市场自身在积累调整力量，监管只是触发因素

作者：国君固收覃汉团队

来源：债市覃谈

监管再度趋严，市场反应剧烈。上周经多家媒体报道，政金债或纳入同业资产监管的认定标准、同时新增部分监管指标，市场对此反应较为剧烈。上周四，利率债走势出现分化，国债和国债期货大涨，国开显著调整。上周五，随着对于监管意图的再讨论，国债期货回吐涨幅，国债和国开债走势重回一致，长端利率整体震荡上行。

政策意图有待观察，政金债或被误杀。近期部分银行风险事件反映出同业规模较大的特征，而在着力引导金融资源向合意部门的背景下，促进信贷投放也有其合理性。但相关银行的同业规模在负债端上的问题更为突出，而资产端的问题主要在于投向，而非简单的规模问题。我们认为政金债存在被误伤的可能，但政策的意图存在不确定性，后续仍需观察。

事件本身对于债市冲击有限。一方面，政金债是否纳入仍需观察，另一方面，即使纳入监管，政金债供给相对固定，国有行和股份行的一级资本净额较为充足，在新规下有足够的承接能力。作为一个整体而言，不能静态的认为挤出城商农商行手中的政金债，就会倒逼出向信贷的配置。实际上抛压产生后，价格产生波动，可能提高政金债相对贷款的比价，增加对于商业银行的吸引力。

市场调整风险有所增大。展望未来，经济上确认压力、政策上保持定力、流动性上合理充裕，决定债市牛尾行情延续的因素没有变化。但在曲线平坦的情况下，降息预期一再落空，短端利率下行受阻，长端利率自身也在积累调整力量，同业监管只是触发因素，建议投资者等待赔率合适时再进场或加仓。

正文

1.      监管再度趋严，市场反应剧烈

上周四，根据多家媒体报道，银保监会近日下发同业监管文件，同业资产监管的认定标准、以及同业规模的监管指标或有变化，市场中广泛讨论的内容如下： 

①同业资产认定或从严，或将包含政金债。此前根据2014年127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》规定，同业投资包括金融机构购买同业金融资产、特殊目的载体SPV。前者包括金融债、次级债等同业金融资产，严格来说政金债应包含在内，但在实际执行中，此前被默认豁免。 

②压降同业资产负债规模，出现新的量化指标。根据银行的不同评级，同业资产和负债与一级资本净额之比有三档不同要求，其中同业资产/一级资本净额分别不超过300%、400%、500%，同业负债/一级资本净额分别不超过200%、300%、400%。 

市场对此反应较为剧烈。8月29日（上周四）下午，在短暂“普跌”后，投资者意识到新监管或意味着政府债和政金债的分层，国债、国债期货和国开走势分化。8月30日（上周五），随着对于监管意图的再讨论，市场情绪恢复理性，国债期货回吐涨幅，国债和国开债走势重回一致，长端利率整体震荡上行。 

2.   政策意图有待观察，政金债或被误伤 

监管意图究竟如何，将会对于理解新政策的影响起到关键的作用，由于尚没有官方的吹风会或者解释，目前对于监管意图的讨论主要有两种可能性：延续同业监管导向和促进向实体放贷。 

第一种可能，同业监管延续。今年以来，包商、锦州、恒丰等银行出现一定的风险曝露问题，其中一个共同的特征是同业规模占比较大（以同业往来资产和负债衡量），从这个角度来看，延续同业监管、进一步压缩同业资产负债规模，确实有可能是此次监管目的。 

第二种可能，倒逼贷款发力。如果政金债被纳入同业资产的监管口径，可能触发部分银行抛售政金债。而同业资产被压缩之后，在地产融资被限制的大背景下，将倒逼银行向合意的实体部门放贷。 

两种可能的思路之间存在一定“冲突”。如果政策的真实意图是延续同业监管，那么政金债就有被误伤的可能。一方面，从典型的风险事件来看，相关银行的同业规模在负债端上的问题更为突出，而资产端的问题主要在于投向，而非简单的规模问题。 

另一方面，政金债作为“同业资产”，在规模、风险、套利等角度似乎不应作为政策的打压对象。即使从同业资产角度，根据AH股上市银行的样本来看（参考文末图7），和特殊目的载体（SPV）相关的应收款项类投资科目，占同业资产规模的“大头”。 

以同业监管主要对象城农商行为例，样本中城农商行2017年年报披露的应收款项类投资规模合计达到3.4万亿，这一体量和当前（2019年7月）城农商行政金债总持仓3.6万亿相仿。而政金债作为资产端的配置，从风险和套利的角度来看，也似乎并不符合压缩同业的监管初衷。 

但是，倒逼放贷的思路也有其合理性。从小微企业贷款来看，城商农商为代表的中小银行贡献度最高，2015年以来，以贷款余额衡量，城商农商的占比由40%上升至50%；同时对于增量的贡献超过了55%。作为小微企业贷款的主力，这也从一个侧面说明相对于大行而言，城商农商行和小微企业更为“匹配”。

随着地产融资持续收紧、地方政府融资也未开闸，当前政策着力将金融资源导向合意部门的态度相当明确，而作为小微贷主力的城农商行在7月较为明显的增持利率债，此举发生的大背景为宏观金融数据持续回落。在这种情况下，倒逼的思路有其合理性。 

总而言之，我们认为政金债存在被误伤的可能，但政策的意图存在不确定性，后续仍需观察。 

3.   事件本身对债市影响有限 

样本数据显示部分银行有压降同业资产规模的压力。对于债市的影响，我们主要从资产端出发，分析AH上市银行样本（具体请参考文末图7），以“存放同业+拆出资金+买入返售+应收款项类投资”衡量的同业资产，44个可获数据的银行中有18家已经超出了同业资产/一级资本净额300%的限制，而超过400%和500%的分别为12和5家。

换言之，即使政金债不纳入监管指标，仍有部分银行有压降同业资产的压力，主要集中在规模中型的城农商行。我们判断，对于债市特别是政金债而言，事件本身造成的调整压力有限。

①政金债是否纳入监管标准尚无定论。如此前的分析，如果监管意图仍是此前压缩同业规模的延续，那么资产端持有政金债应该不是主要的压降目标，那么对于债市而言也就没有太大的政金债抛压。 

②压降过程已经在进行。上市银行数据中，由于可得性，部分银行采用的是2017年年报的数据，但是观察18家同时具有2018年和2017年均有可比数据的银行来看，仅有2家同业资产/一级资本净额指标出现上升，压缩同业还已经取得了较好的效果。 

③国有银行和股份行承接能力较强。如果政金债确实被纳入到同业资产的话，部分银行面临同业资产端的调整压力，而流动性更好的政金债可能会被较早抛售。但是由于缺乏细节数据，所以对于抛压只能有总量层面的基本估算。 

城商和农商行2019年7月末的政金债总持仓在3.6万亿，而全国性银行的一级资本净值估计为11万亿的水平，全国性银行整体的同业资产/一级净资本指标仅为170%，即使城农商行的政金持仓全部“移仓”至国有行和股份行，对于一级资本净值的“占用”仅为30%左右。 

此外，由于政金债的供给基本固定，且投资者以商业银行为主，如果城商农商产生抛压，那么必然需要其它商业银行承接，从而影响其它机构的配置行为。作为一个整体而言，不能静态的认为挤出城商农商行手中的政金债，就会倒逼出向信贷的配置。实际上抛压产生后，价格产生波动，可能提高政金债相对贷款的比价，增加对于商业银行的吸引力。 

4.   市场调整风险有所增大 

“调整风险不大”有共识，但新逻辑仍待形成。如前报告所述，本轮利率下行，并非市场就行情的推动力量形成了新的主逻辑，而是市场在调整风险较小这一点上达成共识后，通过不断的“试错”交易行为，推动利率缓慢下行。需要说明的是，中美再生波澜、地产融资受限、海外开启避险模式等利多因素均是行情的催化剂，而非根本原因。 

在缺乏新逻辑的情况下，存量利好在预期层面会被逐渐耗尽，即行情难以形成自我加强的反馈。特别是随着行情不断推进，空间不足的问题会更加突出。 

在10年国债收益率下行至3.0重要阻力位、国开-国债利差下行至历史下限附近时，从资金面、经济增速、通胀、融资需求等指标来看，尚未累积足够的利多信号导致长端利率能够有效突破关键位。在曲线平坦的情况下，降息预期一再落空，短端利率下行受阻，长端利率自身也在积累调整力量，同业监管只是触发因素。 

总的来看，经济上确认压力、政策上保持定力、流动性上合理充裕，决定债市牛尾行情延续的因素没有变化。基准的情景假设仍是经济温和下行，且在多轮反复后，中美冲突对市场影响已经较为钝化。展望未来，市场调整的风险有所增大，建议投资者等待赔率合适时再进场或加仓。