新兴市场“多空之辩”

作者：赵伟

来源：长江宏观

报告摘要

开放型新兴经济体面临的调整压力不断累积，部分市场观点对此存在“误读”

8月12日以来，阿根廷股市、汇市、债市齐齐剧烈调整，引起了大家对新兴经济体问题的热切关注。针对目前市场的争议焦点，我们做了系列、专题性研究。

误读1：美国经济见顶是新兴市场的转机。新兴经济体以生产型、资源型经济体为主，经济增长主要依赖出口。回溯历史，全球经济火车头美国经济下滑阶段，新兴市场一般显著承压。今年以来，新兴市场的出口及经济景气普遍下挫。随着美国经济已开始回落、未来回落趋于加速，新兴市场景气趋进一步下滑。

误读2：美联储降息将缓解新兴市场汇率压力。美联储持续降息时期一般对应美国经济加速下滑阶段。经验来看，伴随着美国经济下行，新兴经济体尾部风险往往加速暴露，本币汇率贬值压力一般都会有不同程度地体现。尤其是外债压力比较大的开放型新兴经济体，经常会面临经常账户、资本账户的双重冲击。

误读3：美股暴跌有利新兴市场上涨。历史经验显示，美股持续暴跌阶段，全球资金风险偏好一般大幅下降，新兴市场容易受盈利、估值双重压制而加速下挫。暴露尾部风险概率较高的新兴经济体，主要集中在2个逻辑链：1）资源型、生产型经济体中外债偿付压力大的，以阿根廷、马来西亚等为代表；2）生产型经济体中，高杠杆的开放型经济体，以韩国为代表。符合以上条件，同时估值已处于历史高位的，市场调整压力尤其需要留意，比如泰国、印尼、越南等。

风险提示：

全球经济遭遇“黑天鹅”事件冲击。

报告正文

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热点跟踪：新兴市场“多空之辩”

事件：8月12日，阿根廷公布总统大选初选结果，反对党候选人以47.65%的支持率赢得初选，领先现任总统马克里的32.08%。初选结果公布后，阿根廷金融市场剧烈震荡，股指当日跌幅超30%，本币兑美元汇率贬值幅度超10%。

数据来源：Bloomberg

点评：

阿根廷反对党“意外”赢得总统大选初选，引发阿根廷股市、汇市、债市齐齐剧烈调整。与现任执政党相比，阿根廷反对党具有民粹倾向，支持大规模财政扩张、提高社会福利以及要求重新修订与IMF的融资条款等。随着反对党赢得总统大选初选、市场担忧经济疲软的阿根廷可能重新陷入债务危机，阿根廷Merv股指暴跌，比索兑美元汇率大幅贬值，国债收益率大幅上行超300bp。图1：阿根廷总统大选时间表

阿根廷市场的大跌，引起了大家对新兴经济体问题的热切关注。部分市场人士对新兴市场存在一定“误读”，常见观点包括：“美国经济见顶是新兴市场的转机”、“美联储降息将缓解新兴市场汇率压力”，“美股暴跌有利新兴市场上涨”等。

误读1：美国经济见顶，是新兴市场的转机

历史经验显示，全球经济火车头美国经济见顶回落后，新兴经济体往往显著承压。新兴经济体以生产型、资源型经济体为主，经济增长主要依赖出口驱动。由于美国经济是全球经济的火车头，新兴经济体的景气变化受美国经济走势影响较大。回溯历史，美国经济加速增长阶段，新兴经济体出口及经济景气往往加快改善。而一旦美国经济见顶回落、加速下滑，新兴经济体景气一般显著承压。

今年以来，新兴经济体出口普遍负增长，经济景气大幅下滑。年初至今，新兴经济体中，无论是生产型、还是资源型经济体，出口增速普遍大幅回落。数据显示，韩国、印尼、中国台湾、巴西等出口持续负增长，韩国和巴西的出口增速更是多次跌至-10%以下、创近年来新低。受出口大幅下滑拖累，主要新兴经济体制造业PMI纷纷跌破荣枯线，多个新兴央行被迫连续降息。

随着本轮美国经济已进入回落阶段、未来回落趋于加速，新兴经济体景气趋进一步下滑。历史经验显示，企业端景气变化是美国经济周期中领先信号。随着企业端、居民端景气指标分别在2018年1、3季度见顶，美国经济景气已自3季度起开始回落。同时，作为美国经济周期波动的放大器，库存的回落往往导致美国经济下行速度加快。目前，受企业担忧贸易摩擦等影响，美国私人部门还处于补库存状态。但伴随库存的领先指标加速下滑，库存或将转为拖累项，导致美国经济景气回落加速。

误读2：美联储降息，将缓解新兴市场汇率压力

回溯历史，美联储持续降息阶段，新兴经济体尾部风险往往加速暴露，本币汇率贬值压力有不同程度地体现。美联储持续降息时期一般对应美国经济加速下滑阶段。历史经验来看，伴随着美国经济下行，新兴经济体尾部风险往往加速暴露，本币汇率贬值压力一般都会有不同程度地体现。尤其是外债压力比较大的开放型新兴经济体，经常会面临经常账户、资本账户的双重冲击。

今年以来，开放型新兴经济体本币汇率纷纷走弱；随着美国经济加速下行，开放型新兴经济体汇率压力趋加速累积。年初至今，伴随经济景气大幅下滑，主要开放型新兴经济体本币汇率表现弱势。数据显示，韩元、印尼卢比、巴西雷亚尔、阿根廷比索等兑美元汇率纷纷下挫，阿根廷比索兑美元汇率贬值幅度更是接近50%。随着美国经济加速下行，开放型新兴经济体景气趋进一步下滑，汇率压力加速累积。

误读3：美股暴跌，有利新兴市场上涨

回溯历史，美股持续暴跌阶段，新兴市场一般加速下挫、并曾多次爆发尾部风险。美股持续暴跌一般发生在美国经济加速下滑阶段。经验显示，随着美股持续暴跌，全球资金风险偏好一般大幅下降，新兴市场容易受盈利、估值双重压制而加速下挫。也正是在这一阶段，新兴市场曾多次爆发尾部风险。其中，部分外债压力大的资源型及生产型新兴经济体，曾因无法偿还到期外债，爆发外债危机；同时，生产型经济体中，部分高杠杆的开放型经济体曾因资本外流冲击，经济陷入衰退。

随着估值已升至历史高位、盈利增速趋大幅下滑，未来一段时间美股走势将面临较大的不确定性。年初以来，美股三大股指自低位反弹超15%，并多次刷新历史新高。美股反弹与EPS关联较小，主要缘于美联储降息预期飙升、推动估值持续提升。目前，美股整体估值已达历史75%分位数，部分涨幅居前、权重较大的行业估值也升至历史高位。同时，伴随美国经济景气持续下行，美股EPS增速趋加速回落。结合美股PE、EPS增速变化来看，未来一段时间美股走势将面临较大的不确定性。

伴随美国经济加速下滑，警惕阿根廷、马来西亚、土耳其等外债偿付压力大的新兴经济体，爆发外债危机。2008年以来，部分新兴经济体为刺激经济增长，对外大幅举债。例如，马来西亚和土耳其外债占GDP比例均升至50%以上，阿根廷和巴西等外债占GDP比例也超过30%。历史经验来看，无法偿付到期短期外债是新兴经济体爆发外债危机的导火索。目前，阿根廷、马来西亚、土耳其短期外债/外汇储备比例均接近、甚至超过100%。随着美国经济加速下滑，上述新兴经济体将容易爆发外债危机。

生产型新兴经济体中，开放型经济体将面临资本外流冲击；泰国、韩国、印尼、越南等杠杆高企、估值已达历史高位的市场，面临的调整压力尤其需要留意。2008年至今，生产型新兴经济体中，韩国、马来西亚、泰国、越南、印尼、墨西哥等开放型经济体杠杆率大幅飙升。伴随美国经济回落加快，上述新兴经济体本币汇率贬值及资本外流压力趋加速累积。这一背景下，泰国、韩国、印尼、越南等估值已升至历史高位的市场，面临的调整压力尤其需要留意。

经过研究，我们发现：

1）美国经济见顶并非是新兴市场的转机。新兴经济体以生产型、资源型经济体为主，经济增长主要依赖出口。回溯历史，全球经济火车头美国经济下滑阶段，新兴市场一般显著承压。今年以来，新兴市场的出口及经济景气普遍下挫。随着美国经济已开始回落、未来回落趋于加速，新兴市场景气趋进一步下滑。

2）美联储降息难缓解新兴市场汇率压力。美联储持续降息时期一般对应美国经济加速下滑阶段。经验来看，伴随着美国经济下行，新兴经济体尾部风险往往加速暴露，本币汇率贬值压力一般都会有不同程度地体现。尤其是外债压力比较大的开放型新兴经济体，经常会面临经常账户、资本账户的双重冲击。

3）美股暴跌不利于开放型新兴市场上涨。历史经验显示，美股持续暴跌阶段，全球资金风险偏好一般大幅下降，新兴市场容易受盈利、估值双重压制而加速下挫。与此同时，容易暴露尾部风险的新兴经济体，主要集中在2个逻辑链：1）资源型、生产型经济体中外债偿付压力大的，以阿根廷、马来西亚等为代表；2）生产型经济体中，高杠杆的开放型经济体，以韩国为代表。符合以上条件，同时估值处于历史高位的，市场调整压力尤其需要留意，比如泰国、印尼、越南等。