姜超：经济缓中趋稳，社融增速续升

一、海外经济：鲍威尔重申宽松立场，多国央行宣布降息

1.1 鲍威尔重申宽松立场

鲍威尔重申将采取适当措施维持经济扩张。上周二，美联储主席鲍威尔在法国央行举办的布雷顿森林体系75周年晚餐会上发言表示，前景不确定性的增加，通胀持续低于2%目标，加强了政策转向宽松的必要性，将采取适当措施维持经济扩张。鲍威尔还强调了全球因素与美联储货币政策的相关性，表示将会把其他国家的货币政策对美国的影响纳入政策决策。

美联储官员支持降息25BP，但不认为开启降息周期。FOMC今年票委、圣路易斯联储主席Bullard周五表示，希望在本月的FOMC会议上获得25BP的降息，本月降息能提升通胀，但只是预防性的战术行为，并非开启降息周期，也没有必要激进降息。

1.2 多国央行宣布降息

上周四，韩国、印尼、乌克兰、南非相继宣布降息。韩国央行降低基准利率25BP至1.5%，为三年来首次。同时将GDP增长率预期从2.5%调低至2.2%，将通胀率预期从1.1%下调至0.7%。印尼央行降息25BP至5.75%，为近两年来首次，符合市场预期。乌克兰央行降息50BP至17%，同时将19年GDP增速预期从2.5%上调至3%。南非宣布降息25BP至6.5%，为18年3月以来首次降息。

日本出口连续第7个月下滑。日本财务省上周四发布的数据显示，6月出口同比下跌6.7%，连续第7个月下滑，主要受油轮以及对中国汽车零件和钢管出口减少所累。6月日本对中国出口下降10.1%。而得益于半导体设备以及汽车出口，6月日本对美出口增长4.8%。

二、 6月数据：经济缓中趋稳，通胀压力有限，社融增速续升

经济缓中趋稳。2季度GDP实际同比小幅回落至6.2%，名义同比升至8.3%。需求端，投资、出口增速下滑，而消费增速略升；生产端，服务业增速稳定，第二产业增速回落。6月工业增速6.3%，较5月明显回升，也是去年6月以来的次高点，主要缘于投资、消费双双反弹，带动工业生产回暖。6月投资增速低位反弹至6.3%。1-6月制造业投资增速微升，基建投资增速反弹，房地产投资增速高位续降。6月社消零售、限额以上零售增速大幅回升至9.8%、9.7%。必需消费保持稳定，可选消费普遍回升，汽车零售增速大升至17.2%，主因国六标准实施以及去年同期低基数。6月全国地产销量增速-2.2%，较5月降幅收窄，但仍为负值，一二线稳健、三四线低迷格局延续。加之近期房企融资约束有所加强，未来地产投资或依然承压。2季度服务业增速稳定，消费表现亮眼，源于大规模减税降费逐步落地，是对消费最大的支持。展望未来，在稳杠杆和减税的政策组合之下，工业投资有望低位筑底，而消费有望保持稳定高增，因而中国经济下半年或有望见底企稳。

通胀压力有限。6月CPI环比下降0.1%，同比持平在2.7%，食品CPI环比下降0.3%，非食品CPI环比下降0.1%。7月以来鲜果价格回落，菜价和猪价回升，我们预计7月CPI同比或稳定在2.7%。6月PPI环比下降0.3%，同比回落至0%。生产资料下降、生活资料持平。7月份以来国际油价、国内煤价、钢价均先涨后跌，我们预计7月PPI同比继续回落至-0.2%。近期猪价继续上涨，菜价触底反弹，食品价格整体小幅回升，但今年货币增速低位平稳，经济仅底部企稳，需求未大幅扩张，通胀上升空间不大，未来几个月PPI或处通缩区间，短期通胀压力有限。

社融增速续升。6月新增社融2.26万亿元，同比多增7705亿元，主要贡献来自非标同比少减约4800亿元和地方专项债同比多增约2500亿元。6月人民币贷款增加1.66万亿元，同比少增1800亿元。居民部门贷款同比多增540多亿元，企业部门同比少增700多亿。6月财政存款同比少减1800多亿。6月M2同比持平于8.5%，M1同比继续回升至4.4%，M0同比持平于4.3%。6月社融存量增速从5月的10.6%继续回升至10.9%，政府和社会总融资存量增速从10.9%回升至11.1%。随着包商事件平息、季末冲击过去，央行回收过量流动性，引导资金利率回到利率走廊下限附近，但流动性依然较为充裕。考虑到经济仍面临一些不确定性，而年内通胀压力有限，我们预计，货币政策仍将维持偏松格局。

2.1 通胀：CPI维持稳定，通胀压力有限

6月CPI环比下降0.1%，同比涨幅与5月持平，稳定在2.7%。食品方面，鲜菜、水产品和鸡蛋供应增加导致价格下跌，而强降水影响水果采摘和运输，鲜果价格大幅上涨，猪肉供给偏紧也助推猪价上涨，6月食品CPI环比下降0.3%。非食品方面，受到国内成品油调价影响，汽油和柴油价格下降，6月非食品CPI环比下降0.1%。

6月食品价格环比-0.3%，高于去年同期-0.8%，历史上6月食品价格环比均值为-1.1%，今年食品环比降幅弱于季节性。具体来说，去年天气不佳导致减产，苹果和梨的价格继续上涨，今年南方强降水影响水果采摘和运输，火龙果和菠萝等水果价格也出现上涨，6月鲜果环比上涨5.1%，影响CPI上涨约0.11个百分点。此外，猪肉供给偏紧推动猪价上涨3.6%。但是蔬菜、鸡蛋和水产品供给增加，推动菜价、蛋价和水产品价格环比分别下降7.9%、2.6%和0.9%。

从同比来看，6月食品价格上涨8.3%，涨幅相比5月进一步上升0.6个百分点，创下2012年1月以来新高。其中鲜果价格同比上涨42.7%，涨幅相比于5月大幅上升16个百分点，影响CPI上涨约0.71个百分点。猪肉价格同比涨幅进一步扩大到21.1%，影响CPI上涨约0.45个百分点。但是鲜菜价格同比涨幅比5月回落9.1个百分点，对CPI的影响减弱。

水果价格见顶回落，但对食品CPI同比影响仍大。受到前期果价大幅上涨的影响，6月水果CPI同比达到42.7%，创下2006年6月以来最高值。本轮水果价格上涨的主要原因在于去年产量下降导致4月以来水果供给小于需求，而随着6月以后大量鲜果上市，水果价格出现回落。6月中下旬农业部监测的水果平均批发价格从8.73元/公斤的高点逐步下降至7月9日的8.25元/公斤，预计未来水果价格将会进一步下降。但是考虑到去年同期水果价格也出现了明显的回落，未来几个月水果CPI同比可能仍将处于较高水平，并对食品CPI形成支撑。

存栏继续去化，猪价维持高位。6月猪肉价格结束盘整重新上涨，但由于三季度是猪肉价格季节性上涨的月份，考虑到去年7-9月猪肉价格环比涨幅分别达到2.9%、6.5%和3.7%，未来几个月猪肉价格同比涨幅进一步上升空间受限。但是5月生猪存栏和母猪存栏分别创下25508万头和2501万头的历史新低，反映未来猪肉供给收缩的状况仍然没有缓解，这意味着猪价将持续维持在较高水平，猪价后续走势仍然需要密切关注。

6月非食品价格下降0.1%。具体来说，受国内成品油调价影响，汽油和柴油价格分别下降3.5%和3.7%，拖累交通和通信价格环比下降0.7%。此外，衣着和生活用品及服务价格分别下降0.1%和0.1%。整体来看，历史同期非食品价格环比往往出现上涨，今年6月非食品表现较弱。从同比来看，6月非食品价格上涨1.4%，相比于5月继续下降0.2个百分点，影响CPI上涨约1.10个百分点。其中其他用品和服务、医疗保健和教育文化价格涨幅靠前，交通和通信价格跌幅进一步扩大。

7月以来鲜果价格见顶回落，鲜菜价格触底反弹，猪肉价格持续上涨，食品价格环比小幅上涨，我们预计7月食品CPI同比微升。考虑到去年同期的基数较高，我们预计非食品CPI同比小幅回落。综合来看，我们预计7月CPI同比或稳定在2.7%。

6月PPI环比下降0.3%，同比回落至0%，涨幅比5月下降0.6个百分点。

从环比来看，6月生产资料价格由5月上涨0.2%转为下降0.4%，生活资料价格由5月上涨0.1%转为持平。分行业来看，价格上涨的有18个，价格下降的有17个，价格持平的有5个。其中国际油价下跌导致油气开采（-3.9%）和燃料加工（-1.9%）价格由涨转降，钢材产量增加也导致黑金冶炼加工（-1.3%）价格由涨转降，但铁矿石供给偏紧导致黑金采选（3.7%）价格涨幅扩大。

从同比来看，6月生产资料价格由5月上涨0.6%转为下降0.3%；生活资料价格上涨0.9%，涨幅与5月持平。行业表现上，价格涨幅回落的行业有煤炭采选和非金属矿物制品，价格由涨转降的行业有油气开采、黑金冶炼加工和燃料加工，价格涨幅扩大的行业有黑金采选。

7月以来国际油价、国内煤价、钢价均先涨后跌，我们预计7月PPI环比-0.1%，PPI同比继续下降至-0.2%。

今年3月以来通胀一直呈现食品价格走强，而非食品价格走弱的格局。其中食品价格上涨主要来源于猪肉和水果供给端收缩而非需求端扩张，非食品价格同比涨幅收窄主要源于去年前三季度国际油价走强导致的高基数效应，预计未来几个月非食品CPI同比仍会小幅下降，而 PPI或处通缩区间。整体来说，我们认为短期内通胀压力依旧有限。

2.2 经济：经济缓中趋稳，消费最大亮点

2季度经济增速缓中趋稳。19年2季度GDP同比增速6.2%，较1季度小幅回落。受CPI增速回升带动，2季度GDP平减指数同比增速回升至2%。整体而言，经济量缩价涨，而名义GDP同比增速回升至8.3%，反映年初以来社融增速见底企稳的影响正在逐步显现。

需求端：消费表现亮眼。从需求端看，2季度投资、出口增速均有所下滑，但消费增速稳中略升。上半年，货物和服务净出口对经济增长的贡献率稳定在20.7%，资本形成的贡献率上升至19.1%，而最终消费支出对经济增长的贡献率为60.1%，虽较1季度小幅回落，但仍然占据绝对主导，消费也依然是需求端的中流砥柱。

生产端：服务业增速稳定。从生产端看，2季度第二产业增速回落至5.8%，而第三产业增速稳定在7.0%。上半年第三产业对经济增长的贡献率为60.3%，高于第二产业23.2个百分点。

不靠投资刺激，消费稳定经济。2季度经济继续回落，主因工业和投资增速下滑，其背后是政策未走刺激投资老路，地产调控未松，基建只托不举。但2季度服务业增速稳定，消费表现亮眼，源于大规模减税降费逐步落地，是对消费最大的支持。展望未来，在稳杠杆和减税的政策组合之下，工业投资有望低位筑底，而消费有望保持稳定高增，因而中国经济下半年或有望见底企稳。

2.3 工业：工业探底回升，增速年内次高

6月工业增速明显回升。2季度规模以上工业增加值同比增速5.6%，较1季度小幅回落。而6月工业增加值同比增速6.3%、季调环比增速0.68%，不仅较5月明显回升，也是去年6月以来的次高点。6月投资、消费双双反弹，带动工业生产明显回升。

中观层面，6月各行业增加值增速普遍回升。其中：下游消费类行业中，汽车、食品、纺织、医药均上升，仅农副略回落；中游加工组装类行业中，运输设备、电气机械、专用设备、通用设备均上升，仅通信电子略降；中游原材料类行业中，钢铁、有色、化工、电力均上升，建材、橡胶塑料均回落；上游采矿业增速明显上升。

微观层面，6月各主要工业品产量增速涨多跌少。其中：下游汽车降幅收窄；中游钢铁、有色增速上升，水泥、化纤、乙烯增速回落；上游煤炭、电力增速均回升。

2.4 投资：投资反弹仍低，地产销售仍弱

2季度固定资产投资增速继续回落。上半年全国固定资产投资同比增速5.8%，其中2季度增速5.5%，较1季度继续回落。一方面，4、5月投资当月增速持续下滑探底；另一方面，6月当月增速虽然反弹至6.3%，但依然偏低。

制造业投资增速微幅回升。1-6月制造业投资增速3.0%，较1-5月继续微幅回升，但仍处低位。从中观看，有色、电子、化工等行业边际贡献较大，而拖累主要来自电气机械、运输设备、纺织等行业。

基建投资增速反弹。1-6月新、旧口径下的基建投资增速分别回升至4.1%、3.0%，其中6月当月增速分别回升至4.4%、3.9%，指向基建稳增长继续发力。诚然，专项债可转重大项目资本金将助力基建稳增长，但在影子银行融资继续萎缩、政府举债全面规范的背景下，基建稳增长或仍是只托不举。

房地产投资增速继续回落。1-6月房地产投资同比增速高位下滑至10.9%。一方面，1-6月房地产开发资金来源增速继续下滑至7.2%，对房地产投资形成拖累。另一方面，今年以来土地购置费增速明显回落，也令房地产投资增速承压，而房地产投资名义增速与实际增速之间缺口也有所收窄。

地产销售仍弱，分化依然延续。6月地产销售依然偏弱。一方面，6月全国商品房销售面积同比增速-2.2%，较5月降幅略有收窄，但仍处负值区间。我们跟踪的高频数据显示，6月地产销量继续分化，一二线稳健增长，三四线跌幅仍大。另一方面，6月70城新建商品住宅销售价格环比增速稳定在0.7%，但同比增速回落至10.8%。

土地购置跌幅仍大，新开工增速略回升。受地产销售边际改善影响，6月土地购置面积降幅收窄至14.3%，新开工面积增速小幅回升至8.9%。考虑到当前地产销售仍偏弱势，而近期房企融资约束有所加强，未来地产投资依然承压。

2.5 消费：社消零售回升，汽车拉动消费

2季度社会消费品零售总额增速回升。上半年社消零售、限额以上零售增速分别为8.4%、4.9%，其中2季度增速分别回升至8.5%、5.7%，而6月增速更是大幅回升至9.8%、9.7%。

必需消费保持稳定。分品类看，6月必需消费保持稳定，其中纺织服装、日用品零售增速回升至5.2%、12.3%，而食品饮料增速高位略降至9.4%。

可选消费普遍回升，汽车大幅回升。6月可选消费普遍回升，其中占比最高的汽车零售增速大幅回升至17.2%，创12年以来新高，主要缘于多省实施国六标准，以及去年同期基数较低。占比次高的石油及制品零售增速稳定在3.5%。地产相关的家电、家具、建材零售增速也都小幅回升。

网上零售持续高增，占比继续上升。上半年实物商品网上零售同比增速21.6%，较18年高位略回落，但仍远快于社消零售整体增速，因而占后者的比重升至19.6%。

2.6 外贸：出口再度负增，进口跌幅收窄

6月我国以美元计价出口同比-1.3%（前值1.1%），重回负增。6月海外主要经济体中，美、欧、日制造业PMI均继续回落，显示海外经济环境依然趋弱，抑制整体外需。

从国别和地区来看， 6月我国对美国（-7.8%）出口增速再度回落，对欧盟（-3.0%）出口增速从5月的6.1%大幅下滑转负，对日本（2.4%）出口增速小幅回升。新兴经济体中，对印度（-5.5%）、中国香港（-8.2%）出口增速回落，对东盟（12.9%）、韩国（3.0%）出口增速改善。

从贸易方式看，6月一般贸易（-1.5%）出口增速回落，而加工贸易（-4.8%）出口增速跌幅收窄。从产品类型看，6月劳动密集型产品（1.7%）出口增速较5月重新回落，机电产品（-1.6%）和高新技术产品（-2.1%）出口同比增速也再度转负。

重点出口商品中，出口增速多数回落。6月集成电路（13.1%）和自动数据处理设备（4.4%）出口增速回升，而手持无线电话机（-20.9%）出口增速大幅回落，或与贸易冲突、部分商品限制有关，此外，服装（-3.0%）、纺织（-3.4%）、家具（-4.7%）等出口增速亦回落。

6月我国进口同比增速-7.3%（前值-8.5%），跌幅小幅收窄，去年同期进口亦有低基数。从数量看，6月我国进口大豆（-25.1%）、铜（-27.6%）增速维持低位，进口铁矿石（-9.7%）跌幅略有收窄，进口原油（15.2%）大幅回升；从金额看，进口原油（8.2%）、铁矿石（34.6%）增速回升，进口铜（-34.4%）跌幅扩大。

其他重点进口产品中，6月我国汽车及底盘（127.3%）出口增速飙升，原因在于去年7月降低汽车进口关税，导致去年6月进口金额大幅减少，基数异常偏低。而其余商品中，集成电路（-3.5%）、初级形状的塑料（-11.9%）进口增速温和改善。

6月贸易顺差回升至509.8亿美元。上半年我国对美出口和进口累计增速分别下滑8.1%和29.9%，6月对美贸易仍受加关税影响，近期冲突缓和、谈判重启，或有助于减轻扰动。但在外需放缓而贸易摩擦的背景下，未来贸易或仍承压。而本周的国常会提出，将研究继续降低进口关税总水平等措施，进一步扩大对外开放落实稳外贸。

2.7 金融：社融增速续升，货币依然宽松

6月新增社融2.26万亿元，同比多增7705亿元，其中，对实体发放贷款1.67万亿元，基本持平去年同期；表外非标融资减少2100多亿元，同比少减近4800亿元；地方政府专项债券净融资3500多亿元，同比多增2500多亿元；企业债券和股票融资基本持平去年同期，分别同比少增59和105亿元。

综合来看，6月社融多增的主要贡献是非标的少减和地方专项债的多增。非标融资中，委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票分别同比少减少815亿元、1638亿元、2339亿元。地方政府专项债净融资3500多亿，为年内新高、也远高于过去两年的同期水平。

6月人民币贷款增加1.66万亿元，同比少增1800亿元。其中，居民部门贷款增加约7600亿元，较去年同期多增540多亿元，从结构看，居民短贷和中长贷分别增加近2700亿元和4900亿元，分别同比多增297和224亿元。

企业部门贷款增加9100多亿元，同比少增700多亿，从结构看，企业短贷增加4400多亿元，同比多增约1800亿元；票据融资增加约960亿元，同比大幅少增近2000亿元；而企业中长贷增加近3800亿元，同比连续第三个月少增，但幅度收窄至250亿，中长贷需求仍偏弱。

6月财政存款减少5020亿元，同比少减少1800多亿。6月居民部门存款同比多增397亿元，而企业部门存款同比多增6154亿元。6月M2同比持平于8.5%，M1同比继续回升至4.4%，M0同比持平于4.3%。记者会上央行官员表示，M2持续稳定原因有三：一是银行贷款较快增长，二是银行债券投资增速较快，三是商业银行表外资金降幅趋缓，银行派生资金能力有所增强。

6月社融存量增速从5月的10.6%继续回升至10.9%，我们测算若不含专项债社融存量增速从9.6%回升至9.8%，政府和社会总融资存量增速从10.9%回升至11.1%。企业各类总融资增速从6.5%升至6.7%。

随着包商事件平息、季末冲击过去，央行暂停逆回购，回收6月投放的过量流动性，引导资金利率回到利率走廊下限附近，但整体流动性依然较为充裕。考虑到经济仍面临一些不确定性，而年内通胀压力有限，我们预计，货币政策仍将维持偏松格局。

2.8 财政：收支双双回升，减税效应延续

6月全国一般公共预算收入17927亿元，同比增速由负转正至1.4%。其中中央收入增速小幅回升至2.3%，地方本级收入增速由负转正至0.7%。财政收入增速转正主要由非税收入带动，而支持减负背景下的财政资金盘活是非税收入高增的主因。

6月税收收入13931亿元，同比增速-6%，较5月的-7%降幅略收窄，非税收入3996亿元，同比增长39.6%，较5月的43.5%微幅下滑，但仍在高位。

分项收入涨跌互现。具体来看：6月主要收入项目中，由于去年同期基数走低，增值税增速由负转正至0.8%，消费税增速同样微幅回升至25.3%，仍在高位；而企业所得税增速受到高基数的影响，由正转负，大幅下滑至-10.2%；个人所得税增速降幅略扩大至-30.3%，且依然偏低，减税效果明显；进口货物增值税、消费税增速降幅略收窄至-9%，印证6月进口增速跌幅收窄；土地和房产相关税收增速涨跌互现。

6月全国一般公共预算支出30515亿元，同比增速5.6%，较5月增速2.1%小幅回升，在去年同期高基数的情况下仍有上行，其中中央支出增速小幅回落至0.7%，地方支出增速明显上行至6.3%。财政支出增速回升主因中央转移支付预算下达和资金拨付进度的加快，截止6月末地方转移资金拨付进度快于序时进度7.3个百分点。

1-6月各项分项支出中，交通运输（22.3%）支出增速领跑。节能环保（19.7%）、科学技术（17.3%）、城乡社区支出（13.5%）增速较高、紧随其后，各分项支出增速较5月普遍回落，其中基建类支出增速仍高，而民生类支出增速有所加快。

6月全国政府性基金收入累计31781亿元，累计增速1.7%，较5月的-3.8%增速由负转正，其中中央增速转正至3.5%，地方增速转正至1.6%，国有土地使用权出让收入增速降幅收窄至-0.8%。

6月财政收入增速虽有回升，但主要受非税收入高增带动，而税收收入增速仍处于年内次低点，并且增值税、企业所得税和个税等主要税种增速普遍处于低位，意味着减税政策效应延续。而减税是对消费最大的支持，6月消费增速已明显回升，减税效应的延续将使得消费保持稳定高增，助力经济下半年见底企稳。

三、政策：推进新型城市化

发展互联网+服务业。国务院常务会议表示，确定支持平台经济健康发展的措施，顺应群众需要发展“互联网+服务业”，支持社会资本进入医疗健康、教育、养老家政、旅游、体育等服务领域，推进制造资源、数据等集成共享，发展智能制造和服务型制造。

推进新型城市化。国务院副总理韩正在全国户籍制度改革推进电视电话会议上强调，要确保完成1亿非户籍人口在城市落户目标，进一步放开放宽城镇落户条件，探索建立城乡有序流动的户籍迁移政策；要全面落实居住证制度，完善以居住证为载体的城镇常住人口基本公共服务提供机制；完善户籍制度改革配套政策，切实维护进城农民的农村权益。

贸易磋商展开。7月18日晚，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话，就落实两国元首大阪会晤共识及下一步磋商交换意见，商务部部长钟山等参加通话。。