证监会二度问询背后，6000亿生意的危局

近期，有一家公司因收购被证监会二度问询，并被网友们纷纷口诛笔伐。

没错，这家公司正是手工具巨头巨星科技002444。

一边倒的批判，往往容易让事实埋藏于情绪之下，任何事物都有正反两面性，切莫让情绪放大某一面。

目前主流观点认为，巨星科技即将参股的公司，是一家很差的资产，收购后不能产生经济效益，且其所在行业不被大众认可，又不能产生足够的协同效应。

因此普遍认为，此次收购意义不大。

而经过深入研究，我们认为，目前主流观点对巨星的认知存在一定的偏差。

2019年6月4日，巨星科技（002444）发布重大资产重组公告，联合其控股股东巨星控股及控股股东控制的另外一家上市公司杭叉集团，共同设立持股平台，收购中策橡胶8名股东合计持有的46.9%股份，成为其实际控制人。

中策橡胶是什么样的公司？

中策橡胶成立于1991年，是一家杭州国企和外资企业联合出资的轮胎企业，经过不断的发展和企业运作，2018年，中策橡胶营业收入为268.8亿元，是中国最大的轮胎企业。

轮胎本身技术含量并不高，且技术更迭的进程相对缓慢，因此行业内比拼的并非是技术。

实际上，这种制造业最终比拼的是规模，规模越大成本就越低，调价空间大，产品就更有竞争力，就能获得更多的市场份额。

目前，中策在全球有230家经销商，终端销售门店40000余家，庞大的销售网络覆盖，经销商主要以铺设中策生产的轮胎为主，因此中策在经销商中还是具有相当影响力的。

那么拥有综合竞争优势的中策是否具有成长潜力呢？

答案是肯定的。

轮胎的需求，来自于新增车辆及旧轮胎更换的需求。

过去新车产量增速很快，据Wind资讯统计，2001-2010年国内汽车产量年均复合增长率为25.64%，对全球的新增车辆数量起到拉动作用，因此全球的增速也很快。

但经过长期的发展，虽然全球每年新车销量依然高达9000万辆，由于庞大的汽车保有量，导致对轮胎需求影响最大的，其实是旧轮胎的更换。

根据中国公安部交通管理局2018年7月16日数据，全国机动车保有量已达3.19亿辆。且据资料显示，全球的汽车保有量已超过10亿，呈现年年增长的态势。

机动车，尤其是载重数量大、行驶时间长的车辆，其更换轮胎次数频繁，需求稳定。

汽车增量保持高基数，助力存量不断增长，因此从过去到现在，轮胎的整体市场空间是不断增长的，需求庞大且还稳定增长。

根据美国《橡胶与塑料新闻》的统计，2018年全球轮胎市场空间约为1700亿美元，超过万亿人民币的市场份额。

且据该资料显示前三强普利司通、米其林、固特异，销售收入共计622.1亿美元，占据整体销售额的36.6%。

这证明轮胎的市场是具备集中可能的，中国轮胎企业作为后起之秀，依靠庞大的内需和极高的性价比，正不断将触手伸至国外，这几年规模较大的企业依然保持较高的增速，行业集中度的提升是不可避免的。

中策橡胶在对未来的计划中，对标国外轮胎企业的前三强，制定未来几年销售额达到100亿美元的目标，根据其现有的优势和行业奔向集中的趋势，公司实现这个目标的可能性很大。

关键是收购这样的公司所花费的价格不高，很多人会因此有所疑问，15.4倍的市盈率价格没比其他轮胎企业便宜多少呀？

【截止2019年7月轮胎企业的市盈率（PE TTM）】

如果仅对比市盈率会发现，收购中策橡胶性价比不是特别突出，与其收购还不如买二级市场上的股票来的划算，还省去庞大的中介费用和因怕被证监会否决而提心吊胆的担忧。

但如果对比市销率就会发现，公司以123亿的整体估值受让股份，这样价格的收购其实是捡便宜了。

通过上表可知，与行业内其他龙头比较，中策营业收入远大于他们，但估值又如此不合理。

营收比为玲珑轮胎大1.75倍，估值仅为其0.6倍，两者一相除，接近3倍的估值差，即便是与市值较低的塞轮轮胎相比，也有50%的估值差。

且在同等资产规模的情况下，中策总资产周转率比玲珑轮胎大1.75倍。

【2018年各企业资产规模】

中策橡胶使用250亿的资产卖出268亿的货，玲珑轮胎使用258亿的资产只卖出153亿的货，这说明在经营运作中，中策的经营质量更高，销售渠道更广，综合竞争力更强。

中策这么大的营收，而利润却与玲珑轮胎差不多，估计会被人认为是大而不强。其净利润率几乎是这么多企业当中最低的。

【2018年各企业净利率】

有过财务研究的投资者都知道，净利润其实是一个可调节的指标，尤其是像轮胎这种重资产的行业，通过调节固定资产折旧年限、存货计提比例，净利润的变化会比较大。

而营业收入的调节空间比较小，很少有大比例的变动，除非财务造假。

因此，想要大幅度调节营业收入就得造假，而利润的调节是“合法造假”。

过去，中策橡胶的净利率低于行业平均水平，不是因为成本比别家企业高很多，主要的原因是中策基于审慎性原则，对固定资产的折旧年限普遍低于其他企业，导致折旧费用比较高，拉低了净利润。

而固定资产是轮胎企业的主要资产，固定资产占总资产比重通常在30-40%之间，因此稍微改动折旧年限，其产生的账面收益对于仅有个位数净利率的轮胎企业来说，就有巨大的拉动作用。

假如中策的会计政策与现有的上市公司保持一致，且凭借公司高效的经营能力和规模效应下的成本优势，将净利率提升至6%左右，应该不是特别难。

这将使得公司的净利润翻倍，市盈率也就不是原来的15.4倍，而是7.7倍，那么购买这样的企业的股权等于是捡了个漏。

而且行业内的老二、老三都已经上市了，中策岂能屈居一隅？

作为营业收入在行业内最大、未来还有前景的企业，成功上市的概率极大。

且杭州市政府部门的公众号——杭州市金融办，在2019年1月公布了杭州市重点上市企业中，中策橡胶赫然在列。

巨星的实际控制人仇建平，是本次收购的主要操刀人，对于低价收购然后溢价上市的操作拥有足够的经验。

2011年，巨星科技的控股股东巨星控股发起持股平台，通过持股平台完成杭叉集团44.72%的股权购买，随后巨星控股将持股平台20%的股权转让给巨星科技，巨星因此间接持有杭叉8.94%的股份。

此次交易的杭叉集团整体估值为27.84亿，市盈率约为10倍左右。

随后，杭叉集团在2016年上市，截止2019年7月8日，杭叉集团的市值为77.54亿，投资回报2.78倍，这还没把杭叉集团每年的分红算进去，实际的回报率更高。

这次的收购方式和模式也基本一样，巨星科技的控股股东成立一个持股平台，准备收购中策橡胶，巨星科技及杭叉集团各以11亿元认购持股平台27.5%的股权比例。

作为产业资本家的仇建平，对资产价格有一种特别的敏锐度。不管是国内的资产还是国外资产，其收购的价格都不算高。

例如2017年以8.67亿收购北美手工具企业Arrow，这家公司在2018年的净利润是7886万，2018年12.3亿收购的欧洲储存工具公司Lista，其2019年预测的净利润为1.35亿。

以收购价计算，这两家公司市盈率均在10倍左右，能以10倍PE的价格收来，可以说是捡了个大漏了。

我们以另一五金工具巨头创科实业（00669.hk）为例，连续的高增速、高成长，以及在现有营收高基数下，公司市值1097亿，市盈率还有25倍。

另一五金工具巨头，史丹利百得(美企)目前市值222亿美元，市盈率高达36倍。

不管是对比国内同行的企业，还是国外已成熟的企业，这样的收购价都不高。

通过以往的一系列收购及收购的资产质量，我们基本可以知道，仇建平是一个“便宜货猎手”。

读到这，不少投资者应该认为，本篇文章是主推巨星科技的吧。

通过研究，目前市场的主流观点认为，巨星科技的五金工具及智能设备业务具有强烈的吸引点，而看衰其收购的轮胎企业中策橡胶。

因前者而买入股票，因后者而卖出股票。

但我们的观点与市场观点恰恰相反，战术性看好中策这个项目（战略性看空），而巨星的五金工具业务是不具有特别强大的竞争力。

战术性看好收购中策这个项目，首先是因为这个项目优质且低价，而且在未来轮胎行业集中度提高的趋势下，中策能够充分受益，呈现较好的成长性。

战略性看空，并非是看空中策这个项目，而是不认可巨星集团实际控制人的这种运作方式。

我们都知道，制造业本身竞争激烈，更何况是低端制造业，那么在一个既有市场足够大、具备足够发展前景的行业里，企业本身应该极度的专注和聚焦其主营业务，夯实自身优势方能取得更大的市场。

否则随着人力成本上升、其他竞争对手的追赶、技术的更迭、消费者需求的变化，公司将会被追赶，最终将被淘汰。

从历史经验来看，五金工具行业是能够诞生大市值公司的，如创科实业、史丹利百得。

如果巨星科技能够踏踏实实提升自己的综合竞争力，将会有更大的成长空间，不过巨星科技开始在收购的道路上越走越快了。

因为跨行收购的公司大都是初创型企业，成本并不大，而且对被收购的公司起较大的成长推动作用，这样的小规模试水新兴行业，如果不顺利，其损失也能接受。

而另一方面，大规模投入五金工具行业，大额并购欧美自主品牌企业，提升公司自身价值和影响力，属于方向正确的布局。

在主营业务下重注，在新兴行业进行试水，两线作战一主一副，如果主营业务能够做大，那已是相当大市值的公司，而副业能够起来，更是起到锦上添花的作用。

但如今收购中策，看似短期得利，但三线作战之下，第三条线投入巨大，且因为被收购的资产营收大、资产规模大，必然需要花较多的精力和专注度。

最重要的是，本来用于增强巨星主业的大额资金用于收购中策后，将会打乱巨星原本对主营业务的布局。

而且实际控制人之前有收购杭叉集团的例子，现又有想法收购中策，未来冒出其他看似便宜的资产必然也会引起他的关注。

长此以往，上市公司很有可能成为其收购便宜资产的钱袋子，而全力以赴进行资金投入。

从短期来看，有所利得；从长远来看，却是削减了上市公司的长期竞争力。

巨星科技所从事的业务是五金工具及储存产品，根据史丹利百得所披露的信息显示，这是一个590亿美元的市场，换算成人民币约为6000亿。

这其中，手工具及存储产品仅有120亿美元，占比为26%，电动工具才是这行市场份额最大的业务。

相信大部分投资者，都不太了解五金工具，因为基本上不会接触，即便有接触，也是一些简单的手工具。

但在欧亚大陆的另一边以及太平洋的彼岸，五金工具是家庭必备的存在，且种类很多、设备很齐，这就使得欧洲和北美是全球最大的五金工具市场。

庞大的需求跟使用习惯有关，这种使用习惯又跟文化的差异、社会结构、人力成本是分不开的。

欧美地区的国家基本上都迈入发达国家行列，人力成本昂贵，因此能够自己动手一般不会请专业人员上门。

但日本、韩国、台湾也属于发达地区，三地人口接近2亿，约为北美地区的三分之一，按理，其人口总数对应的需求在全球占比应该有10%左右才对，但事实是整个亚洲才8%。

这其实跟文化影响有莫大的关系，欧美地区更讲究的是个人主义，因此很多事情都会亲力亲为，非常重视动手能力。

发达国家需求主体以民众为主，庞大的数量和适量需求的结合成就了巨大的市场。

而亚洲土地上，存在大量的发展中国家，处于大发展阶段，对于五金工具需求是处于建造阶段的初级需求，而非改善型这类高级需求。

需求的主体是建筑施工方、设备维修厂、机械制造厂等专业及工业场所，需求主体有限。

亚洲除了发展中国家，还有像日韩和台湾等发达地区，影响他们购买需求的更多来自于文化的影响，然后由文化的延伸而影响了社会结构。

欧美地区崇尚的是自由的个人主义，而亚洲大部分国家倡导的是作为一个整体，然后在整体体系之下分工合作。

这种体系下能够给专业的公司留有较大的市场份额，给予其规模效应的机会，即便低利润也能有较好的效益，降低了服务成本，这又反过来促进社会民众对服务外包的需求。

因为民众将服务外包，那么五金工具对其自然就没有需求的基础。

因此可以推测出，即便未来中国进入发达国家的行列，基于不断加深的社会分工因素，中国五金工具的市场空间也不会增长太多，至少人均消费五金工具金额会远小于欧美。

因为缺乏足够的市场，所以中国产品基本以出口为主。

据宜选网的资料显示，中国生产的五金工具约60%出口至海外，但如果根据主要上市公司的销售数据作为参考，出口比例也许更高。

目前五金工具的市场分为三种：消费级用户、专业级用户、工业级用户。

其中消费级五金市场份额最大，这里如果看过史丹利百得其客户结构的人，或许会产生疑问。

其客户结构中，专业五金及工业五金合计占比超过60%，而民用仅35%占比，销售结构与市场份额相比很不对称。

事实上，是因为消费级五金工具门槛低，竞争者多，竞争激烈所导致的。

消费级五金的客户几乎都是面向普通民众，这类工具使用的频率低、使用的功能简单，但是应用场景很多，因此品类数量要多。

消费级市场虽然巨大，但品类过于多，且每年还将出现更多新品，很难进行全覆盖。

因此整体的消费级市场呈现出这样的特性：

而工业、专业级市场对于品质要求高，对品牌很重视，虽然这类市场远不如消费级的市场空间，但集中度很高，客户粘性也高，具有较强的持续性，占据这块市场基本也就等于占据这个行业的制高点了。

而我们的主角——巨星科技，下游市场几乎都是消费级市场。

巨星科技过去依靠代工模式崛起——让别人代工、自己给他人代工。

国外企业看中国内的成本优势，因此将五金工具的订单给国内企业，巨星便是承接订单的企业之一。

但巨星与别家企业不同，其他企业有多少产能，接多少订单，巨星接了大量的订单，然后再安排国内生产企业进行二次代工。

【公司自产销售占比】

这种模式在行业发展初期，能够迅速获得大额订单，且意味着公司可以拥有较大的议价权，增加规模效应的同时，还与代工厂交涉时能有主动权。

但随着市场成熟，竞争加剧，过去轻资产的模式就不好用了。

且代工厂们成长起来了，他们拥有与巨星同等的制造工艺，谋求转型的他们必然会接触巨星的下游客户，并且省去巨星这个中间商赚的利润，在价格上更有优势。

这样的威胁，是巨大的。

在2014年年报中，巨星披露其自有品牌占销售比例仅20%，经过2017及2018年收购的欧美品牌，预估其自有品牌占比约为40-50%左右，但依然还有庞大的代工销售占比。

代工所面对的客户是企业，而企业，是会在追求质量和价格这条性价比之路一直走下去的。

巨星过去走的是“轻资产”路线，这条轻资产路线如果面对的是2C端，那可以在品牌和其他无形资产上做文章，产品让别人代工，我赚品牌的钱。

但面对2B端，轻资产的模式打的就是一个信息不对称的牌，一旦其客户找到更好的替代，那么巨星这类“轻资产”运营的企业很容易被抛弃。

巨星目前手工具的营业收入为52亿左右，全球的手工具市场约为120亿美元（840亿人民币），全球市占率为6.2%。

这对于一个壁垒不高、绝大部分生产都以代工为主的企业来说，已经算是相当高的市占率了，未来面对更低成本和性价比的其他五金厂，公司能否继续保持当前市场份额还很难说。

近两年营业收入的高增涨主要来自于收购，而非公司内生增长，因此原有业务已停滞不前。

按目前的形势看，继续在手工具这个池子里呆，或许亚洲第一、全球第六的牌子终究是要保不住的。

走出代工领域，外面有专业级、工业级的五金工具市场，外面还有500多亿美元的电动工具市场，这个市场专业化程度更高、品质要求也更高，进入门槛不是一般的高。

从常理来说，这些市场再难，巨星科技也必须去攀登。

但从公司的战略规划来看，对电动工具的市场几乎没怎么提，而手工具的规划主要是加强自主品牌的布局，并没有更深刻的战略目标。

最重要的是，巨星科技在实际控制人的领导下，花费大量的资金收购“便宜资产”，我们认为，与公司的前途相比，这样的资产并不便宜。

巨星目前估值很低，假如收购中策获证监会批准后，巨星在未来能够产生较多的账面利润（反映在投资收益这个科目里，收购杭叉集团就是个例子），二级市场的绝大部分投资者就认可这个，此时股价如何变动，不好说。

但从长远来看，这样的收购和想要收购的想法，副作用是明显的。

一是容易打乱公司对五金工具市场的布局，造成大量现金外流，错失时机。

二是因为收了优质的便宜资产，带来的收益会形成激励作用，下次碰到类似的资产依然还会动心，而上市公司自身的主营业务会被实际控制人放在一边，利用上市公司大量现金帮助其达成收购资产的目的。

对于巨星科技这家公司的看法，仁者见仁智者见智。

但我们认为，与6000亿的市场空间相比，这样的投资所产生的财务收益，微不足道。