哪来的“周期”重启？

作者：长江证券首席宏观债券分析师赵伟

文章来源：新财富

导读

中国的“转型攻坚”进行得如火如涂，产业政策、财税政策、金融政策等，都在助力中国经济“调结构”。“调结构”才是政策中长期主线逻辑，在这样的主线下无论政策还是经济的空间、弹性，都远弱于传统周期。经济下行，需求走弱，然而“调结构”阶段货币政策不会开闸，叠加下游库存尚未去化完全的现状，库存周期难以重启，经济难言复苏。结构分化大于总量特征，多以“转型视角”分析问题，仍能挖掘投资机会。 

正文

“库存周期”理论，是传统周期框架下常用的分析工具。近期，有市场声音根据历史经验判断，库存周期的底部将在今年4季度出现，借此推定国内经济将在年底或明年初出现企稳改善。仔细推敲下来，存在明显逻辑瑕疵。

库存周期，是企业库存行为随经济波动而呈现的周期性变化特征，由于在传统周期下，库存波动的规律相对稳定，“库存周期”常被用作短周期分析的重要工具。2000年以来，我国历经5轮完整的库存周期，在一定程度上刻画了宏观经济的运行轨迹。然而，库存周期是经济周期的滞后反映，以库存周期推演未来经济走势，颠倒了两者的因果关系。

一、库存周期的启动取决于需求持续上行

现实的经济运行中，企业在经济周期的不同阶段，根据需求的周期性变化调整库存，在总量层面表现为库存的周期性变化。一般情况下，库存行为滞后于经济周期2个季度左右。企业需要根据经济形势的变化，以及未来形势的预判，决定库存行为。当需求波动呈现出明显周期性变化时，库存行为会滞后地表现出周期性。

盈利变化，是企业库存行为的核心驱动变量；朴素的理解，无论是价格上涨的缘故，还是需求持续改善的预判，可以带来盈利改善，企业才会有补库动力。2012年、2013年的时候，也是库存周期即将启动的声音屡屡发生。

然而，实际情况是，需求和价格都不支持的情况下，补库很难发生；只有价格上涨逻辑、没有需求改善支持的补库行为，只会昙花一现。

企业库存行为的变化，可以由价格或者需求触发，但库存行为的持续性如何，归根结底取决于需求层面的支持是否有延续性。回顾历史，2000-2015年出现的5轮“补库”周期，均由需求好转或者供给端涨价所触发。其中，始于2003、2006和2009年的3轮补库均发生在地产投资与出口链条明显改善的阶段，补库时长和幅度普遍较为强劲；相较而言，始于2000年和2013年的补库，主要由大宗原料涨价等因素触发，但由于终端需求始终较为疲弱，补库持续性和幅度也明显较弱。

二、库存规律“异化”，去库尚未完成

去年2季度以来，我国经济下行压力开始逐渐释放，需求趋势性走弱、拖累工业生产增长明显放缓；伴随需求走弱，PPI增速也自去年中开始大幅下滑，拖累工业企业利润增速大幅回落。需求和价格双双走弱背景下，企业库存行为开始明显调整；工业企业产成品库存同比增速，自2018年8月以来快速下滑，进入“主动去库”阶段。

传统周期下，经济的景气变化，一般从终端需求领导，向中上游依次传导；对应的库存行为也大致如此。近期的去库行为与过往不同，缺少需求的趋势性支持，行业间库存行为轮动性变差，行业内趋势性也在变差。以近期为例，中游设备制造类行业去年3月率先去库，上游去年9月开始去库；而下游消费制造类最为滞后，且库存去化过程一波三折。

库存行为的“异化”，背后显示的是经济运行逻辑的切换。“转型攻坚”阶段，政策逻辑与经济主线都在发生变化。以去年为例，年初开始的经济承压，与“去杠杆”背景下信用收紧有关。信用收紧带动基建投资增速持续、大幅回落，并带动了投资增速的下滑。由此无论从需求还是价格两个维度，都带动了企业库存行为的收缩。但是从行业轮动上看，则表现出与传统周期不同的规律，中上游领先于下游。

行业间库存行为的周期性特征在明显弱化，结构分化越来越凸显。以下游消费为例，汽车、家具为代表的耐用消费品制造业的库存去年6月开始，进入“主动去库”阶段。相较之下，纺织服装、食品制品等、酒饮料等非耐用品制造业，库存行为一波三折、今年3月产成品库存增速才开始回落，伴随居民就业和收入压力持续显现，消费持续承压，非耐用品制造业的去库或才刚刚开始。

三、经济下行压力下需求走弱，补库难以启动

未来一段时间，地产调控政策的效果将进一步显现，基建对冲的力度有限，外需走弱的影响也还在体现，总体需求偏弱的情况下，慎言“库存周期”。今年上半年，在地产投资呈现一定“韧性”、基建投资小幅修复的背景下，中上游制造业尚未出现补库意愿。未来一段时间，伴随融资收紧、或对复工等地产主要支持逻辑形成制约，地产调整压力或将逐步显现。与此同时，考虑到地方债务约束、财政收支压力等，基建投资的对冲力度有限。缺少需求支持的情况下，贸然看“库存周期”启动，存在很大风险。

制造业投资在一定程度上反映经济内生动能，也是原料制造和设备制造的重要需求来源。今年上半年，制造业投资增速较去年底大幅回落，经济动能表现持续疲弱。领先制造业投资的利润指标、反映制造业需求的新订单指数，表现都非常低迷，意味着未来一段时间制造业投资仍将低位震荡。与此同时，信用环境的不确定性也在明显上升，社融存量增速或在3季度前后见顶；同业收缩向实体传导等，或进一步制约制造业投资意愿和能力。

居民端来看，就业和收入承压或将继续制约消费，对下游消费制造业需求或也较为平淡。居民消费在较大程度上由收入决定，而我国以工资为主的居民收入结构决定了“就业-收入-消费”这一链条的存在。制造业从业人员PMI反映的就业景气，去年中起持续、大幅下滑，而求人倍率增速也明显回落，与此同时，城镇新增就业人数增速大幅缩减、失业再就业困难度明显增加。未来一段时期，经济下行压力继续存在，就业市场或将继续承压、制约居民收入增长，进而影响消费。与之对应的下游消费制造业，库存去化行为反而可能会阶段性加速。

外需总体疲弱，对我国设备制造和消费制造类行业的需求或继续低迷，也较难支持相关行业开启补库。计算机电子、电气机械、运输设备、仪器仪表等设备制造类，皮革制品、加剧制造、纺织服装等消费制造类行业，出口交货值占行业营收比重较高，外需是行业需求的重要来源。全球主要经济体，制造业PMI指数去年初以来明显下滑，韧性最强的美国，年初以来也开始明显走弱。外需疲弱的大背景，对中下游制造业板块库存行为的带动作用非常有限。

四、结构性失业下，总量宽松不会开闸

现实世界的经济周期，经济的周期性波动，跟政策调控的周期性脱不了关系。传统周期下，政策在就业与通胀之间进行抉择：通胀压力过高时政策转向收紧，就业压力提升时转向宽松。逆周期调控的手段主要依托基建与地产，金融中介也随之跟进，助力信用环境修复，使得经济行为与信用行为的互动，从负反馈向正反馈切换。传统周期下，政策的周期性调整发力，使得经济也出现明显的周期性波动，并在企业库存、设备投资等行为上有所反映。

保障就业市场平稳，是宏观政策调控的重要“底线”。以往经济下行阶段，不同行业就业普遍承压，“周期性失业”特征较为明显，总量层面的经济刺激政策随之出台、以稳经济的方式稳定就业。与过往不同，当前就业压力更多是“结构性”而非全局性，主要集中在制造业领域，以电气机械、计算机电子等出口依赖度较高行业、对居民消费敏感的汽车制造业为主，与外需走弱、内生动能低迷关联较大。相较而言，建筑业和服务业的就业相对较好。结构性失业背景下，“走老路”、“放大水”等传统总量调控政策或并非优选，就业扶持政策等成为稳就业政策的主要方向。

高杠杆背景下，资金利用效率整体偏低，也使得政策“走老路”稳增长的意愿很弱。2011年以来，我国实体经济部门杠杆率明显抬升；高杠杆制约下，资金利用效率不断下降。我们做的匡算显示，2018年利息支出占新增债务的比重，已经抬升至70%左右；我们最新的统计，今年前7个月信用债融资中，用于偿债的比重高达78%，投入建设运营的资金不足1/4。高杠杆对经济行为与政策空间的压制，可见一斑。事实上，我们近年来的政策重心也一直保持理性克制，始终围绕“调结构”展开，保持“定力”、“耐力”。

五、以“转型”视角挖掘投资机会

中期来看，“调结构”才是政策中长期主线、“稳增长”为“调结构”提供相对平稳的宏观环境。本轮稳增长思路与传统周期明显不同，地产调控始终“有保有压”、防止资金违规流向房地产领域；基建投资托底更注重结构性发力，以中西部“补短板”、5G等新型基建等为主要发力点；货币注重结构引导，也表现出较强的“定力”。

消费方面，“有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费”。投资方面，强调“稳定制造业投资”，可能与当前就业压力主要集中在制造业领域有关；基建继续结构性发力，围绕老旧小区改造、城乡物流等补短板，加快信息网络等新型基建。总体来看，“转型攻坚战”背景下，“稳增长”更多是结构性发力、助力“调结构”。

去杠杆与供给侧改革，是政策两大抓手，分别从投融资机制、产业政策两个维度，助力旧经济出清。早在2015年底，中央经济工作会议就开始强调防范化解金融风险、对信用违约要依法处置；2017年底以来，防风险工作进入实体去杠杆阶段，“宽货币”与“紧信用”搭配，以结构性去杠杆为基本思路，持续推进。

今年5月以来，围绕“结构性去杠杆”，中央密集出台了一系列政策文件，较去年去杠杆政策的纲领性、制度性更强。政府方面，通过政府投资条例、央地事权划分等制度的配套组合，规范政府杠杆行为。实体企业方面，通过完善市场主体退出制度、推动市场化债转股等制度创新，化解存量债务问题。地产行业，通过融资端的约束，推动产业供给侧改革，加速结构转型。

加速旧经济出清的同时，政策还着力加强对新经济的扶持和培育，助力产业结构转型升级，对应的经济结构变化值得关注。当前，我国已处于转型后半段，从经济自身发展规律来看，产业重心和政策导向均将转向“转型”逻辑和新兴部门。十九大召开以来，我国财税、产业、金融等各类支持政策均开始向“加速转型”逻辑倾斜。今年以来，地方层面对新经济支持进一步加码，在经济结构层面的映射值得关注。去年下半年以来，地方政策层面开始陆续出台新兴产业的支持规划；今年地方两会中，相关新兴产业政策进入加速落地期，多个省份计划今年在“新经济”领域加快发力。

 “转型攻坚”阶段，结构分化大于总量特征，慎用周期框架、多用转型视角看待变化。“转型攻坚”阶段，无论政策还是经济的空间、弹性，都远弱于传统周期，“周期框架”对投资的指引明显下降。以“库存周期”为例，经济下行压力继续释放背景下，总需求走弱，企业缺乏补库动力；但驱动逻辑的不同，使得不同行业库存行为也存在明显的结构分化。加速转型背景下，需要多采用“结构主义”视角，多关注产业结构升级、投资习惯等的变化，对投资的指引。