬G20会议召开前后、“10·1”70周年大庆前后等时间点。

三期叠加，G20会议召开前后的做多窗口。5月以来，市场受制于短期中美关系悲观预期再起，4、5月份经济数据、金融数据不及预期等担忧，情绪较为低落。但随着G20会议中美关系可能的阶段性转暖+经济数据真空期，企业中报数据空窗期+科创板推出前稳定期等“三期叠加”，一定程度上将缓解了此前种种担忧。市场具备了风险偏好提升、做多的时期，投资者可重点把握。

基本面：下半年企业盈利可能承压

为什么我们中期判断比较谨慎，最主要的原因就是基本面，我们觉得企业盈利在下半年可能重新面临压力。2018年年底的时候我们判断企业净利润会下行，有可能会触底，现在可以看到去年四季度的时候企业盈利已经见到底部，然后一季度上行，上行以后许多投资者就预期今年企业盈利是V形反转形态，但我们认为V形反转不太可能。因为从过去20年的企业盈利季度数据来看，企业盈利V形反转的形态仅仅发生过一次，就是2008年四季度开始的4万亿，其他每一次都是触到谷底以后底部盘整，比如2003到2005年，2012年和2015年。所以我们这次判断，企业盈利可能会在底部徘徊2-4个季度。

从当前情况来看，PPI和工业增加值面临向下压力，中美贸易摩擦之下出口增速下滑，以及汽车消费增速仍在下行空间，基本面重新面临一个向下的压力，这是数据所明确显示的，会逐渐反映到市场上。

流动性：整体好于2018，但不会“大水漫灌”

流动性优于2018，但不会“大放水”。从流动性的角度来考虑，我们综合判断今年整体好于2018年，国内流动性恢复。但是这段时间随着中美博弈加剧，会不会使用“大放水”来应对贸易战？我们判断这种概率是基本没有的。

主要原因在于日本的前车之鉴，为我们提供更多经验、教训。20世纪80、90年代，日本为应对以美国为首西方国家发动的贸易战，在“城下之盟”的广场协议之后，日本经济经历了失落的二十年，最终陷入长期增长的泥淖中。

但是我们注意到在1985年贸易战与1990年开始的“失去的20年”之间，即1985-1990年，有一些事情发生了。日本为了应对贸易战冲击，货币大放水，结果股市涨了四年，指数翻了三倍，房地产涨了5年，形成一个巨大的资产泡沫。基于这样的历史教训，我们认为非极端情况下，2019年流动性难以出现“大水漫灌”。

风险偏好：起起伏伏，构成阶段性机会主要来源

从压制风险偏好的角度来看，中美两国博弈是主要因素。中美博弈进入新常态：经济、科技、国防安全等三方面、全方位的限制，市场价格尚未完全反应其影响。全方位竞争新格局体现在：经济牌（贸易问题）；科技牌（限制企业名单）；国防安全牌（台湾）。

从中美双边关系对市场风险偏好影响的两种情形来看，博弈新常态对整个市场和经济的影响没有完全反映出来。我们认为中美博弈大概率是这样两种情况：

•  情形一：美国经济超预期强劲，那么美国还会持续给我们高压，在这种情况下对我们的市场而言是压制风险偏好的。

• 情形二：美国经济下行的阴霾开始笼罩全球，此时虽然中美博弈有可能缓和，但是美国经济和金融市场开始下行，仍然会对中国股市产生负面影响。

所以从这两个角度去综合分析，无论是哪一种情况，对我们而言可能都是冲击，中短期来看都是冲击更多。

从美国经济走势来看，我们认为出现情形二的可能性比较大。美国经济衰退领先指标，美债收益率曲线倒挂信号增强。伴随10Y美债收益率回落和短期美债收益率上行，美国经济衰退领先指标，美债10Y与1M、3M、6M、1Y收益率曲线均出现倒挂。

从提升风险偏好的角度来看，科创板推出，70周年大庆是主要的催化剂。从经济基本面，货币流动性，市场风险偏好等几个角度来看，我们坚持采取谨慎的态度，建议防御风险为主。但在风险偏好提升的阶段性时间点，需要把握市场的结构性、阶段性投资机会。

绝对收益者灵活仓位，相对收益者“以长打短”

上文关于经济基本面、市场流动性和风险偏好三个维度的分析，对应了DDM模型的三个因子。对于投资者而言，较为合理的操作方式是1）绝对收益者，灵活仓位、保留核心底仓筹码、耐心寻找战机。2）相对收益者，调仓、调结构，避免拥挤、踩踏方向。可采取类似长线外资“以长打短”的做法，聚焦优质标的，兼顾市场择时。

长期，迎接制度红利的“长牛”

中国开放的大门不会关闭，只会越开越大

——博鳌亚洲论坛2018年年会上习近平主席的讲话

2001年加入WTO，我们迎接第一轮经常账户开放的红利。2001年加入WTO，开放经常账户。第一轮红利使得中国在过去20年时间，经济实现腾飞式发展，成为全球第二大经济体。那么展望未来10年，促进我们经济进一步发展的红利将来自于何处？

我们认为是来自于金融账户的逐步开放，它是一个慢慢来的红利。未来不但会对股市，还会对金融市场，也包括整个产业和整个经济带来巨大的变化和机遇，但对部分企业而言也是挑战。

从2015年开始，我们金融账户的开放就在逐步加速。15年“8·11”汇改，15、17年开通沪港通、深港通；18年开通债券通；加入MSCI、巴克莱指数等。我们金融账户的开放已经全面提速。

那么长期开放的红利如何去理解？未来最重要的牵一发动全身的可能就在这里，能不能应对这好这一波的变化，即开放的红利，是我们未来一个阶段能否把握住大趋势的关键因素。

第二轮开放的红利，从经常账户到金融账户

“我们将遵循以下三条原则推进金融业对外开放，一是准入前国民待遇和负面清单原则；二是金融业对外开放将与汇率形成机制改革和资本项目可兑换进程相互配合，共同推进；三是在开放的同时，要重视防范金融风险，要使金融监管能力与金融开放度相匹配。”

——博鳌亚洲论坛2018年年会“货币政策的正常化”分论坛上易纲的发言

从金融开放开始，一步一步过渡，主要是两个层面，一个是金融业本身的开放，

一个是金融市场开放。

我们需要认识：金融开放可以加速，但金融市场开放仍是“渐进有序”，不宜过烈，“制度红利”仍有存在空间。

注意到本轮开放的用词是“金融开放”，而非“金融市场开放”，严格来说后者应该包含于前者，但二者所侧重的内容不同，可总结为如下四条：

第一，内涵领域不同。“金融开放”涵盖经营资格准入、一级市场准入和二级市场准入。当然，这里的准入不仅包括“能不能进来”，还包括“多大程度的参与”。而“金融市场开放”主要指二级市场准入，有时涉及一级市场。例如一国的一级自营商（primary dealer）资格直接向境外机构开放，配合该国央行实施货币政策。

第二，所涉主体不同。“金融开放”的主体只可以是一国政府（且主要是中央政府）；“金融市场开放”的主体要视情况而论，其有两个层面，一是名义上或法律上的（de jure），二是实际上或事实上的（de facto）。前者指一国政府在政策上对非居民已经打开或尚未打开相应市场，后者指从实际情况上看，由外资涌入国内市场的规模（或称“外资对该市场的参与”，foreign participation）可以得到一个开放度。所以，前者主要是政府行为，后者主要是市场行为。

第三，推进框架不同。“金融开放”的推进框架是WTO，也就是服务业中的银行、保险和证券领域兑现入世承诺，落实国民待遇原则，全面放开业务牌照的无歧视性发放，即放松外资金融机构设立形式、地域、业务范围限制；“金融市场开放”的框架则是资本账户开放，例如今年我们向外资机构放开业务牌照的发放，同我国所践行的“渐进有序的资本账户开放”并不矛盾。

第四，开放目的不同。“金融市场开放”的目的主要是资金层面的参与，同跨境资本流动密切相关；“金融开放”的目的是拥抱国际化，尽可能地打破金融领域的“保护主义”和“民族主义”藩篱，一方面承担起国际社会中同一国经济政治地位相适应的金融义务，另一方面也享受全球化在金融领域中对参与国普惠的正当利益。

实践中，“金融开放”同“金融市场开放”是互相联系和互相促进的：一方面，当一国政府贯彻非保护主义的金融开放政策，并不断落实相关政策时，外资流入该国金融市场的意愿会加强。换言之，准入的制度保障给予了境外主体参与该国股市和债市的信心，大大降低撤资可能；另一方面，当外资对一国二级市场的参与达到一定程度时，必然要求东道主国打开市场准入门槛，在持有的独立性基础上，谋求经营的独立性。

金融业开放的核心是放开外资对金融机构的持股比例，也就是从49%放开到51%。这一步已经在2018年基本得到推进。那么从金融业开放来看的话，一些制度红利和已经在做的开放，未来有更多可以做的，所以存在很大的空间。很大的空间说明什么？红利释放的时间会非常长。

他山之石：韩国开放，助推股市2年翻倍

90年代韩国多维度开放资本市场的背景条件包括：（1）经济增长由高速增长切换至稳定阶段；（2）贸易开放红利耗尽，经常账户出现赤字；（3）直接融资渠道受重视；（4）赤字财政成为常态，有逆转赤字财政的客观要求。

韩国金融开放措施包括汇率逐渐市场化，资本账户和利率管制逐渐放松。90年代韩国进一步放开外汇资本项管制，1992年韩国证券市场正式向外国投资者开放了直接投资，全面开放国内市场，带来外资流入；同年开始实施第七个经济开发五年计划，提出行政改革、产业改革和金融体制改革。

从韩国对外开放的经常项目和金融项目变化来看，在1992年和1998年均出现经常项目差额逐渐下降和金融项目差额逐渐扩张的趋势，在这一背景下，外资逐渐流入韩国股市，成为驱动牛市的重要因素。金融开放大趋势下，外资在大部分时间内净流入韩国股市，成为股市的重要驱动力量。

从开放的阶段来看：

阶段1：韩国金融开放初期。1992年韩国股市按20%纳入MSCI，外资流入驱动的开放红利牛市，1992年8月到1994年11月韩国综指上涨112%。

阶段2：完全开放。1998年韩国股市按100%纳入MSCI，经济转型背景下韩国科技产业与全球共振，1998年10月到1999年7月韩国综指上涨152%。

具体从行业维度来看，韩国金融开放第一轮牛市期间电信（涨幅达535%）、钢铁（涨幅为312%）和零售（涨幅为275%）等行业市场表现较好。第二轮牛市期间电信（涨幅达383%）、零售（涨幅为349%）、化工（涨幅为322%）和银行（涨幅为300%）等行业市场表现较好。

金融开放期间的第一轮牛市期间，共计359只股票中收益率超过100%的个股占比为54.6%。完全开放后的牛市期间，共计613只股票中收益率超过100%的个股占比为79.7%。

他山之石：日本开放，实现7年“长牛”

70年代中期，经济增长进入稳定期的日本面临扩大金融开放的客观需要，具体来看，固定汇率转变为浮动汇率，资本账户和利率管制逐渐放松，融资渠道开始重视直接投资。

就金融开放标志性事件来看，日本的利率市场化始于1977年。“二战”后日本依法设定存款利率的上限，从国债利率开始，逐渐推进到银行间市场和存贷款市场利率逐渐市场化，存款利率的市场化则经过了由大额到小额,由定期到活期,由利率本身到存款付利条件的过程。日本开放经验对当前中国金融开放借鉴价值：适度开放，则可以享受货币升值、资本账户和利率放松带来的外资流入和慢牛行情，但是开放政策过度放松，会导致经济走向泡沫化。

日本开放，日经225指数涨幅翻倍，领跑全球。70年代中期到80年代中期的日本资本市场自由化期间，股市受益于日元升值，外资持续流入，带动市场从1975年到1982年出现慢牛行情，期间日经225指数收涨109%，股市收益率高于美、德、韩等国家主要股指。

日本开放后，企业ROE提升体现直接融资的好处。1975年-1980年期间，日本利率快速下行同时企业杠杆率顶部回落，也就是说在这一段期间内，货币宽松并未使企业加杠杆，而是随着日元升值，外资流入股市带来的慢牛行情，刺激企业从银行间接融资转向直接融资，与此同时，企业ROE出现较明显改善。

2013-2018年，中国降息、降准，整体利率维持下行趋势，供给侧改革和去杠杆导致降低企业杠杆率。展望未来，间接融资向直接融资转变有助于中国实现上市企业ROE提升。

他山之石：新兴市场，渐进开放优于激进式开放

从发展中国家对比来看，在良好宏观经济环境、外汇储备充足、前期进行金融改革，且采取部分放开条件下更容易释放长期慢牛的开放红利。

印度案例：1992年是印度金融开放的起点，允许外资投资印度股票和债券市场，1993年外国证券公司获准在印度营业，1997年，印度将外资参股本国证券机构比例从24%提高到30%，且外资被允许投资印度境内股权衍生工具。

俄罗斯案例：2004年6月俄罗斯新货币调控法生效实施，是资本账户项下金融开放的标志性事件。

渐进开放是未来中国比较好的一个路径。同样是开放，俄罗斯是激进的开放模式，中间积累了很多风险没有化解。印度是渐进的开放。渐进式开放的红利，所以它的时间非常长，所以这次开放的红利有可能带来我们历史上的第一次长牛。

他山之石：开放的市场，选择该国具备产业比较优势标的资产

从股市配置经验考角度，投资于中国台湾地区的外资主要集中于电子和化工产业。而且外资偏好新兴市场中流动性高的大盘股。外资参与集中度极高，具有马太效应，盯着优质核心资产买。Huang & Shiu早在2009年学术论文中，就指出外资参与本地市场的高度集中度。其绘制出外资参与中国台湾地区市场的“不平等曲线”，当年的水平是七成的外资资金集中于20%标的。我们把纳入Vanguard指数标的认为是“优质资产”，时至今日，台湾外资中仍有近六成集中于榜单上前10支本地交易所上市的证券，外资对优质资产的定价权可见一斑。

外资参与度高的标的超额收益明显。简言之，外资集中度高的股票表现明显优于集中度低的股票。即“新兴市场股市外国持有的本地效应”（Local Effects of Foreign Ownership in an Emerging Financial Market）。我们仍以台湾地区为例，自加入MSCI指数以来，台交所加权股价指数上涨了1.81%，但外资持有占比较高的十多支股票全都大幅跑赢大盘。其中，台积电的外资持有占比分别为77.53%，年化收益率分别高达19.19%。

韩国经验可能更有中国的借鉴性，韩国跟台湾去比的话，它的行业配置更宽一些，整个电子产业，包括技术硬件设备，外资持股都比较多。韩国其实在1998年金融危机的时候都在开放，当时前30大公司里面，最后只有三四家还在自己手中，剩下全部都被外资拿走了。而日本的丰富度比韩国更多，它除了技术硬件设备之外，资本品、汽车、消费、生物都表现很好，很多龙头公司外资都拿了非常多的比例。

从股市配置经验来看，外资长期增持韩国以三星电子为代表的技术硬件与设备龙头公司。外资在韩国技术硬件与设备行业内持股集中在头部公司，其中龙头三星电子的持股比例最高，外资长期增持的逻辑是三星电子逐渐成长为世界冠军企业。从数目比较上来看，当前韩国技术硬件与设备行业有237家公司，但是外资持股比例超过30%的只有11家，持股集中化程度高。从时间序列上来看，外资持续增持三星电子优先股，其持股比例从2000年的53%提高到2018年的92%。

从股市配置经验来看，外资偏好日本高端制造、医药、消费等行业。与台、韩相似的是，外资对日本技术硬件与设备、半导体产品与设备等产业有较高的持股个股占比；与台、韩不同的是，外资对日本资本品、汽车与汽车零部件、制药、生物科技和生命等行业也有较高的持股个股占比。

在汽车行业，外资对日产汽车持股比例最高，达到63%。在制药、生物科技和生命行业内，外资对中外制药持股比例为78%。

我们总结的是除了中国之外的其他金砖国家市值最大的30大公司外资持股的比例。无论是印度、巴西、南非、俄罗斯，都是同一个结果，就是外资持股比例对于核心资产而言非常高，一半以上公司的外资持股比例在50%左右，而平均每个经济体而言，只有10%左右公司的外资占比能够超过10%。我们需要在这轮开放红利中，牢牢把握核心资产的定价权。

我们再看一下，巴西的优势产业是矿产，俄罗斯优势产业除了石油、天然气、矿和银行以外没什么别的产业，国家经济体的行业结构非常单一。但是印度就好很多，除了矿和银行之外，消费、生物、汽车、金融等等都优势产业。

中国作为全球产业链最完备的国家，加上人口与消费大国，未来核心资产将遍及各个领域。在整个开放过程中，我们能够享受到的红利。

1.    从人口来看，印度产业丰富是因为印度是人口大国，中国人口还要多，所以未来我们在消费里面的核心资产会远多于它。

2.    从工业上来看，中国拥有全世界最完备的完整的工业体系，从螺丝钉、飞机大炮到高科技产品，以及制造这些产品的产品和机器，所以未来我们会在更多的制造领域、更多的产业链以及更多产业链的环节上诞生出优质的核心资产，这个数量也远远多于他们。

3.    我们的经济体很大，所以未来会有一批聚焦型的公司。迈克尔·波特的三大竞争战略之一，聚焦于某个行业或者某个地区，比如海螺水泥，不需要生产工艺占到全世界第一，只要在中国这个区域里面做好就可以，再比如上海机场，所以会有很多聚焦化的龙头公司。

债市开放：最重要的是利率债市场

债市开放中，最重要的是利率债市场开放。2019年1月17日在“中国债券市场国际论坛”上财政部国库司副主任郭方明指出：2019年要拓展政府证券功能，在满足政府筹资需求的基础上，不断拓展国债在宏观利率调控、金融市场定价、储备货币资产、利率风险管理等方面的功能，正如以下李小加先生的发言：

“但是真正大量的债券投资者，甚至经常不是投资者，完完全全是一个资产负债表的一部分，它不以现金形式存在，这是它的一种现金管理中间必备工具，就跟什么事情不可能都是现金，谁也不想现金。因此，有的人需要两三天的现金，就像放在美元债券里放两三天，又安全，又有收益。当一个国家的债券成为大家必配的资产负债表的现金管理的时候，这个过程才能真正让全世界都满意。”

——香港交易集团行政总裁李小加 2019年1月17日在中国债券市场国际论坛上的主旨演讲

从债市开放的动态研究来看，外资配债的供需缺口仍存，而且结构偏向利率债。虽然，今年年初以来债市净流入不如去年强烈，但根据我们测算，当下外资配利率债的动态性供需缺口仍在4000-5000亿元左右。而且，结构上仍将偏好利率债（九成以上），其他品种的增配有限。

金融衍生品开放：未来市场仍是一片蓝海，潜力巨大

除了股债之外，衍生品市场也是一个非常大的蓝海的市场，对于未来的开放而言，衍生品市场现在还处在初期。MSCI纳入A股提到20%后，未来在要到什么时候进一步提升？这就需要衍生品市场的配套，所以未来的衍生品市场一定也是大规模的，无论是股指期权期货，还是对冲性的产品，包括交割的周期、互联互动曲线等等，金融开放让我们可以去对冲个股的风险，包括像金融风险、汇率风险等等，有非常多可以做的事情，以下总结了本来金融开放以来的衍生品市场历程。

实际上，MSCI在考量进一步纳入问题时一般会有六方面评测，其中衍生工具的可得性是重中之重。这六方面是：（1）资本管制。资本流动是否相对于其它资本市场有障碍，或者更麻烦；（2）市场制度。包括交易制度，停复牌，涨跌停板，退市制度等等；（3）ESG（环境、社会责任、公司治理）方面的欠缺多大；（4）游资炒作问题。这为长期投资都带来了更大的波动；（5）金融市场工具是否健全。例如汇率工具对冲风险；（6）有指标的是否稀缺。即个股层面，该市场是否拥有一批优质资产。这里还要指出：中国衍生品市场面临的不是“开放还是不开放”或“开放多少”的问题，而是“有没有相应市场和工具”的问题，典型的就是股指期权。

MSCI指出进一步提高纳入因子要看四大改进，尤其是衍生品市场开放。2018年9月到2019年2月底，MSCI全球咨询中各方普遍关系的话题是：虽然海外机构投资者对于MSCI加大扩幅到20%的决定是持广泛的支持态度，超过90%的投资者皆支持进一步扩幅。但MSCI指出：“一步20%之后，会是多少呢？我们没有一个官方的答案！”首当其冲是中国市场对衍生品和对冲工具仍有一些限制。当然，近期也除了一些积极的信号，比如中金所和联交所的动态。

实际上，外汇风险对冲工具方面，中国长期以来享受离岸市场的“工具红利”。在香港、新加坡和伦敦外汇市场上，针对人民币的套期保值产品层出不穷（尤其香港是同时区的）。这一点同印度和韩国构成截然相反的格局：印度没有离岸货币市场，而其在岸货币市场存在限制——例如，外汇交易必须与证券交易挂钩。

衍生品市场开放：未来衍生品市场将会大幅扩容。股指期货是外资常用的衍生工具，尤其在建仓初期。然而，2018全年仅38支内资公募指数基金持有股指期货，占指数基金的7.14%。股指期权更是未来重要的衍生工具，中国的商品市场期权和中国台湾地区的股指期权实质上都只是“基于期货的期权”（option on futures），而目前的上证50ETF其实更像是个股期权，且要实物交割。我们期待的中国版指数期权是沪深300和上证50的指数期权，由此我们可以计算中国版VIX，进一步形成波动率指数衍生品，这项工具一旦被纳入组合，将较大程度地呈现波动平稳的净值曲线。

金融开放：重点是取消持股比限制，有助于降低融资成本

根据OECD数据，截至2018年底，中国银行业的对外开放程度在新兴市场中较低，落后于金砖国家中的南非和俄罗斯；中国保险业的对外开放程度更低，落后于南非、巴西和俄罗斯。

2019年是取消持股比例限制的关键一年。要落实的六大措施包括：（1）放开持股比例；（2）从参股开放过渡到控股；（3）提高外资进入证券业的便利度；（4）互联互通需要每日额度进一步扩大；（5）拓宽外资在保险中介中的经营范围；（6）放开保险经纪限制。

金融开放：内外金融市场双向开放有助于降低不同行业融资成本差异。

（1）从外资金融机构竞争优势和劣势分析来看，外资金融机构在国际市场有竞争优势，内资金融机构在国内市场有竞争优势。

（2）从当前中国企业融资需求来看，对于商业银行而言，在国际市场融资具有更低成本。对于房地产行业而言，在国内市场融资成本相对较低，因此金融市场开放有助于降低不同行业在国内外融资成本差异，企业将会有成本更低的融资机会。

产业开放：服务业、制造业、农业、能源等领域扩大开放

产业开放的实力和不同行业参与全球生产程度分析，过去几十年的追赶和发展，使得中国拥有完整而先进的制造业体系。与其他国家相比，中国在产业结构的完整度上首屈一指。从全球投入产出表来看，目前中国绝大部分制造业行业规模都处于全球第一。相对美国，中国部分行业参与全球分工仍有上升空间，表明中国存在扩大产业进一步开放的客观需求。

从经济来看，经济高质量发展、产业升级、技术进步，实现这些目标的关键都是开放。经济开放之后，无论是我们的专利还是科技水平真的是突飞猛进。所以就像任正非说的一样，我们不需要谁把谁打趴下，而是一起爬到山顶以后共同的开放拥抱，给人类未来文明和科技做出更大的贡献。

汽车行业取消外资股比限制将会刺激自主品牌充分参与市场竞争。从汽车行业当前情况来看，龙头企业收入和投资收益主要来源于合资联营，自主品牌处于弱势地位。2018年取消专用车、新能源汽车外资股比限制；2020年取消商用车外资股比限制；2022年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。通过5年过渡期，汽车行业将全部取消限制。

向前展望，未来外资企业将会寻求在中国市场企业的控股地位，如此本土龙头企业通过合资联营获得的收入和利润将会大幅下降，同时在市场竞争进一步加剧环境下，自主品牌也将会出现进一步分化。

金融开放引领的经济开放体现为工业增加值占比逐渐下降，服务业增加值占比逐渐上升。1970年代中期到1980年代中期期间日本金融开放期间，日本工业增加值在GDP占比从40%逐渐下降，服务业增加值在GDP占比从55%逐渐上升到60%。1990年前后韩国金融开放期间，韩国工业增加值在GDP占比从40%逐渐下降，服务业增加值在GDP占比从50%上升到55%。

相对日本和韩国，在金融开放环境下，中国服务业增加值仍有进一步提升的空间，从而推动中国经济进一步开放。当前中国工业增加值在GDP占比为40.46%，服务业增加值在GDP占比为51.63%，相对日韩金融开放期间工业增加值逐渐回落，服务业增加值占比逐渐上升，我们认为在金融开放环境下，中国很可能会出现类似的服务业增加值占比逐渐提高的产业结构升级的经济开放趋势。

经济开放是高质量发展、产业升级、技术进步的必由之路。经济开放是推动产业结构升级和技术进步的关键：（1）1992年邓小平南巡开始中国第三产业对GDP贡献率持续提高，到2018年第三产业对中国GDP贡献率达到61.3%；（2）中国加入WTO之后，申请PCT专利数量出现快速提升，这表明在开放环境下中国技术进步速度有较大提高。

风险提示：

全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、经济与企业盈利超预期下滑等。