警惕！南方山海关出炉，暴雷集中营非他莫属

作者：君临团队

来源：君临

厦门是个很有意思的地方。

冬无严寒，夏无酷暑的厦门，气候宜人，风光旎丽，在大众眼中，他是一座拥有阳光、沙滩、海岛、异国建筑、民宿、涂鸦与明信片等元素，富含“文艺”气息的城市。

前段时间在厦门岛呆了一周，流连广厦之间，出入市井之地，和能说会道的X总谈过方案、精明过人的厦大教授聊过天，也与滴滴师傅侃过大山，海鲜加工店老板吹过牛。

不知道为什么，总觉得在这座看似平和的城市之下，似乎有一些暗流涌动。

一边是层层叠叠的小渔村，坑坑洼洼的泥泞巷道；

一边是金碧辉煌的海景房，壮观绵延的市政工程。

作为一个普通百姓收入普遍偏低，人口仅400来万的城市，厦门却有着跻身一线城市的房价，是中国房地产里的一支金光闪闪的奇葩。

众所周知，福建商人是现代中国商人群体中一种特殊的存在，有着漫长的经商历史，爱拼才会赢的性格，也有着悠久的造假传统，过把瘾就死的地下经济。

震惊全国的远华大案、行销全国的假烟、以假乱真的假名牌、层出不穷的集资诈骗、千夫所指的莆田系、愈演愈烈的电信诈骗。

结合闽商的生猛，以及厦门房价远远脱离的基本面，在对这一超越了均值回归的异象的胡思乱想中，我们闻到了妖气。

职业病使然，很快就联系到厦门几家有着同类异象的上市公司。

为什么三安光电的毛利率就是比同行高？

为什么亿联网络那毫无技术含量的IP电话机有着超常理的净利润率？

为什么吉比特靠一款日薄西山的2D游戏，股息率能勇夺A股第一？

虽然我们不是会计老师傅，但总归有一些商业常识，大多时候识破骗局，需要的不是造诣深厚的会计技术，而往往是最基本的常识。

首先声明，他们有没有造假，我们没有实锤，我们只是对有些反常现象充满了警惕的好奇。

1、三安光电

树倒猢狲散。

今年年初，甘肃读者集团原董事长王永生被双开。

7月底，国开行原党委书记、董事长胡怀邦接受审查调查。

这两位是继去年中国华信董事长，福建商人叶简明被查后，涉及甘肃省原省委书记王三运腐败案的商界人士。

这让吃瓜各方不得不将下一位被查的对象，怀疑到深入介入这次官场大震荡的福建三安集团身上。

2007年，王三运官升一级，从福建调入安徽，而带旧部去新地方，是王三运一贯做法。

尾随而来的三安集团，便在安徽开始了跨越式发展。

2010年1月，安徽三安光电在芜湖成立，当年净资产便从去年的14.61亿飙升到49.1亿，到2018年净资产规模已经翻到212.49亿。

很明显，三安业绩的起飞，来自“吃得开”，一吃政府补贴，二吃政府订单，三吃贷款资源。

2009年-2012年三安光电获得各项政府补贴总计29.02亿元，占三安光电三年利润总额53%。

尤其2010年落地安徽后的三年中，三安光电从芜湖、淮南等地获得总计逾25亿元的政府LED路灯订单。

根据当时的交易合同计算，一根灯柱两盏灯价格高达万元以上 | 来源：《证券市场周刊》

同时，银行也对三安大开绿灯，长期借款从2010年3.97亿飙到2012年的24.29亿。

当然，这种“吃得开”不是没人盯着，2011年和2013年，《第一财经日报》与《证券市场周刊》就曾质疑三安光电政府补贴和订单过多问题。

但这并没有伤及三安光电的皮毛。

直到2018年底，其控股股东三安集团发债，才把这家企业帝国的猫腻暴露出来。

三安集团，总资产554.31亿，净资产仅71.2亿，资产负债率达87.16%。

表面上看起来，资产负债率只是算高一点，但蹊跷之处，在于计入资产项目高达86亿的预付账款。

这86亿，从披露出来的前五名来看，都是来自福建的规模较小的企业，而且在税务系统中只能查询到两家，都为小规模企业，这意味着只能开具增值税普票，无法让三安集团抵扣。

而“福建安溪聚鸿兴有限公司”更有意思，通过工商系统查询，只能查到“福建安溪聚鸿兴工艺品有限公司”，而这家公司也没有名称变更历史。

显然，三安集团故意隐去“工艺品”三个字。

混淆视听的目的，就因为该公司的主营是木椅、藤椅。

预付7.49亿买椅子，这很奇妙。

要说，如果三安集团把这预付款拿掉，可以说资不抵债，岌岌可危。

那么我们可以阴谋论一下，大股东这日子过不下去了，按理说该把手伸向上市公司，占点款啥的。

很可惜，我们暂没发现大股东如此操作，相反，在三安光电对交易所的问询回函中，我们找到一家颇有故事的公司——福建天电光电有限公司，位居三安光电2018年第一大客户。

三安光电声称其并非关联方，但早在2013年证券市场周刊的报道中，我们看到这样一则故事：

天电光电于2007年由万喜红、罗龙和雷玉厚三人在深圳设立，随后吴中主与刘耀德两名自然人加入。

据刘耀德本人透露，他与三安集团的少东家林志强为小学、初中同学，曾为同桌。

而吴中主的哥哥向记者透露，吴中主及妻子周锦芳都就职于三安光电，系三安光电员工。

也许是因为乱说话，他们很快就下了课，大股东王宏黑突然冒出来，15年又换成了王雄。

值得一提的是，证券市场周刊笔下的天电光电是“深圳市天电光电科技有限公司”，而问询回函所提的天电光电是“福建天电光电科技有限公司”。

但实际上这两家公司都是一码事，而且三安光电称福建天电光电是2013年8月成立，显然有意切割之前的不利报道。

根据三安的澄清公告，这个王雄，曾经是三安持股的弘晟光电的一名出纳，现在摇身一变，拍出巨额资金拿下股权，然后莫名其妙的上了位。

这个出纳，工资一定挺高的。

到底是不是关联暂且不论，但如果细读问询回函，会发现天电光电是打开三安光电操纵利润之谜的钥匙。

天电光电不仅是第一大客户，同时又是第四大供应商，他为三安光电提供封装产品。

根据半导体行业的上下游关系可知，三安光电生产芯片，那么天电光电是三安光电的下游，这样看来，天电光电是一个委托加工商。

委托加工的话，会计分录这样做：

借：委托加工物资

贷：原材料

支付加工费，会计分录这样做：

借：委托加工物资

借：应交税金-应交增值税-进项税

贷：银行存款/应付账款

收回成品，会计分录这样做：

借：产成品

贷：委托加工物资

可以看出，委托加工并不会发生商品实质上转移，无法构成交易，但为什么三安要做成销售和采购呢？

实际上，天电光电的封装还不是产业链的终点，真正的终点是封装下游的LED应用产品的设计和销售服务。

这一部分，就是由明确的关联公司——Luminus Inc.和安徽三安来完成。

这就怪了，明明封装是最没技术含量的环节，为什么三安偏要找一个“外人”来多此一举呢？

更何况这个“外人”，还有着让人可疑的关联关系。

如果有人做了本不该做的事，那么就一定有不可告人的隐情。

这个隐情以及两个疑问，要从问询回函中的产品价格中寻找。

从产品单价上看，定价可谓十分诡异。

如果仅从上市公司聚飞光电和兆驰节能的单价来比较，天电光电的单价就显的偏高。

大家知道，2B的生意，是一个专业市场，买卖双方都是专业人士，在专业市场中，价格与成本是挂钩的，定价明显高出一截，显然存在可疑支出，有做高销售的嫌疑。

我们着墨于天电光电，只是想说明造假是个系统工程。

一个谎言，需要另一个谎言去掩盖，而与此同时，只对一个地方造假，数据上容易漏马脚，那就要多找几个地方下手。

这就意味着容易呈现出大面积的异常。

在翻阅三安光电的诸多资料时，可以说疑点重重，一团浆糊，除了这些倒来倒去的货流，勾勾搭搭的企业关系，三安还有其他问题：

诸如：

1、大存大贷

对于注重经营效率的民企来说，让资金趴在银行账上本身就难以想象。

这种一般是有两种可能，一是货币资金造假；二是通过银行提供“方便”被违规挪用给大股东占用。

且不说最大一笔存款存在领导刚被审查的国开行，其他大部分存款都存在厦门银行、泉州银行之类的小银行。

联系到被接管的包商银行、锦州银行，我们认为三安在这个问题上并没有过关。

2、黄金废料

这更是一团浆糊，首先是金额上的问题，2018年三安的生产成本是42.98亿，回函显示原材料为26.9亿，而废料销售14亿元。

我的天，这简直是神一样制造大神，耗用了26.9亿原材料，卖了67.33亿的芯片、Led，还把废料也卖了14亿。

社会我三安哥，惹不起。

其次是商业逻辑上的问题。

LED芯片制造这行，其实全行业都差不多，都是靠进口MOCVD等设备来生产，生产流程不会有特别明显的差异。

那么按理说同行乾照光电、聚灿光电也会有类似的大量高毛利的黄金废料业务。

很可惜，别人并没有像你这样处理。

如此提高毛利率的财技操作，就应该推广到全行业。

同时，采购了5.4吨黄金，花了12.53亿，消耗了5.31吨黄金，然后回收并销售了19吨的黄金废料，确认收入10.7亿。

光是从购进和售出的量上看，差距太大，并不符合商业逻辑。

而且回函上三安也是避重就轻，绕了一圈，笼统的说了一通不痛不痒的工艺流程，但关键问题诸如量上的差异，买家情况避而不谈。

3、财务技术

作为芯片制造行业公司，三安算是个重资产行业，固定资产89.12亿。

在主要的固定资产里，最核心的机器设备占比69.59%，账面价值61.13亿。

众所周知，固定资产折旧是个调节利润的科目，三安的设备折旧年限为8-25年，而同行华灿光电的折旧年限只有5-10年，乾照光电只有2-10年。

如此大规模的机器设备，折旧年限拉长，可以轻轻松松每年虚增几亿利润，毛利率就上去了。

另外，三安的研发费用资本化率也显的特别高。

2018年三安8.07亿研发支出，过高的资本化率，又挤出几个亿利润，这不，净利润率又上去了。

目前，虽然三安股价已经过一轮暴跌，一定程度反映了暴雷后的预期。

但三安的问题很明显不止一个，投资者一定要疑罪从有。

三安的话题从大股东的财务窘迫而起，但表面上似乎大股东并没有把手伸向上市公司，反而尽可能的将这个上市平台装点的富丽堂皇。

我们猜测其目的，应该是将上市公司仅仅作为债务融资和股权融资的双料平台，滚大资产规模，拉上各路利益相关方，大而不能倒，肥自己，坑股东。

这种公司，到底是创造价值还是毁灭价值？

2、亿联网络

庙小妖风大，池浅王八多。

亿联是一家好到让人起疑的公司。

高毛利率、高净利率、连续多年的利润高增长。

2019Q1，亿联总资产39.3亿中，货币资金和理财占32.3亿，固定资产仅1亿，应收账和存货合计5.2亿。总负债仅2亿，没有任何债务。

资产负债率仅6.68%，资产轻的让人怀疑到底是不是一家制造企业。

正是由于“太好了"，才显的那么妖气弥漫。

亿联的主要产品是SIP统一通信桌面终端，收入占比为74.02%。

别看这东西名字特别长，其实就是IP电话机，比咱老百姓家里用的座机本质上没多大差别。

就靠卖电话机，在通信行业中，亿联各项指标均极大的碾压了同行。

大家知道，这几年中国手机品牌崛起，背后是一条完整的产业链支持，让行业门槛大幅降低，阿猫阿狗都能造手机。

罗永浩说了句大实话，除了华为，大家都是方案集成商，谁也别装大尾巴狼。

而手机是一个创新点很多的产品，表面上看起来门槛低，实际上竞争非常激烈。

华为近年来的异军突起，靠的是实打实的研发投入，自研的基带芯片和主芯片，让华为手机功能性能的各方面体验都领先对手。

同为通信产品，亿联的IP电话也差不多，也就是集成商，根本谈不上自研任何芯片。

在知网上搜索关键词，可以搜出一堆硕士毕业设计，硬件模块设计大同小异，整体设计更谈不上有多高难度。

无论是CPU、内存、音频处理单元、液晶屏，都有成熟产业链支持。

IP电话不像手机有那么多创新点，所以光凭常识，就根本看不出这产品有什么魔力，让亿联有着60%的毛利率，以及近乎50%梦幻般的净利率。

当然，通信产品拥有60%的毛利率不算稀奇，关键是这50%的净利率到底是咋来的。

大家知道，高利润的商品依赖于专利、品牌、规模效应、垄断等护城河。

而通信产品只能依赖于研发投入形成的专利壁垒，但亿联的研发投入在强者如麻的通信行业，只能算撒撒胡椒面。

虽然不少人质疑过亿联产品销售子虚乌有，但在亿联的官方宣传口径和券商研报中，多次引用Frost & Sullivan的数据有力反击了质疑。

洋机构的数据不知从何而来，让人既无法证伪，也无法证实。

让质疑方觉得是狗吃天——无处下嘴。

比如2017年，Frost & Sullivan显示亿联网络在SIP话机领域的市场份额上升至26%，位居世界第一，成为统一通信个人桌面终端业务的行业领导者。

Frost & Sullivan，中文名称弗若斯特沙利文，洋名字很能唬人。

但事实证明，洋和尚也会念歪经。

博士蛙(01698.HK)、诺奇(01353.HK)这两港股涉嫌财务造假而长期停牌的公司，也许大家不熟悉，但曾被浑水狙击过的辉山乳业(06863.HK)可是鼎鼎有名。

这几家涉嫌财务问题的公司，在上市提交资料当中都提到，雇佣了弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)提供市场地位咨询报告。

你说巧不巧，亿联也是Frost & Sullivan的客户。

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来源：Frost & Sullivan官网

根据历年财报统计，五年来亿联网络合计销售1400万台IP电话，欧洲有600多万台。

有一位分析师，曾经是华为的GTS（全球技术支持），属业内人士，在欧洲驻了3年，但无论是他本人还是过去的同事、同学，只知道有思科、Polycom，没有一个人听说过“yealink”。

亿联的销售怪就怪在这里，IP电话算是个2B行业，但产品是2C的，而亿联的销售收入几乎全部来自国外，这就让国内的投资者无法接触到亿联的产品，难以核实。

这就给造假开了方便之门。

刚写过的信威集团，就是一例，同样是看起来高大上的通信产品，同样高到夸张的净利率，同样销售全部来自海外。

亿联的财技确实很高，说实话，从财报上几乎看不出什么异常。

但如果说有破绽的话，应该集中在货币资金，正因为其他科目都比较“干净”，所以要造假的话，只会在销售上造假，假如销售是不真实，那么货币资金也必然不真实。

遗憾的是，交易所也未进行问询，令其披露更多信息，让我们很难找到实锤。

既然亿联本身不差钱，而且创造现金的能力那么强，亿联上市究竟是图什么呢？

看他的分红，似乎明白了点什么。

上市两年半，亿联已经分掉了近一半的募集资金，要知道，亿联是一个创始人大股东持股高度集中的公司，累计持股占比高达74.77%。

我们假设一下：

如果销售有假，那么这些分红，大多流入自家腰包，再把利润增速继续保持，待明年解禁后，上演胜利大逃亡。

听老股民一句劝，一家公司看起来非常完美，但又无法验证这种完美时，还是小心为妙。

3、吉比特

无事献殷勤，非奸即盗。

2018年，整个游戏行业堕入了版号冰冻的深渊。

贵为游戏老大的腾讯，从高点到低点，股价近乎腰斩，但偏偏就在这万马齐喑的关头，吉比特推出土豪式分红，全体股东每10股派发现金红利100元。

似乎有点“不过了”的意思。

事出反常必有妖，要知道，吉比特两位大股东，一致行动人，合计持股比例41.55%，此次分红，分得的现金2.99亿元。

不过话说回来，吉比特这种“吃干喝尽”式的操作路数，历史上有渊源。

在上市前，2011年吉比特斥资1.13亿元用于股权激励，当年分红了3000万；2012年分红1.6亿；2013年在支付2.7亿回购款的同时，仍分红2000万；2014年分红6000万；2015年分红3000万；占5年累计净利润的94.99%。

另一方面，IPO募集的资金6.87亿，其中买办公楼就达3.2亿，占募资金额近一半。

很显然，吉比特前些年的盈利累积足以支持其买楼，但非要伸手向市场要钱，大股东不愿意将前期经营成果与公众投资者共享。

小里小气可以理解，但如此“吃干喝尽”，确实有点不厚道。

今年的分红实施，已将IPO募资分配殆尽，随着大额分红带来的利好，两大创投也开始胜利大逃亡。

平心而论，吉比特算是国内比较注重原创、打磨玩法的游戏公司。

但那段辉煌的日子，已经随风而逝。

吉比特的拳头产品，端游《问道》是2006年上线，曾与梦幻西游分庭抗礼，最高同时在线百万人，是毫无疑问的爆款游戏，经典IP。

就是这一爆款，给吉比特带来了长久的生命。

十年后，《问道》赶上端转手游的风口，手游《问道》上线后，再次迎来爆发式增长。

迄今为止，《问道》仍然是吉比特的核心产品，收入占比8成以上，虽然吉比特在全力以赴摆脱对《问道》的依赖，但成果寥寥。

所谓的重磅作品，精心打磨代号为“M26”新游戏也一再跳票，只听楼梯响，不见人下来，也让人怀疑是否只是划了个大饼而已。

回顾端游《问道》的成功，可谓时也运也，那时的中国游戏市场，哪有现在这般五彩斑斓。

《问道》根植于中国传统文化《封神榜》的游戏背景设定，回合制的玩法，大量的创新设定、工具、系统，迅速抓住了用户，在欧美魔幻风充斥下的多人在线游戏市场刮起一阵中国风，一下填补了市场空白。

我们曾在2017年介绍过吉比特，我们曾写道：“吉比特的诞生，是几位游戏少年一场梦幻的远征。”

创业时的吉比特，聚集起来的是一群真心热爱游戏的网瘾少年，但随着《问道》的成功，他们却在吉比特引入外部投资者，发起上市冲锋后，莫名其妙的各奔东西。

比如沈万里，曾是《问道》的游戏主策划人，诸多游戏创新设定的设计者；

比如苏华舟，曾力邀吉比特现任董事长卢竑岩归国创业，可谓是吉比特的真正创始人。

在新三板极致互动 (837011)的高管名单中，可以发现除卢竑岩外，那批不再年轻的网瘾少年又重新聚在一起，似乎想再次复制当年耀眼的辉煌。

但吉比特上市后的财富故事，与他们再无关联，至于背后的明争暗斗，也许只有他们自己知道。

吉比特的妖气，主要是高分红的问题，至于财务上的瑕疵，主要集中在在建工程长期挂账不转固，而有没有造假，可能性不大，业绩还没有特别不符常理之处。

但高分红，往好的一面说，是成长性不足，公司在主动收缩。

往坏的一面说，就是准备在资本市场割韭菜，将募集资金消耗干净，然后套现走人。

联系到公司过往小里小气的作风，前一种风险让估值下移，后一种风险更是不得不防。

不管怎样，对投资者都算不上好消息。

4、尾声

随着中国经济的减速，过去的舞照跳、马照跑的好日子告一段落，经济增长要从速度转向质量。

近期暴雷潮的出现，就是对宏观经济的具体反应。

而要提前识别有问题的公司，一定要记住股市老司机的经验之谈，重点盯着资产负债表。

尤其是在宏观不景气的环境下，表现的特立独行、一枝独秀的公司，要么就是真正的好公司，要么就是有妖气。

要识别之，固然离不开基本的财务知识，更依赖于基本的商业逻辑。

大多时候，造假和财技的界限很模糊，但倾向认为但凡有明显展示财技的公司，又或是好几处存在明显不符合商业逻辑的行为。

那么一定在掩饰某些隐藏在深处的问题，要坚决执行疑罪从有的投资原则。

押中了一个“预期差”可能大赚，要是押不中呢？

无论是投资者巴菲特，还是投机者利弗莫尔，都一再告诫后人们：

“不要冒丢失本金的风险”。