姜超：为何是LPR，而非全面降息？

作者：姜超 等 

来源： 姜超宏观债券研究

为何是LPR，而非全面降息？？

摘 要

上周，由于德国2季度经济出现负增长，引发欧洲经济衰退担忧，全球利率又是降声一片。德国10年期国债利率降至-0.69%，创下历史新低。日本10年期国债利率降至-0.23%，距离16年创下的-0.3%的历史最低点仅7bp。美国10年期国债利率降至1.56%，距离过去100年1.37%的历史最低点也仅一步之遥。

今年以来，先后有20多个经济体宣布降息，并且在7月末美联储正式宣布降息以后达到高潮，有10多个经济体紧跟着美国宣布了降息政策。

相比之下，中国的货币政策始终保持稳健。央行二季度货币政策报告表示，面对全球经济在中长期内保持中低速增长的可能性，在政策应对上，要坚持以我为主，适当兼顾国际因素，在多目标中把握好综合平衡，保持定力，做好中长跑的打算。从央行公开市场操作来看，逆回购招标利率、中期借贷便利利率等官方利率始终保持稳定，没有释放任何降息的信号。

上周的国务院常务会议表示，坚持用改革办法，促进实际利率水平明显下降，并努力解决“融资难”问题，未来要改革完善贷款市场报价利率形成机制。而央行也在第一时间宣布完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。

为什么是LPR而非全面降息？

一、中国经济大而不强

经济规模接近美国。

我们知道，自从美国总统特朗普上台以后，就发动了针对中国的经贸摩擦，而且从贸易领域升级到了科技和金融领域。其背后的一个重要原因，就是中国经济的发展太快，对美国形成了巨大的挑战。

根据世界银行的统计，截止2018年，中国GDP名义总量为13.6万亿美元，相当于美国20.6万亿美元的66%。但是从购买力平价GNI（国民总收入）的角度来看，中国早在2014年就超过了美国，2018年中国经济总量是美国的1.22倍。

体现中国经济发展的另一个重要榜单是世界500强企业的数量。2019年7月，《财富》杂志发布了2019年世界500强企业排行榜，中国入围129家，超过美国的121家，首次排名全球第一。而在20年以前，中国的入围企业不到10家，美国则接近200家。

因此，无论从宏观的经济总量指标，还是微观的世界级大企业数量指标，中国都已经接近美国。

企业利润相差甚远。

但是，从质量指标来比较中美经济，我们依然与美国存在巨大的差距。

从世界500强上榜企业来观察，19年中国大陆上榜企业119家，平均销售收入为665亿美元，平均利润为35亿美元。而美国上榜企业121家，平均销售收入779亿美元，平均利润60亿美元。中国和美国上榜企业在营收规模上差距不大，但在利润上的差距则接近一倍。

而在中国的上榜企业中，11家上榜银行的平均利润高达181亿美元，银行业赚取了接近一半的利润，扣除银行利润之后，其他108家上榜企业的平均利润只有19.2亿美元。而美国上榜银行利润只占企业总利润的18%，扣除银行以后其他113家上榜企业的平均利润仍有52.8亿美元，是中国企业的近3倍。

从最重要的利润率指标来观察，19年中国上榜企业的平均净资产收益率（ROE）为9.9%，而美国上榜企业的平均净资产收益率高达15%。

从上市公司的数据来比较，也有类似的结果。截止2019年1季度，美国标普500指数ROE高达16.1%，而中国A股上市公司ROE仅为9.5%，在剔除掉高盈利的金融行业之后，中国A股非金融企业的ROE只有7.8%，仅相当于美国企业的一半。

也就是说，放眼全球，中国企业的规模已经很大了，但就是不太赚钱。而且中国的银行又把企业很大一部分利润拿走了，使得中国的实体企业更不怎么赚钱。

因此，对于中国经济而言，未来的发展目标也应该从做大变成做强。

二、金融行业过于发达

为何中国的企业规模很大，而且不赚钱？这应该与中国过于发达的金融业密切相关。

金融业占比太高，源于加杠杆。

从金融业占GDP的比重来比较，18年中国的占比高达7.7%，超过美国的7.4%和日本的4.1%。而在2015年，中国金融业占比曾经高达8.4%，而美国金融业占比的峰值也只有7.7%，日本在1990年的最高值仅为7%。

中国金融业占GDP比重上升的起点是2006年，从2006年到2016年，中国金融业占GDP的比重翻了一番。而金融业的大发展，则与金融危机之后举债发展的模式有关。

自从08年开始，中国曾经加过三次杠杆，举债主体分别是居民部门、政府部门和企业部门，而每一次加杠杆，都伴随着货币高增，以及金融业的大发展。

在2006年时，中国银行业总资产是44万亿，到2016年上升至230万亿，年均增速高达18%，远超同期13%的GDP名义增速，银行业总资产与GDP的比值从06年的200%升至16年的310%。因此，中国金融业的大发展得益于举债加杠杆的发展模式。

加杠杆做大企业，也压垮企业。

而中国企业的扩张，也是极大地受益于举债加杠杆。

根据中国社科院的估算，在2006年时中国非金融企业的总资产为75.8万亿，到2016年上升至340万亿，年均增速高达16.4%。

与此同时，中国企业部门的债务开始大幅上升。在2006年时，中国企业部门一年的新增债务约为3.8万亿，到09年就超过了10万亿，此后一直保持在10万亿左右甚至以上规模。2006年中国企业部门总债务为21.7万亿，相当于GDP的100%。而到2016年中国企业部门总债务升至116万亿，占GDP的比重达到156%。

在2018年时，清华大学曾统计当时中国的社会融资成本高达7.6%，其中贷款利率为6.6%。假设企业部门债务占GDP的比重为150%，社会融资成本平均为7%，那么企业部门每年支付的融资成本就要占据GDP的10%。

因此，加杠杆对于中国企业发展而言是一把双刃剑，一方面使得企业获得超常规的发展速度，但也使得企业负债高企，挤压了企业的利润空间。

三、全面降息后患无穷。

由于实体经济负债高企，一个自然而然的想法就是降低利率水平，让金融行业反哺实体，给企业减负。

尤其是在8月份以来，一方面美联储开始降息周期，海外降息不断，利率迭创新低；另一方面7月经济下滑，工业增速创新低，因而在国内也出现了降息的呼声，并一度引发了央行的辟谣。

并不成功的尝试。

在我们看来，央行对全面降息慎之又慎是绝对正确的选择，因为市场往往是短视的，只看眼前而忽视长远利益。全面降息根本无助于降低中国的债务负担，因为就在4年之前，我们就曾经做过类似的尝试。

在2015年，央行曾经在1年之内5次降息，给出的理由就是降低社会融资成本，缓解企业融资成本高的矛盾。

然而从2016年以后，中国的社会融资成本又重新开始上升。从央行公布的贷款加权平均利率来观察，在2015年年末时为5.27%，而在18年初最高升至5.96%。

降息刺激加杠杆。

为何降息之后的社会融资成本反而有所上升？

原因在于，经济并非是一个静态不变的系统，而是一个动态变化的过程。在2015年大幅降息之后，如果债务规模不变，那么全社会的融资成本自然降低了。但是由于利率大幅下降，刺激居民部门大幅举债买房，这使得中国全社会的债务率再度上升。

在15、16两年间，中国居民部门债务率从40%上升至50%，并推动中国全社会债务率从204%升至236%。由于债务融资需求的大幅上升，一方面刺激贷款利率重新回升，另一方面也使得银行业再度高速扩张，15和16年两年的银行资产扩张速度平均为15.7%，远超同期7.5%的GDP名义增速，并直接推动金融业占GDP的比重达到8%以上的历史顶峰。

因此，如果有人建议全面降息，大家不妨回忆这一段并不遥远的历史，试想一下如果当前中国再度全面降息，受益的到底是实体经济，还是房地产和金融行业？

四、去杠杆才降低利率

因此，真正想要降低实体经济的融资成本，光靠降息是不够的，必需控制住举债的规模，这也是为什么在过去两年我们把去杠杆作为首要政策。

货币增速大幅下降。

经历了2017、18年的去杠杆之后，中国的货币和债务增速大幅下降。16年底时中国的社会融资余额增速高达15%，而到18年末降至10%以下，同期中国的M2增速从11.3%降至8.1%。

如何理解去杠杆给中国货币发行带来的变化？我们可以做一个简单的对比。在去杠杆之前，2007-2016年的十年间，中国广义货币M2年均增速为16.2%，银行业的年均扩张增速为18%。而在去杠杆之后，广义货币M2增速降至8.1%，银行业资产扩张增速降至8%以下，都不到过去10年平均增速的一半。

也正是因为去杠杆，中国全社会债务率停止了大幅上升，目前稳定在250%左右，其中企业部门债务率甚至略有回落，降至150%以下。

去杠杆降低利率。

记得在18年初，当时的债券市场充满了担心，很多人认为去杠杆会导致债券熊市，因为理论上说去杠杆之后金融机构缺钱了，借不到钱的话利率就会往上走。事后来看，金融机构确实缺钱，但是利率却是往下走了，因为实体经济不需要那么多钱了。

因此，恰恰是在去杠杆之后，中国全社会的融资成本开始重新下降。自18年2季度以来，央行公布的银行贷款加权平均利率从5.97%降至19年6月的5.66%。

所以，如果回头来看一下中国的利率走势，比如说中国的10年期国债利率，其下降从18年初就开始了，而美国是18年末才开始下降。

反过来说，正是因为我们这一轮政策实施得当，有效降低了市场利率水平，同时大规模减税降费帮居民企业减轻了负担，所以目前的政策就可以保持稳健，不用像美国那样惊慌失措，恨不得马上就大幅降息。

五、LPR市场化降利率

市场利率降得多。

观察中国的各类利率走势，在18年以来都有下降，但是降幅却大不相同。

其中相对市场化的利率，降幅都在100bp左右。

比如货币市场的7天回购利率R007，在17年12月的均值高达3.7%，到19年8月降至2.73%，降幅约100bp。债券市场中的10年期国债利率在17年12月的均值高达3.9%，而19年8月降至3.05%，降幅也有85bp。债券市场中5年期AA级企业债利率从5.81%降至4.56%，降幅达到125bp。

在央行公布的各类贷款利率中，票据利率也是市场化程度最高的，其降幅也非常明显。在17年末，票据融资平均利率为5.23%，到19年2季末降至3.64%，降幅达到159bp。

贷款利率降得少。

但是最重要的银行贷款平均利率，在同期降幅并不明显。

2017年末的银行一般贷款平均利率为5.8%，到19年2季末为5.94%，反而有所上升。同期房贷利率则是从5.26%升至5.53%。

也就是说，央行公布2017年末以来银行所有贷款平均利率从5.74%略降至5.66%，主要靠的是票据利率从5.23%降至3.64%，而银行其他贷款利率反而是上升的。

在2018年3季度，银行一般贷款利率达到6.19%的峰值，之后也开始下降，但是其见顶以来的降幅也仅为25bp，远低于同期货币利率和债券利率的降幅。

存贷款利率市场化不够。

为什么贷款利率如此特立独行？原因在于中国银行业的存款和贷款还不够市场化。

我们可以简单地把中国所有银行的业务分成两类，一类是债券，另一类是存贷款。其中债券市场业务是高度市场化的，其融资来自于市场，而投资也面向市场，所以债券利率走势就和市场利率高度一致。

但是存贷款利率依然存在着高度的管制。过去，央行对存贷款利率均设定基准利率，并规定其只能在一定区间内浮动。随着利率市场化的推进，2013年7月，央行全面放开了对贷款利率浮动的管制；2015年10月，央行放开了对存款利率浮动的管制。也就是说，目前央行仅保留了对存贷款基准利率的指导。

但由于央行设定的存款基准利率过低，目前1年期存款基准利率为1.5%，而同样安全的货币基金收益率依然在2%以上，这就使得银行在存款端的成本一直有上行压力。

从四大国有银行公布的负债成本来看，从17年末到18年末的负债成本均有上升，平均升幅为10bp左右。而为了弥补成本的上升，其生息资产收益率平均上升了17bp，这就可以解释为何贷款利率难以下降，因为存款利率仍有上升压力，商业银行倾向于向市场转嫁这一成本。

LPR引入市场竞争。

从理论上说，商业银行的存贷款是两个分开的市场，即便存款利率有上浮压力，但如果商业银行的贷款需求不足，贷款利率也可以单独下行。

但是由于中国的银行业存在着高度的垄断和管制，少数国有大行以及股份制银行占据了绝大多数的市场份额，这就使得贷款利率的定价容易形成共谋行为，因为高贷款利率对所有银行都有利。

因此，央行在2013年就引入了贷款基础利率（LPR），希望通过商业银行公开报价的方式，在贷款领域引入市场竞争。但是从效果来看，LPR自诞生以来就始终跟随贷款基准利率在报价。自从2015年10月份以后，LPR一直保持在4.3%左右，和4.35%的贷款基准利率相差不远。最重要的是LPR没有波动，这就使得其与贷款基准利率失去差别。

所以，这一次LPR报价方式的改革才是重点所在，其核心在于引入了竞争和处罚机制。

首先，最重要的是LPR增加了报价行。原有的10家报价行主要是5大国有银行和5大股份银行，这其实也是中国银行业的垄断势力，缺乏竞争的动力。但这一次LPR报价引入了8家中小银行，包括2家城商行、2家农商行、2家外资行和2家民营银行，它们代表了中国银行业的新势力，因而必然会给LPR报价引入竞争。

其次，LPR报价由固定利率报价改为浮动利率报价。在固定利率报价下，商业银行对LPR的报价必然习惯于挂钩贷款基准利率。但是按照新的LPR报价方式，必需采用MLF加点的方式，其中1年期MLF利率反映银行平均边际资金成本，加点主要取决于各行资金成本、市场供求、风险溢价等。因此按照浮动利率报价，就必然会给LPR引入波动，可以更好地反映金融市场利率走势。

而还有一点非常重要，央行将把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），督促各银行运用LPR定价。这意味着如果未来有银行对LPR的定价长期失真，会招致央行的处罚，这反过来也会增加LPR的有效性。

而为了熨平对银行的冲击，央行明确要求各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准，而存量贷款仍按原合同约定执行，也就是LPR主要针对增量贷款而非存量贷款。

六、长期利好企业部门。

我们预计，在LPR机制运行平稳之后，央行未来在适当的时机会正式取消贷款基准利率，从而真正实现利率两轨并一轨。

在我们看来，本次LPR改革长期最为利好的是中国的企业部门。

目前，在商业银行发放的三大类贷款中，票据利率平均是3.64%，而居民房贷平均利率是5.53%，而代表企业贷款成本的一般贷款利率为5.94%。也就是说，企业的贷款成本是最高的。反过来说，如果实现贷款利率市场化，那么企业贷款利率的下降空间最大。

从与债券市场的比较来看，在17年末，银行的一般贷款利率与5年期AA级企业债利率均为5.8%，但是目前后者已经降至4.56%，而前者还保持在5.94%，这意味着银行的一般贷款利率存在着较大的下行空间。

而且考虑到企业部门债务占GDP的比重接近150%，贷款利率的下降将极大改善企业的融资成本，增加其盈利能力，真正实现金融反哺实体经济。

与此相应，从资本市场来看，LPR改革长期利好的是股市中的非金融企业，而债市中的信用债和可转债也会从中受益。

一、经济：工业生产改善

1）需求依旧低迷。8月上半月4个一线城市地产销售同比下降12.4%，11个二线城市地产销售同比上升1.9%，16个三四线城市地产销售同比上升13.8%，与7月份相比，三四线城市销量增速基本稳定，但一二线城市销量增速明显回落。8月上旬乘联会乘用车零售和批发增速分别为-31%和-32%，汽车销售依旧偏弱。

2）工业生产改善。8月前16天6大电厂发电耗煤增速降幅为8.8%，比7月的-13.9%明显收窄，意味着8月工业生产或有所改善。

3）库存有所回落。8月16日全国主要26城市钢材库存1288.4万吨，比前一周下降11.5万吨。8月16日秦皇岛煤炭库存630万吨，比一周以前下降6.5万吨。

二、物价：通胀趋于下行

1）食品价格大涨。上周食品价格大幅上涨，其中猪价大涨，牛羊肉、蛋价、蔬菜价格小幅上涨，仅有水果价格小幅下跌，食品价格环比上周上涨1.8%。

2）8月CPI回落。8月以来商务部食用农产品价格、农业部农产品批发价格环比涨幅分别为1.3%、-0.3%，预测8月CPI中食品价格环比上涨2%，但由于去年食品价格的高基数以及非食品价格继续下行，预测8月CPI同比或回落至2.6%。

3）PPI持续下降。8月以来国际油价下行，国内煤价、钢价回落，截止目前8月港口期货生资价格环比下跌0.3%，预测8月PPI环比下跌0.1%，8月PPI同比降幅扩大至0.8%。

4）通胀趋于下行。进入8月份以来，物价表现依旧分化，其中工业品价格多有回落，而食品价格继续上涨，尤其是猪肉价格涨幅扩大，但是总体来看，工业品和核心CPI回落趋势不变，而食品价格在高基数效应下涨幅也趋于下降，通胀整体将趋于下行。

三、流动性：改革方式降利率

1）货币利率上行。上周货币利率上升，其中R007均值上行25bp至2.87%，R001均值上行26bp至2.73%。DR007上行17bp至2.69%，DR001上行25bp至2.67%。

2）央行重启投放。上周央行重启逆回购操作，其中逆回购投放3000亿，MLF投放4000亿，MLF回笼3830亿，央行净投放3170亿。

3）汇率有所回升。上周美元指数回升，但人民币兑美元汇率企稳回升，在岸与离岸人民币均回升至7.04。

4）改革方式降利率。上周国务院常务会议表示，要保持流动性合理充裕，坚持用改革办法，促进实际利率水平明显下降，并努力解决“融资难”问题。未来要改革完善贷款市场报价利率形成机制，而央行也在第一时间宣布完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。

四、政策：减税而非刺激

1）减税而非刺激。7月财政收入同比增速微幅回升至1.8%，主要由非税收入带动，税收收入增速依然处于负增长区间。7月财政支出同比增速3.5%，较6月增速小幅回落。虽然当前经济运行面临内外部风险的挑战，但政策上保持定力。反映在财政收支上，财政支出扩张有限，证明本轮经济调控没有重走刺激投资的老路。而财政收入增速降至低位，证明主要是通过减税来培育经济内生增长动力。

2）促进内需消费。发改委表示，将重点推进四个方面工作来促进内需消费，包括推动相关部门和地方出台实施一批促消费举措，特别是要针对消费领域突出的“痛点”“堵点”问题；抓紧出台实施《关于多措并举促进城乡居民收入合理增长的行动方案（2019—2020年）》；加快推进多行业和多领域放心消费环境建设。

3）加快城市圈发展。发改委表示，研究提出加快成渝城市群一体化发展的政策举措，有序推动哈长、长江中游、北部湾、中原、关中平原、兰州－西宁、呼包鄂榆等城市群发展规划实施；指导有关地方编制实施都市圈发展规划或重点领域专项规划，支持建设都市圈一体化发展示范区；推动一些中心城市地区加快工业化城镇化，增强中心城市辐射带动力。

五、海外：美债收益率曲线倒挂，欧央行官员释放宽松信号

1）美债收益率曲线倒挂。上周三，美国10年期国债收益率跌破2年期国债收益率，为2007年6月以来的首次倒挂，次日30年期美债收益率首次跌至2%下方，创纪录新低。美国总统特朗普将此归咎于美联储降息太慢。圣路易斯联储主席Bullard上周四表示，贸易紧张局势和经济放缓使美债收益率曲线倒挂不足为奇，持续倒挂才是衰退信号。

2）欧洲经济放缓，欧央行官员释放宽松信号。上周三，欧洲统计局公布欧元区二季度季调GDP环比0.2%，低于一季度0.4%，同比1.1%，不及前值1.2%。欧央行管理委员会委员Olli Rehn上周四表示，欧央行应在9月货币政策会议上提出一套重大且有影响力的刺激计划，并称超预期的刺激计划好于不及预期的计划。

3）阿根廷总统初选结果引发汇率暴跌。上周阿根廷总统选举初选结果显示，反对派候选人得票率大幅领先现任总统约15个百分点，政治经济局势的高度不确定性引发阿根廷比索兑美元汇率暴跌超20%，创2015年以来最大单日跌幅。阿根廷央行上调基准利率至74.78%以稳定汇率。

4）墨西哥五年来首次降息。上周四，墨西哥央行下调基准利率25BP至8%，为2014年6月以来首次降息。考虑到经济面临的不确定性增加、疲软程度扩大、总体通胀率下降以及近期国内外不同期限收益率曲线的表现，多数理事会成员投票决定下调利率。