3万亿社融去了哪里（下）：探秘融资产出关系

文丨明明债券研究团队

报告要点

截止2019年7月，中国社会融资规模累计增加14.24万亿元，累计同比增速达10.68%；截止7月，社会融资规模环比增速较2018年同期上升了29438亿元。令人疑惑的是，2019年经济增长似乎并没有因为社会融资规模的大幅增长而随之走升，今年以来的宏观经济增长始终处于一个疲弱的态势。前期专题讨论了专项债的发行前置对经济拉动的作用，本篇探究企业、居民以及政府各部门获得的融资与部门产出的关系。

增速背离：融资相对产出高增。从居民部门来看，居民部门融资增长，但居民支出意愿减弱、支出倾向出现系统性逆转。一方面，居民部门购房以及消费均有下行；另一方面，居民部门对外投资显著下滑（理财产品发行量相对到期量呈现大幅下滑）。从企业部门来看，2019年1季度“融资-生产”双转好的情势并未持续。1季度的信贷高增对融资增速产生挤压，而融资增速的下滑则削弱了第二产业产出增速。

“融资向上-产出向下”背离的货币解释。2019年非金融私人部门持续向外流出流动性是该现象的一个解释。私人部门内部的经济活动减速明显，流动性需求较差，信贷扩张投放至非金融私人部门的资金并没有留存在体系内，非金融私人部门持续向外流出流动性。具体来看，居民部门支出流动性的意愿大幅降低，致融资劳动产出不力；而企业部门由于肩负着向居民部门发放劳动报酬的任务，对外支付较为稳定。从流动性总量的角度来说，非金融私人部门流动性需求减弱是经济活动减弱的一个重要原因。从费雪不等式（MV=PQ）出发，测算得出非金融私人部门以及其细分部门的货币交易速率增速均有明显下滑，使得货币投放拉动经济的效率有所下降。因此，我们认为弱需求的判断是主导“融资向上-产出向下”现象的关键出发点。

正文

截止2019年7月，中国社会融资规模累计增加14.24万亿元，累计同比增速达10.68%；截止7月，社会融资规模环比增速较2018年同期上升了29438亿元。社融增速的快速提升，一方面得益于积极财政政策带来的地方政府专项债务融资需求（地方政府专项债券融资贡献了约10800亿元的增速上升），另一方面新增人民币贷款增速小幅走升（增速较去年同期增长约8000亿元）而非标融资部分则大幅同比少降（增速较去年同期少降约7600亿元）。故而，我们认为信贷投放“稳增长”在2019年是持续发力的。

但令人疑惑的是，2019年经济增长似乎并没有因为社会融资规模的大幅增长而随之走升，今年以来的宏观经济增长始终处于一个疲弱的态势：2季度GDP增速6.3%不及2018年同期，1-7月累计工业增加值增速5.8%同样逊于去年同期；1-7月社会消费品零售总额累计同比仅录得8.3%，同比少增1%。在前期专题《债市启明系列20190820- 3万亿社融去了哪里（上）：寻踪专项债》中，我们描述了新增社融同比明显多增与经济疲弱是基本面中的一组矛盾，今年社融高增的一大原因是专项债的发行前置，但由于借新还旧、配套资金、支出节奏和投资效率等方面原因，专项债对经济对拉动作用有限。整体来看，专项债高增与经济疲弱的矛盾反映出当前资金在对拉动总需求方面的使用效率仍不算理想。

在本篇中，我们希望探究企业、居民以及政府各部门获得的融资与部门产出的关系。当然，经济产出效率的下滑是一个和人口增长、技术进步息息相关的长周期问题，本篇将试图从更短周期的因素出发，描述融资与产出的问题。

增速背离：融资相对产出高增

相对居民部门融资增长，居民部门购房以及消费均有下行。由于居民部门融资在来源方面一般依赖居民部门贷款，故而我们观察居民部门信贷增速与社会消费品零售总额、商品住宅销售增速的关系。我们认为后二者是居民部门拉动社会产出的直接代表，可以发现自2019年年初以来持续上行的新增居民部门贷款并没有拉动消费和商品住宅购买的明显上行。

具体来看，自2019年初以来，新增居民部门贷款同比增速均高于3%，并保持持续上升趋势，二季度增速已达4.44%，为2018年1月以来最高增速。然而，社会消费品零售总额同比增速稳中有降，较2019年初下跌0.68%；商品住宅销售额同比增速出现明显震荡，7月增速为9.2%，较2019年初下跌5.5%。

居民存款增速上升是居民支出意愿减弱的另一个视角。2019年以来，新增人民币贷款大约保持着约4%的同比增速，但金融机构信贷收支表中的居民部门存款增速却逐渐攀升至50%的高位。居民部门获得流动性的方式主要有信贷、劳动收入以及资本性收入（例如理财收益）等等。但依据历史经验，居民部门获得的贷款环比增量往往大于居民部门的存款环比增量，而2019年这一规律被打破，我们认为居民部门的支出倾向有了系统性的逆转。而这一点除了表现在消费与商品住宅销售额以外，同样表现在理财产品投资上（虽然商业银行理财的投资者不仅仅是居民）。我们统计了商业银行理财产品发行款数与到期款数，2019年以来商业银行理财产品发行款数相对到期款数有了趋势性的下降；不能否认的是，理财产品发行量的下降同金融严监管和《资管新规》相关（实际上依据Wind统计数据，因监管政策导致的保本型理财存续款数仅仅下降了2290款），但我们认为理财产品发行量相对到期量的大幅下滑是居民部门对外投资下滑的一个代表。

具体来看，2019年以来，新增人民币贷款同比增速约在4%附近波动，但居民部门存款增速却持续保持震荡上升趋势，7月增速达50%的高位。居民部门的存款环比增量显著大于贷款环比增量，7月存款环比增量达67102，而贷款环比增量仅有42719，二者比值趋近于2，逆转往年规律。此外，居民部门的支出倾向与往年呈现显著差异。2019年以来商业银行理财产品发行款数相对到期款数有了趋势性的下降，7月到期量为11412，而发行量仅有5796。

企业部门方面，2019年1季度“融资-生产”双转好的情势并未持续。我们使用信贷收支表中的银行机构企业及机关团体贷款、社会融资规模中的“非标融资”部分（委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票）以及企业债券、股权融资三者累加计算企业部门获得的融资。观察企业部门融资与第二产业GDP、工业增加值增速的关系，我们可以发现大约从2018年2季度起，第二产业GDP增速与工业增加值走势即开始与企业融资规模背离。2019年1季度，企业融资出现了一个明显的高增，带动了第二产业产出的上行。但值得注意的是，类似的情形在2018年1季度同样出现，彼时企业融资上行了约30600亿元便拉动了第二产业GDP增速0.4%的增长，但2019年1季度企业部门获得了约44800亿元的融资，但第二产业GDP也仅仅上行了0.3%。同时，从4-7月金融数据来看，在经济活动承压的背景下，2019年1季度的信贷高增已经对2019年年内的融资增速产生了挤压，而融资增速的下滑也对第二产业产出增速产生了下拉作用。

“融资向上-产出向下”背离的货币解释

2019年非金融私人部门持续向外流出流动性是“融资向上-产出向下”的一个解释。从经典的货币理论看，如果一个部门经济活动较为活跃，那么其必然需要更多的货币用以支持其交易活动——这也是经济高增的年份通常M1、M2增速也较高的原因（虽然其中存在一些扰动，但大体的趋势趋同）。当下支付科技的不断进步（例如目前踊跃发展的第三方支付行业）会增加货币使用的效率，从而减少交易所需要的纸币量（M0），但第三方支付行业备付金依旧可以被计量在内合并考虑。一个部门获得流动性支付主要有两种方式：获得信贷投放以及获得流动性转移。针对非金融私人部门（企业部门+居民部门），我们整理了投向企业、居民部门的信贷总额与存款总额的累计环比增量用以观察总量维度的流动性投放，并计算了二者的累计环比增速差来观察企业、居民部门的流动性流入流出。

在计算了非金融私人部门获得的信贷与其存款环比增速之差后，我们可以非常直观的看到近年来非金融私人部门的流动性支付情况（信贷减去存款为正意味着向外流动性支出）。观察非金融私人部门流动性支出和GDP增速的关系，我们可以发现自2012年以来在非金融私人部门大幅向外支付流动性的时期，经济增速走势均有下滑：2012年、2014-2015年以及2018年都是好例子。2019年1-7月，银行部门通过信用扩张累计向该部门投放了108600亿元流动性，非金融私人部门累计向外净流出了约16500亿元流动性。2018年下半年起，中国政策层“宽信用”举措启动，但信贷扩张投放至非金融私人部门的资金并没有留存在体系内，私人部门内部的经济活动减速明显，流动性需求较差——这一点的直观表现就是加码的信贷投放和流动性流出同时存在。

细分部门来看，居民部门支出流动性的意愿大幅降低。我们使用同样的分析思路分别对企业部门和居民部门进行分析，可以发现居民部门对外支出流动性的意愿同比上有大幅度的降低。企业部门由于肩负着向居民部门发放劳动报酬的任务，在固定资产投资的下行期，企业部门稳定对外支付是可以理解的。居民部门对外支出流动性主要分布于消费、购房需求以及投资需求上，其中消费的刚性相对另外两部分都要更大。观察商品住宅销售与居民部门对外净支付的相关性，可以发现居民部门增加对外支付的时期，商品住宅销售增速多数有所向好。当然商品房销售只是居民流动性支付的一个结果，但2019年以来商品住宅面积的增速实际上多数时间小于0%，叠加理财产品发行量大幅下滑的现状，我们大概率可以认为居民部门流动性支出意愿有了很大程度的下滑，这也是融资劳动产出不力的一个方面。

从流动性总量的角度来说，非金融私人部门流动性需求减弱是经济活动减弱的一个重要原因，而这一点也往往是单纯依赖货币宽松难以解决的。但值得注意的是，我们还需要回答另一个问题：流动性需求的减弱是否是由货币在部门内快速运转导致的？虽然在短期内货币交易的效率大概率不会有大幅变化，但我们依然可以提供一些数据支持。

各部门的货币交易速率均有所下行。我们从费雪不等式（MV=PQ）出发，可以为部门内部的货币交易速率（V）做一个展现，由一个简单的代数变换我们可以得到：

∆M+∆V=∆P+∆Q；

我们对非金融私人部门、企业部门以及居民部门分别测算了货币交易速率（V）的增速，值得注意的有二：①货币交易速率（V）的增速数值并没有其变动趋势重要；②囿于经济体时刻都处于动态调整的时期，我们仅取每一期末的存款对货币量（M）进行计算，我们希望用统一的计算标准降低计量误差；③近似使用消费（含网上消费）增速作为居民部门产出的一个代表。

可以看到2019年起，非金融私人部门以及其细分部门的货币交易速率增速均有所下行。综上所述，首先2019年高增的社融有大部分分布在1季度，后续社融投放的力度不足；其次，有大量流动性最终并未留存在部门内；最后，部门内货币交易速率有了明显的下滑，使得货币投放拉动经济的效率有所下降。我们认为弱需求的判断是主导“融资向上-产出向下”现象的关键出发点。

债市策略

2019年过半，新增社融同比明显多增与经济疲弱是基本面中的一组矛盾，观察社融分项，我们发现今年社融高增的一大原因是居民和企业融资（另一大流向主要是专项债的发行前置，我们已在上篇报告详细分析）。一方面，由于非金融私人部门持续向外流出流动性，投放的大量流动性并没有留存在体系内；另一方面，非金融私人部门以及其细分部门的货币交易速率增速的显著下滑，削弱了货币投放拉动经济的效率。因此，整体来看呈现出“融资向上-产出向下”的态势。加之近期多项改革政策密集颁布，我们仍提示风险偏好提升对于债市存在短期冲击，但中长期维度上我们认为利率市场化改革的推进和降融资成本的政策方向意味着货币政策仍有宽松取向对债市而言，我们维持10年期国债收益率2.8%~3.2%的判断。

资金面市场回顾

2019年8月20日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.5bps、0.14bps、6.55bps、-2.5bps、-4.29bps至2.67%、2.67%、2.79%、2.83%、2.86%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动0.43bps、-0.48bps、1.21bps、1.26bps至2.60%、2.77%、2.93%、3.03%。上证综指下跌0.11%至2880.00，深证成指上涨0.00%至9328.73，创业板指下跌0.69%至1611.59。

周二央行开展500亿元逆回购操作,逆回购到期600亿元，实现100亿元流动性净回笼。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年7月对比2016年12月M0累计增加4385.38亿元，外汇占款累计减少6977.14亿元、财政存款增加20164.09亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾

可转债

可转债市场回顾

8月20日转债市场，平价指数收于90.87点，下跌0.28%，转债指数收于111.28点，下跌0.07%。173支上市可交易转债，除新泉转债、江银转债、九州转债、洪涛转债、岭南转债横盘外，100支上涨，68支下跌。其中，岱勒转债（8.46%）、特发转债（8.19%）、广电转债（7.16%）领涨，和而转债（-7.78%）、崇达转债（-6.11%）、玲珑转债（-5.79%）领跌。173支可转债正股，除创维数字、伊力特、今飞凯达、伟明环保、山鹰纸业、新时达、杭电股份、清水源横盘外，67支上涨，98支下跌。其中，特发信息（10.03%）、岱勒新材（10.00%）、金新农（4.47%）领涨，再升科技（-4.88%）、亚太药业（-4.78%）、老百姓（-3.37%）领跌。

可转债市场周观点

上周权益市场虽走出反弹行情，但受制于整体偏高的溢价率，转债市场表现分化明显，中证转债指数基本收平，而个券层面不乏亮点，多支转债走出新高。

上周周报中我们详细的探讨了当前市场的核心问题——是否应该参与以及该如何参与。从结论而言，转债市场偏高的溢价率并非是制约走势的核心因素，倘若正股能形成支撑则依旧存在空间，近期表现不俗的个券中此类标的众多。随着市场短期的强势，投资者又面临着选择，当前市场会怎样衍化。

总体而言，我们判断市场会延续强分化的方向，该如何择券成为当前最为核心的问题。重点讨论三个方向。

一是市场风格的变化早已出现，周末LPR机制的推出进一步兑现了市场流动性宽松的预期，映射至转债市场则钝化了部分低评级标的的信用风险。实际上从年初开始，我们的策略并不以评级论英雄，组合中重点关注的安井、千禾等标的评级并不高且表现强劲。核心逻辑来自于政策导向，降低实体经济融资成本是大势所需，相关机制持续落地，当前筛券标的的核心主导因素已经切换至行业格局与个券资质；二是alpha收益的兑现，在近期周报中我们反复强调市场风格已经由弱beta切换至alpha，市场表现也与此观点一致。而随着中报的陆续披露，在市场标的数量明显增多的背景下如何更深入更精细地择券将是中短期市场的核心方向，在盈利拐点来临前预计龙头标的更能受益于行业格局的重塑，同时我们再次建议在一些位于市场聚光灯之外的标的中寻找预期差；三是一级市场发行的加速，虽然网下申购的减少一定程度削弱了机构在打新市场的资金优势，但从当下市场的整体平均绝对价格出发参与打新依旧存在不小吸引力，需要注意的是目前处于待发状态的潜在供给规模明显偏小，量上未必能提供过多机会。

落实至具体策略层面，结构优化为主，正股资质是核心筛选因素且分化依旧，把握成长龙头机会；除此之外依旧建议关注低价标的的条款博弈机会以及一级市场的打新机会。板块层面消费及金融依旧是市场预期一致的方向，在流动性宽松预期的背景下现金流及分红具备高确定性的公用事业板块也值得关注；高弹性机会则建议关注热点较高且具备成长性的消费电子、华为产业链等。

高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而（拓邦）转债、绝味转债、高能转债、精测转债、洲明转债、光电转债、安图转债、桐昆转债、天康转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、雨虹转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债和大银行转债。

风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场