从城投债借新还旧视角看，哪些省份估值还有吸引力？

作者：刘郁 姜丹 

来源：郁言债市

摘  要

本篇报告聚焦各省城投债发行的可持续性。首先，从存量债变动角度观察一年来哪些省份城投债融资扩张，哪些省份城投债融资出现收缩。其次，从债券发行角度进行分析，包括私募债占比、发行期限结构变化、主体评级变化和发行成本四个维度。最后，对于城投债发行可持续性良好的省份，关注哪些省份存量债估值水平相对较高。

（1）19年7月末，江西、山东和吉林存量债增幅最大，分别同比增长32.9%、30.2%和29.6%；四川、浙江和广东同比增长20%-23%左右；江苏存量债规模增加1918亿，同比增长14.4%。而辽宁和黑龙江城投债融资明显萎缩。

（2）私募债占比多数上升，各省私募债占比分化明显。18年8月至19年7月新发行城投债，27个省份中，有20个省私募债占比上升。广东、上海、北京、天津、广西、云南、陕西、江西和福建私募债占比均低于20%。而黑龙江、湖南和甘肃私募债占比均超过50%，河南、重庆、贵州和吉林私募债占比均超过40%，且同比变动较大。

（3）1年以内城投债占比变动两极分化，3年以内占比大多上升。福建、北京、浙江和山西1年以内和3年以内城投债占比均下降。而陕西、云南和内蒙古，1年以内城投债占比均超过50%，其中，云南城投债短期化突出，1年以内占比较去年同期增加20.8个百分点。

（4）低评级占比大多下降指向低评级、弱资质城投债再融资压力较大。新发行城投债，除了上海、福建、浙江、河北、吉林、辽宁和贵州，AA及以下城投债占比小幅上升，其余20个省AA及以下城投债占比均下降，其中，内蒙古和山西下降超过30个百分点。

（5）城投债发行成本两极分化，较去年同期普遍下降。伴随着利率中枢的下移，多数省份城投债发行成本下降，其中，广东、内蒙古、陕西、江西、上海和北京城投债平均发行成本下降超过100bp，内蒙古主要由于AA+城投债占比显著提升。但贵州和东北三省的发行成本却逆势上升。

总体来看，上海、北京、广东和福建城投债发行较为顺畅。浙江和江苏城投债规模较大且稳步增长，发行结构相对稳定，发行成本处于中游水平。江西、山东、四川、湖北和天津城投债融资扩容，其中，江西和山东存量债增长超过30%；天津和四川私募债占比较低，平均发行成本在4.6%-4.8%区间。河北、河南、安徽、广西、陕西、山西、甘肃和新疆城投债发行尚可。

截至2019年8月16日，四川和广西城投债平均估值超过5%，新疆和江苏平均估值超过4.9%，陕西、江西、山东和安徽平均估值超过4.8%。

风险提示：城投债口径存在偏差；预测作用有局限；城投债融资政策超预期。

城投发债顺畅与否，直接关系到了一个地区的债务偿还压力及风险大小。因而本篇报告聚焦各省城投债发行的可持续性。首先，从存量债变动角度观察一年来哪些省份城投债融资扩张，哪些省份城投债融资出现收缩。其次，从债券发行角度进行分析，包括私募债占比、发行期限结构变化、主体评级变化和发行成本四个维度。最后，对于城投债发行可持续性良好的省份，关注哪些省份存量债估值水平相对较高。

各省存量城投债增减状况如何？

存量城投债的增减变动，反映了某个时间区间城投债的净融资状况。我们对比各省份2019年7月31日和2018年7月31日两个时间点的存量城投债（以下简称“存量债”），债券类型包括短融、中票、企业债、公司债和定向工具。剔除了19年7月末存量城投债规模小于150亿的宁夏、青海、海南和西藏，共保留27个省、自治区和直辖市（以下简称“省”或“省份”）。

19年7月末，江西、山东和吉林存量债增幅最大，分别同比增长32.9%、30.2%和29.6%；四川、浙江和广东同比增长在20%-23%左右；发债大省江苏存量债规模增加1918亿，位列各省第一，同比增长14.4%。而辽宁和黑龙江城投债融资明显萎缩，分别同比下降26.9%和13.7%；新疆、内蒙古下降7%-9%；重庆小幅收缩1.8%；贵州仅增长0.8%。

各省城投债发行有哪些变化？

  私募债占比多数上升，各省私募债占比分化明显

相比公募发行城投债（以下简称“公募债”），私募发行城投债（以下简称“私募债”）发行条件较为宽松。公募债对债券余额（累计债券余额不超过净资产40%）、利润对债券利息的覆盖程度、评级等方面均有要求，而私募债没有硬性要求。此外，私募债发行审核相对宽松、信息披露相对不公开、发行周期较短。因此，私募债占比较高的省份，有可能城投资质相对较弱，由于达不到公募债发行门槛而发行私募债；也存在部分城投出于不占用发债额度、信息披露和发行周期的考虑而选择私募债。

私募债占比多数上升，各省私募债占比分化明显。18年8月至19年7月新发行城投债，27个省份中，有20个省的私募债占比上升。广东、上海、北京、天津、广西、云南、陕西、江西和福建私募债占比均低于20%。而黑龙江、湖南和甘肃私募债占比均超过50%，河南、重庆、贵州和吉林私募债占比均超过40%，且同比变动较大。其中，贵州私募债占比较去年同期增加30.6个百分点，甘肃、河南、吉林和湖南均增加超过20个百分点。

  1年以内城投债占比变动两极分化，3年以内占比大多上升

新发行城投债期限短期化有两个风险，一是城投债滚续压力增大，二是投资者可能对当地长久期城投债的认可度下降。我们统计18年8月至19年7月新发行城投债的期限分布，与17年8月至18年7月新发行城投债进行对比。并对含权债的期限进行处理，比如5Y（3+2，第3年末可行使回售权）城投债，期限认定为3年期。

18年8月至19年7月新发行城投债中，福建、北京、浙江和山西1年以内和3年以内城投债占比均下降，新发行城投债期限呈现长期化。而陕西、云南和内蒙古，1年以内城投债占比均超过50%，其中，云南城投债短期化突出，1年以内占比较去年同期增加20.8个百分点。

  低评级城投债占比大多下降，各省AA评级占比分化

低评级城投债占比大多下降，指向弱资质城投债再融资压力较大。18年8月至19年7月新发行城投债，除了上海、福建、浙江、河北、吉林、辽宁和贵州，AA及以下城投债占比小幅上升，其余20个省AA及以下城投债占比均下降，其中，内蒙古和山西下降超过30个百分点。包商事件以来，19年6-7月，新发行城投债AA及以下占比为21.3%，低于18年8月至19年7月24.8%水平，弱资质城投债再融资压力增大。

从新发行城投债主体评级分布看，北京、广东、上海、天津、云南和吉林AAA占比均高于75%，AA占比均低于10%。而贵州AA占比达54%，辽宁、安徽、湖南和重庆AA占比均超过40%。

  城投债发行成本两极分化，较去年同期普遍下降

我们计算18年8月至19年7月新发行城投债加权发行额平均票面利率，并与17年8月至18年7月发行的城投债进行对比。伴随着利率中枢的下移，多数省份城投债发行成本下降，其中，广东、内蒙古、陕西、江西、上海和北京城投债平均发行成本下降超过100bp，内蒙古主要由于AA+城投债占比显著提升。但贵州和东北三省（辽宁、黑龙江和吉林）的发行成本却逆势上升。

从平均发行成本看，广东、上海和北京城投债平均发行成本较低，在3.7%-4%左右，福建、天津、陕西、江西、内蒙古和河北平均发行成本在4.6%-4.9%区间。而贵州、辽宁和黑龙江平均发行成本偏高，均超过6.8%，湖南、吉林和重庆平均发行成本在6%左右。

城投债发行可持续性良好的省份，哪些估值水平较高？

总体来看，上海、北京、广东和福建城投债发行较为顺畅，19年7月末存量债较18年7月末稳步增长12%-20%，低评级城投债和私募债比重均较低，平均发行成本较低。浙江和江苏城投债规模较大，19年7月末存量债分别增长21.6%和14.4%，发行结构相对稳定，发行成本处于中游水平。江西、山东、四川、湖北和天津城投债融资扩容，19年7月末存量债增长均超过17%，其中，江西和山东存量债增长超过30%；天津和四川私募债占比较低，平均发行成本在4.6%-4.8%区间。河北、河南、安徽、广西、陕西、山西、甘肃和新疆城投债发行尚可，其中，河南和甘肃私募债占比较高，在50%-54%左右，安徽AA城投债占比44.5%较高，新疆19年7月末存量债规模小幅收缩9%。

我们采用2019年7月末城投债样本，提取2019年8月16日行权收益率，运用简单算术平均法计算各省城投债平均估值。其中，四川和广西城投债平均估值超过5%，新疆和江苏平均估值超过4.9%，陕西、江西、山东和安徽平均估值超过4.8%。而上海、北京和广东平均估值低于3.7%。

风险提示：

1.城投债口径存在偏差：本文城投债采用Wind“是否城投债”口径，没有再进行人工调整，因此可能存在偏差，影响分析结果。

2.预测作用有局限：本文采用历史信息对城投债发行进行回溯和分析，时间区间为18年8月至19年7月，可能会熨平边际变化因素的影响，导致预测作用有一定局限性。

3.城投债融资政策超预期：如果城投债融资政策出现超预期收紧，城投债再融资压力将增大，估值上行和违约风险将增大。