【食品饮料行业】坚果零食行业深度报告：一颗坚果的流转-透视电商、商超及品牌连锁渠道异同

机构：东方证券

核心观点 

 坚果行业高速增长，空间仍大：（1）国内坚果市场空间大，后续成长主要看 树坚果：树坚果人均消费量仅 0.23 千克，远低于世界平均水平，后续消费能 力提升有望带动树坚果规模增长；（2）商超渠道仍为主力，电商渠道迅速崛 起，成为拓规模，抢占市场的关键,但目前红利亦有削弱态势； 

 对比主要渠道，我们拆分营收盈利结构,从引流、转化率及复购率、客单价及 利润率三个主要因素切入，结合定性及定量两个角度对比分析了各因素中核 心影响变量差异，综合分析后我们认为目前阶段电商渠道量大利薄，商超渠 道利高河深,但各渠道的领导品牌亦在不断优化和拓宽各渠道的意义和盈利能 力： 1、 电商引流：（1）品牌曝光度：电商>商超>品牌连锁；（2）拓张速度： 电商>商超>品牌连锁； 2、 转化率&复购率：（1）进店客流目的性：品牌连锁>商超>电商；（2） SKU：品牌连锁店>电商>商超；（3）体验度：品牌连锁店>电商>商超；

3、 盈利能力：（1）毛利率：品牌直营>商超>品牌加盟=电商；（2）销售费 用率：品牌直营>电商>商超；（3）净利率：商超>品牌直营=电商；  商超渠道：商超渠道整体呈现中毛利，低费用，高净利的态势，主要优势在于 较高的盈利能力以及较强的进入壁垒，但 SKU 数量少及针对性服务不佳导致 引流及转化率/复购率表现一般； 

 品牌连锁渠道：品牌连锁渠道整体呈现高毛利，高费用，低净利的态势，其主 要优势在于削减中间环节带来毛利率提升，SKU 丰富转化率及复购率高，但 直营门店的扩张成本高，一方面带来较高费用端支出，另一方面亦限制了渠道 下沉速度，导致规模增长及盈利能力提升均受到影响； 

 电商渠道：电商渠道整体呈现低毛利，中费用，低净利的态势，主要优势在于 依托于电商平台高用户基数下的客流指数增长红利，但由于平台比价成本较 低，毛利率水平较低，叠加渠道强议价力下费用率水平不低，因此整体渠道盈 利能力一般； 

 未来趋势研判：发挥各渠道所长，线上线下多渠道并进的时代： （1）商超渠道： 现有品牌优化产品陈列/导入大品类提升收益，潜在品牌铺设强势单品提高盈 利； （2）品牌连锁渠道：现有品牌以加盟拓规模、以新 SKU 提客单，后续旗 舰店形式带来渠道新业态和内涵； （3）电商渠道：红利削弱竞争格局趋稳，后 续电商将通过产品区分及线下布局逐步重视盈利、并有望作为更多大单品孵 化器； 

投资建议与投资标的 

 我们看好中国坚果零食行业发展，且认为未来商超、品牌连锁及线上等多渠 道并进的格局仍将继续，各渠道龙头仍有依托渠道特性，进一步做大做强的 能力和空间。我们推荐线下渠道先发优势突出、大单品快速增长的洽洽食品 (002557，买入)，建议关注品牌优势突出的电商龙头三只松鼠(300783，未评 级)、线上线下并进的龙头品牌好想你(002582，买入)，区域优势显著的细分 品类龙头盐津铺子(002847，未评级)。 风险提示 中美贸易战下进口坚果成本提升，食品安全问题，可选消费增速放缓。