中国权益资产投资策略报告：两朵乌云和拨云见日-格隆汇

作者： 张忆东

来源：张忆东策略世界

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投资要点

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1、回顾：核心资产表现穿越短期迷雾，走出独立的长牛走势

2、三季度夏日寒风将结束，资本市场面对的宏观环境仍有“两朵乌云”

2.1、第一朵乌云：中美经贸摩擦对全球经济、对美股的负面影响。

1）短期风险偏好的角度，贸易战的直接影响今年显著弱化，并非核心变量。

2）中期基本面的角度：中美贸易摩擦对下半年全球经济的负面影响将更明显，同时，菲利普斯曲线或将苏醒，美联储7月降息兑现之后，较难连续降息。

3）长期大国博弈的角度，经济长期竞争力将决定资本市场的大趋势。中国保持战略定力，坚持供给侧改革和改革开放，经济转型高质量发展必将成功。

2.2、第二朵乌云：中国保持战略定力，经济调结构有阵痛，经济有下行压力。1）金融供给侧改革进入深水区，整顿金融机构的阵痛、信用分层的影响进一步显现；2）货币传导机制的调整有可能导致短期信用扩张不畅，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”显示中国决心要转换经济“供血”系统；3）下半年中国经济仍有短期下行压力，亮点是精准滴灌政策红利，机会在结构优化。

3、拨云见日：核心资产在逆境中崛起是大趋势，宏观逆境是核心资产顺境

3.1、中国经济结构重构——各行业各领域演绎优胜劣汰、强者更强。时势造英雄，核心资产是经济调整期行情主线，恰似02-07年繁荣期的五朵金花行情。

3.2、中国金融体系重构——资本市场牵一发而动全身的枢纽地位，中国的权益市场迎来长期战略机遇期。A股和港股投资者结构转向中资、海外机构主导。

4、如何看待市场对核心资产“抱团瓦解”的担忧？需理解核心资产的内涵

4.1、核心资产非贴标签、周期逻辑，而是结构的逻辑，是能够真正穿越周期给投资者带来长期回报的公司。

4.2、性价比是关键：审慎配置已经充分反映了乐观预期的核心资产，在性价比合适的时候买中国的核心资产，这就需要做价值的持续发现者。

5、投资策略——熬过“夏日寒风”、逢低布局核心资产，为秋季行情做准备

5.1、三季度行情将把大盘指数N型走势第二笔的底部构筑完成，短期利空出尽，因此，建议顺大势、逆小势，长线资金利用市场调整、逢低布局。

5.2、投资主线：与时间赛跑，中短期精选消费及服务业相关核心资产，但需提防业绩变脸导致的短线踩踏。中长期精选“补短板”领域的科技创新龙头，全球化视角看核心竞争力；长期布局在“黄金坑”里类似“可转债”的核心资产

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策转鹰派；大国博弈的政治风险

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报告正文

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1、回顾：核心资产表现穿越短期迷雾，走出独立的长牛走势

1.1、从2016年初率先倡导“核心资产”至今，核心资产的表现穿越了短期迷雾，走出了独立的长牛走势

从2016年初，我们率先倡导“核心资产”的理念，未来投资的重点不是看总量、看宏观，而是看结构、看微观。详参《曙光初现》《财富配置全球化，港股开启新牛市》《核心资产的世界》《对标全球龙头，重估核心资产》《核心资产投资的新时代》《海外核心资产启示录系列》《否极泰来的芳华》《核心资产牛市的大趋势及小波段》等报告。

至今，核心资产的表现可谓穿越了短期迷雾，走出了独立的长牛走势，A股和港股不断有核心资产创了历史新高。

1.2、4月春季策略及6月中期策略继续强调核心资产牛市的大趋势，同时，警示“夏日寒风”

春季策略《核心资产牛市的大趋势及小波段》、6月10日中期策略《突围，中国核心资产的新征程》反复强调：中长期，中国核心资产在逆境中不改变崛起的大趋势。首先，突围的基础——确定性业绩基础上的“便宜是硬道理”。1）中国经济周期性下行叠加中美博弈，中国各领域加速结构分化，部分核心资产有望强化赢家通吃的大趋势。2）具备全球配置及长期配置吸引力的核心资产明显增多。第二，大国博弈背景下的投资突围之道：中美博弈的长期化，中国继续对外开放是正确应对之道，中国企业开始全球布局新阶段；消费与创新是转型的必然选择。第三，把握中国金融体系重构的战略机遇期。第四，重视微观、淡化宏观，核心资产将呈现竞争力不断提升的大趋势。

同时，警示“夏日寒风”，宏观三大变数未来数月仍不明朗，行情的节奏维持“2019年N型走势、一波三折”判断，熬过“夏日寒风”，准备“秋季行情”。1）变数一，中美经贸关系“战”还是“和”？2）变数二，中国经济政策，“放水刺激”还是“忍痛改革”？3）变数三，美国股市趋势，中短期“调整”还是“强势”？

2、展望：三季度夏日寒风将结束，资本市场面对的宏观环境仍有“两朵乌云”

2.1、第一朵乌云：中美经贸摩擦对全球经济、对美股的负面影响

2.1.1、短期风险偏好的角度，贸易战的直接影响今年显著弱化，并非核心变量

我们一直强调：贸易战不是简简单单的关税问题，而是大国博弈，新的大国的崛起，对传统大国形成挑战时必然面对矛盾。80-90年代，美国跟日本打了一场史诗级贸易战，从中可以看出中美贸易战并不是偶然现象。参考日美两国上世纪80年代在经济领域的摩擦，持续数年，范围从贸易摩擦到科技、金融、经济结构等全方面的争夺。美日贸易战反反复复签了很多协议，包括广场协议、卢浮宫协议等等。

应对外部压力，关键是我们做好自己的事儿，特别是抓住机会做长期正确的事，不用过多担心贸易战带来的股市短期影响，贸易战是外来因素，是次要变量，它的直接影响在今年乃至于未来会越来越弱化。今年中美贸易战对资本市场的影响，无论对A股还是港股，都已经明显比去年弱得多。经历过华为事件，大家感受到必须做好自己的事情，才能把乌云清除掉。

2.1.2、中期基本面的角度：中美贸易摩擦对下半年全球经济的负面影响将更明显，同时，菲利普斯曲线或将苏醒，联储降息之路并非坦途

一方面，中美贸易摩擦对于下半年全球经济的负面影响将更明显。全球需求偏弱叠加贸易摩擦前景不明朗，美国经济下行压力仍在。另一方面，如果中美贸易摩擦不缓解，美国通胀“沉睡”的菲利普斯曲线效应可能将“苏醒”。2019年以来周期性因素开始占美国核心PCE变动趋势的主导，如果中美贸易摩擦延续，由于关税推升的进口价格升高对非周期核心PCE的影响将加大；2019年上半年的油价反弹，也会对美国形成通胀压力。

5月底以来，全球宽松预期再升温、实际利率大幅下行，全球风险资产、避险资产同涨。在宽松预期已经被充分pricein之后，全球资产的投资逻辑有望从风险偏好的改善转向基本面的分化。

在全球主要市场经济下行压力增加的背景下，美联储表态鸽派、欧央行暗示未来可能进一步推出宽松举措，市场对发达经济体央行放水的预期急剧升温。从联邦基金利率期货来看，自5月21日以来市场对预期2019年降息概率从68.1%升至100%，预期2019年降息两次及以上的概率一度高达96.45%。
但是，如我们在7月28日发布的报告《沉睡的菲利普斯曲线或将苏醒？联储降息之路并非坦途》中的判断，联储降息之路并非坦途，市场的乐观情绪可能遭遇挫折。鲍威尔在联储议息会后发言表示“这次降息只是一次中期调整，并非是长周期息的开始”，未能满足市场进一步宽松的预期，市场开始动荡，2019年至少降息两次及以上的概率从90.3%回落至85.1%，至少降息三次及以上的概率从55.7%回落至42.5%。

2.1.3、长期大国博弈的角度，经济长期竞争力将决定资本市场的大趋势

中国经济的核心矛盾是结构调整，是解决结构性问题，压根不是解决周期性问题。中国保持战略定力，坚持供给侧改革和改革开放，经济转型高质量发展必将成功。

长期大国博弈的角度，经济长期竞争力将决定资本市场的大趋势。可借鉴美国80年代进入后工业化阶段的例子：80年代初，美国经济还留在滞胀的阴影中，里根政府通过大幅度减税，放松对交通运输、通信、金融、能源、汽车等各行业的管制，放松劳动力价格管制，推动创新和中小企业发展的各种政策，成功引导美国顺利度过经济转型期。各领域最好的公司代表推动指数长牛，周期波动特征不强。

2.2、第二朵乌云：中国保持战略定力，经济调结构有阵痛，经济有下行压力

贸易摩擦已满一年，我们越来越清晰地看到中国不能期待施舍，而必须把握自己生命的脉动。前年、去年我们做的供给侧改革、去杠杆，以及今年做的金融供给侧改革，它可能会引发短痛，但是中国具有制度优越性，我们对经济结构调整的忍痛能力比西方社会更强。7月30日政治局会议对下半年工作的部署更加坚定了我们的信心。

2.2.1、金融供给侧改革进入深水区，整顿金融机构的阵痛、信用分层的影响进一步显现

今年下半年我们依然会看到金融供给侧改革。7月30日政治局会议提出“推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”。出清的节奏可能会缓一缓，不会做得那么急，但方向不变。

包商银行事件对金融机构的信用分层和风险重定价已经产生深远的影响。虽然央行竭力维护银行间市场流动性平稳，但是AA+以下存单发行成功率仍然偏低，同业存单利差分层明显。负债端的变化将持续的向资产端传导。

根据兴业证券固定收益团队的测算，预计包商事件拖累下半年贷款少增1400亿、票据（非标项中）少增2500亿、企业债少增1000亿左右，假设其他分项影响不大，估算的包商事件对下半年社融增量的整体影响在4900亿左右，可能拖累社融增速0.2个百分点左右。尤其是，好的公司和差的公司面临的融资环境差异将更明显。

2.2.2、货币传导机制的调整有可能导致短期信用扩张不畅，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”显示中国决心要转换经济“供血”系统

中国经济的“供血系统”面临转换。1）2008年之后一直到2016年，甚至到2016年以后的阶段，中国的货币创造机制跟2001-2008年明显改变，前面的8年是以外汇占款成为我国资金投放的主要源头。2）但2008年之后，外汇占款增速开始放缓，中国最有效的货币创造机制是银行给地产加杠杆。过去几年，每次稳增长、信贷政策放松之后，银行等金融结构优先给房地产相关链条进行信贷投放，房地产被激活之后，土地财政也就恢复了活力，进而基建投资恢复活力，然后制造业投资、消费都相继起来，这就是过去十年来我们感受到的库存周期的波动、信贷周期的波动。

但是，香港现在的困局以及89年后日本经济的教训，让我们知道过去很多年的城镇化路径和金融体制必须要改变，疏通资金有效地向实体经济供给的路径。以前向地产融资是最粗的血管，而向制造业、科技、民生工程的融资则是毛细血管而且常常出现堵塞。今年下半年乃至未来几年非常重要的事情是疏通金融体系对实体经济的造血能力，而这个过程中，资本市场就像中央所定调的那样起到“牵一发而动全身”的作用。因此，从金融体系重构的角度来说，中国的资本市场正迎来长期战略机遇期。

7月30日的政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，显示中国决心要转换经济“供血”系统，货币传导机制的调整有可能导致短期信用扩张不畅。23号文后，在信托、信用债、中资美元债等领域，地产融资政策已经收紧。

2.2.3、下半年中国经济仍有短期下行压力，亮点是精准滴灌政策红利，机会在结构优化

改革短期是痛苦的，重构就意味着打破原有的路径依赖，要做出改变、付出代价。如果中国经济不想要短痛，要短期逆转其实不难，现在走老路、向地产链条强力供血，很快就能稳住经济。但是，面对大国博弈的长期化，越是有乌云在，我们一定要在长期正确的事情上保持战略定力，这也就意味着必须要付出短痛。7月30日政治局会议确认“经济下行压力增大”，但并没有急于切换至稳增长模式，已经反映了这一点。

下半年中国经济短期增速可能还会放缓，由于中国做结构调整是主动为之，经济失速的概率也不大。这种情况下，看短期周期波动或总量数据对于投资的意义不大，亮点在经济结构调整——金融供给侧改革、实体经济供给侧改革，这些都有利于经济效率提升。

7月30日的政治局会议强调“办好自己的事”，和我们前期预判的下半年中央会继续维持“保持战略定力”的基调相符合。会议四次提到“开放”，将继续对外开放，包括商品贸易和资本市场的进一步开放。会议提到科创板和退市制度，强调资本市场的资源优化作用，与我们所判断的“中国的权益市场迎来长期战略机遇期”不谋而合。对于深挖“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，…，多用改革办法扩大消费”的目标，是面对2019年徘徊的经济指标的应对，在投资和社融数据低位水平下，“深挖”居民部门对最终消费品的需求，而不是采用“强刺激”。投资层面着重于“补短板”和科技基建继续推进。

从全球的角度，虽然中短期我们的资本市场上方有两朵乌云，但是，全球都面临着没有好资产的窘境。德国、欧洲、日本10年期国债收益率均为负，负利率时代，好资产所谓物以稀为贵，因此，伴随着中国经济结构调整，各行业各领域中最具核心竞争力的核心资产反而有着长期的配置价值。

3、突围——拨云见日：核心资产在逆境中崛起是大趋势，宏观逆境是核心资产顺境

3.1、中国经济结构重构——时势造英雄，核心资产是经济调整期行情主线，恰似02-07年繁荣期的五朵金花行情

“时势造英雄”，在大国博弈的背景下，中国经济结构无论是主动还是被动都要推动结构调整、产业分化、优胜劣汰，核心资产从2016年至今的特立独行的行情，恰恰类似02-07年的“五朵金花”行情：最初都是结构性行情（2017年的核心资产大家抱团是偏周期的大蓝筹，今年的核心资产大家抱团偏消费的），最终形成指数型牛市。

2001年—2007年：全球化红利推动中国工业化和城镇化繁荣，股市从“五朵金花”走向全面行情。

中国加入WTO，“三化”（全球化、工业化、城镇化）互相支持，推动中国经济从小经济体走向大经济体，中国经济迎来黄金十年。全球化推动着城镇化、特别是推动着工业化，工业化又反过来促进着城镇化。

时势造英雄，2002年底出现了“五朵金花”行情，刚开始大家觉得是结构性行情，毕竟03、04一直到05年上半年，指数在低位徘徊，但这种结构性行情在06、07年变成全面行情，变成全面牛市，因为“三化”推动中国的繁荣，跟城镇化、工业化相关的公司从结构行情走向全面行情。

2008—2015年：全球化放缓，中国产能过剩，政策大放松、债务大扩张，行情从中小创结构性牛市最终走向“杠杆牛”指数行情。

全球化增速开始放缓，产能开始出现大量过剩，政府在经济放缓时利用积极的货币政策和积极的财政政策刺激经济。而大放松、大刺激的抓手，落脚点还是在内需，还是在城镇化，放水推动虚拟经济扩张、金融和房地产趋于泡沫化。

反映在资本市场上，从中小创结构性行情走向以“水牛、杠杆牛”为特征的全面行情。2012-2014年初，流动性宽松之后，以中小创为代表的小盘股领先上涨，那个时候我们经常听到“风大了，猪都会飞”，而且猪飞得比鹰还要高；那个时候好公司跟差公司没有太多差异性，反而一些行业的龙头公司也在阴沟里，特别是传统行业，因为没有经过出清，好公司跟差公司、大公司跟小公司、国企跟民企都在苦苦挣扎，在低位进行价格竞争，盈利很差。2012的结构性行情，到2014年、2015年演变为全面行情，行情的烙印是水牛、杠杆牛。

2016年后：全球化遇逆流，中国供给侧改革，核心资产结构性机会引领行情。

2016年，新的阶段到来，开始供给侧改革，对工业化进行“三去一降一补”，产能过剩问题得到缓解。但这个阶段又有了新的变化，2018年当美国挑起贸易摩擦之后，G2合作共赢推动全球化的模式遭遇逆流，全球化红利受阻不单是增速的问题，反而有可能打破原有格局。很幸运，中国在2016年、2017年已经做了正确的事儿，经济效率提升，从而，现在可以保持战略定力，不至于过度被动。

在这个背景下，从2016年我们开始重提核心资产。其实我们在2007年就倡导过核心资产，但在2008年做了自我否认，因为08年危机一跌下来，发现好公司、坏公司、不同行业跌得都差不多，盈利下滑也差不多。2016年初我们开始重新提倡核心资产的理念，几年下来，核心资产开始变成一个好资产、好公司的标签。

展望明、后两年，随着中国经济结构的调整和金融体系重构，信用传导机制开始顺畅，未来中国的长牛应该是更广阔领域的核心资产：包括科技、制造业、金融、地产、周期以及今年表现突出的消费股在内，各个领域具有核心竞争力的公司会随着中国经济结构的调整和产业结构调整而脱颖而出、强者更强。

3.2、中国金融体系重构——资本市场牵一发而动全身的枢纽地位，中国的权益市场迎来长期战略机遇期

积极地发展多层次资本市场的必要性，资本市场牵一发而动全身的作用已经成为中国政府的基本认知。如上文所述，今年下半年乃至未来几年非常重要的事情是疏通金融体系对实体经济的造血能力，利用股权融资来化解债务杠杠，优化资源配置、刺激科技创新，从而避免行政干预、行业补贴产生的贸易摩擦，顺应基于规则的多边贸易体系，有利于“知识产权保护为内核”科技创新及对外开放。

除了中国金融体系的重构，中国资本市场投资者资金性质的改变也正面临质的飞跃，A股和港股投资者结构转向中资、海外机构主导。一方面，国内经济结构调整正在驱动机构化力量的上升，特别是没有核心竞争力的传统经济领域的产业资本逐步退出实业，转而把资产和资金交给专业资产管理人士打理。另一方面，海外资金配置中国资产的大趋势方兴未艾，在全球主要经济体纷纷走向负利率的背景下，中国的核心资产，无论A股还是港股，都具备长期配置的价值。

4、如何看待市场对核心资产“抱团瓦解”的担忧？需理解核心资产的内涵

4.1、核心资产非贴标签、周期逻辑，而是结构的逻辑，是能够真正穿越周期给投资者带来长期回报的公司

何为穿越周期？以巴菲特为代表的价值投资者，除了消费以外，也会买周期股、科技股，比如巴菲特买了苹果，但巴菲特买它并不是因为它是周期股或成长股，而是因为它们是分红股、价值股。

核心资产一定是看它是否具有核心竞争力，是否在行业内部能弱化周期的波动，从而给投资者提供长期的回报。自由现金流平稳、盈利属性平稳、分红的可持续性比较稳定，这肯定是核心资产；而并不因为它是钢铁、煤炭或者其他周期股，受到经济波动的影响而推荐它。

首先，看现金流和盈利的匹配度，拥有健康现金流的绩优公司，恰恰说明该公司在全行业乃至于在全市场具备真实的竞争力；
其次，看ROIC也就是资本回报率，2016年以来上市公司中的核心资产跟普通公司的ROIC曲线的喇叭口在扩张，代表着好公司的盈利能力越来越强，更能超越周期波动，特别是在当前周期波动弱化的环境下，好公司更加可以走出盈利的相对独立性，独立于整个行业，甚至独立于经济。

5、投资策略——熬过“夏日寒风”、逢低布局核心资产，为秋季行情做准备

5.1、三季度构筑N行走势第二笔底部，顺大势、逆小势，长线资金利用市场调整逢低布局

三季度行情将把大盘指数N型走势第二笔的底部构筑完成，短期利空出尽。

考虑到2019年回撤空间可控、时间换空间，我们维持“2019年类似2005、2013年是新牛市的起点，行情N型走势”的判断，而新牛市是核心资产的牛市。在投资策略方面，到底该如何应对“夏日寒风”呢？这还是取决于资金性质。

短期考核的绝对收益型资金方面，左侧频繁交易不如避险、不折腾；短期考核的相对收益型资金方面，做交易也不如调整持仓，精选最具性价比的核心资产，防止“伪核心资产”的基本面触雷、防止“抱团取暖”高估值拥挤交易下的短期踩踏风险；
长线配置资金，顺大势、逆小势，在中国核心资产的战略机遇期，利用市场调整、逢低布局。