上海家化（600315.SH）：困境的本质

 1898年，年轻的企业家冯富田在香港创立了美容品公司，取名广生行。

1915年，广生行生产的双妹“粉嫩膏”在旧金山巴拿马世博会上获得金奖。对化妆品极为苛刻的巴黎时尚界当时用“Vive”(极致)一词来盛赞双妹的完美。

80多年后，上海家化重新拾起广生行的根基，推出了佰草集。 

2005年开始，佰草集成功入驻丝芙兰，并且把产品卖到了欧洲，一款售价49欧元的太极泥面膜上市不到一个月便脱销。

一直到2013年，上海家化和他的佰草集可以说风头无两，业绩和股价节节高升，市值最高增长了60多倍。 

（上海家化的股价，曾在2005年-2013年期间，上涨了60多倍）

但是，随着管理层的多次变动和佰草集的后继乏力，家化的整体经营经历了较长一段时间的低迷。今天，本文就从财报出发，尝试剖析一下造成家化经营困境的原因，以及这些问题在未来能否被解决。

1. 经营回顾 

我们先回顾过去五年的业绩。 

2015年，因为出售江阴天江药业的股权，带来了14.73亿的净利润增厚，但这一年业绩增速其实已经开始放缓，营收降至增速9.58%，扣非净利润增速-6.38%。

2016年，公司结束了花王代理业务，不过收购汤美星作为了补充，但是管理层大换血，业绩出现下滑，营收同比下滑8.97%，扣非净利润更是同比大幅下滑74.94%。 

2017-2018年，张东方上任之后，家化的收入 一直呈中低速增长。

整体看，2014-2018年，家化的营收近五年复合增速为9.82%，近四年复合增速仅5.12%，2014年之后，公司的ROE也下滑至平庸水准。 

2. 净利润虚胖 

2017-2018年，家化的净利润增速分别为93.95%和38.63%，远超营收增速。究其原因，除了毛利率和费用率变化之外，投资收益和工厂的拆迁补偿影响也很大。

2018年，其他收益1.87亿，这其中包含了1.43亿的拆迁补偿款，其余可以看做是常规性的政府补贴。

投资净收益中，主要是“权益法核算的长期股权投资收益”和“可供出售的金融资产等取得的投资收益”这两项。

对于前者，家化的披露不像2015年之前那么具体，看2015年的报表可以发现，大部分的长期股权投资收益来自于对江阴天江药业的投资，但这块资产已经被出售。未来这部分能否持续贡献投资收益，需要打个问号。

对于后者，家化的可供出售金融资产主要包含16亿的理财产品和6.3亿的平安基金，这块资产每年贡献几千万的投资收益，可持续性还是比较强的。

总的来说，这几年，家化主业（化妆品+个人护理）的业绩贡献不高，2018年大约仅有2.23亿的利润贡献。其他收益和投资收益中，政府补贴、理财和基金带来的收益，这两部分的可持续性是比较强的。但拆迁款一定是暂时的，如果把利润中阶段性的影响剔除，上海家化的真实净利润大约在3-4亿之间。

通过拆分，得出了上海家化的真实业绩，但这是静态的，至多影响我们对这家公司的静态估值。最关键的，还是看家化的竞争力是否在动态地增强。

3. 佰草集的问题解决了吗？

考虑到佰草集的盈利能力要比普通护理产品高出一大截，加上其在家化营收中的比重，因此说佰草集是公司最重要的资产应该不为过。

在中国，佰草集所处的化妆品行业是一个天花板挺高的细分领域，一方面，人均消费金额跟日韩、欧美发达国家还有数倍的差距，另一方面，总体的消费人数也有空间。

说回佰草集，这是一个成立于1998年的品牌，跟国外的大品牌比起来，算不上老字号（相比之下，成立于1931年的百雀羚更有底蕴一些）。2005-2008年，佰草集成为首个入驻法国化妆品连锁店丝芙兰(Sephora)的中国品牌，并且主打产品太极泥在法国卖不得错，这对佰草集树立高端品牌形象，起了很大的作用。之后的几年，佰草集业绩高速增长，一直到2015年，零售端业绩开始表现低迷，市占率持续下滑。

家化的管理层在2018年年报的电话会议里披露，2018年佰草集业绩微跌，处在负增长状态。对比之下，国外的高端品牌的中国区收入却处在增长通道，比如：

1）欧莱雅2018年亚太大区域的营收增幅为24.1%，遥遥领先于其他地区。欧莱雅方面提到，亚太地区业绩的增长主要归功于中国消费者表现活跃； 

2）资生堂2018年在中国区业务也实现了快速增长，增幅达32.3%；

3）雅诗兰黛2019财年二季度业绩报告则显示，其在亚太市场的营收增幅为17%，在雅诗兰黛全球各市场中，亚太市场增速最快。

这意味着，在中国的中高端市场，佰草集的份额依旧在被挤压。

总结来看，这四年来，佰草集之所以陷入困境，原因可能是：

1）管理层更替带来的经营混乱

从葛文耀（原始团队），到谢文坚（前强生中国区董事长），再到张东方（前维达董事长），管理层的五年两变，对于企业经营的伤害不小，尤其是公司处在一个竞争激烈的领域。

2）缺乏利基市场

佰草集还算不上老字号，虽然有过7-8年的不错的时光，但还不足以培养起一个的利基市场，各个年龄阶段的忠实用户不多，“中药”、“草本”等关键词与佰草集的品牌并没有形成很强的心智联系。 

3）中高端化妆品市场的竞争格局不好 

对于佰草集来说，中高端化妆品竞争格局不好。主要有两个原因，一是因为国外的竞争对手太强，比如欧莱雅、资生堂、雅诗兰黛等，在品牌和研发上有明显的优势。2008年，没有中国的高端品牌进入市占率前十，十年之后，依旧没有。

第二个原因是优秀的中低端国产品牌向上渗透，带来了竞争。过去十年，国产品牌更有机会的领域是低端市场，上海上美（韩束、一叶子等品牌）、百雀羚、伽蓝集团（自然堂）等公司，屡屡在双十一表现不俗，以护肤为例，佰草集的整体市占率目前只能排在国内第7。现在，这些国内品牌在低端市场已经有了不错的基础，并且有向中高端渗透的趋势，比如最近上市的丸美股份，一个护肤三件套也卖到了1300-1400元的价格带。

所以，佰草集未来可能会面临国外品牌+国内优秀品牌的夹击，加上这几年本身国内地位也并不牢固，想要突围并不容易。

4）没有把握到线上红利

十年来，化妆品的销售渠道正在发生明显的变化，主要表现为商超占比下滑和电商占比上升，电商渠道成为化妆品销售的最重要途径。不少国产品牌，通过策划、营销，再借助线上平台，实现了不错的增长。

（化妆品主要销售渠道的占比变化）

但目前看，佰草集应该错过了电商红利，从wind统计的线上市占率看，最近3-4年，佰草集的线上份额是下滑的。

（佰草集线上市占率%，数据来源：wind）

4. 估值和总结

目前家化的市值大约215亿，而2018年5.4亿的利润中，至少有1.43亿的拆迁补偿款是不可持续的，把这部分剔除看估值，大约是53倍以上的PE，再考虑到2019年Q1，家化的营收增速和扣非净利润增速分别为5.03%和6.69%，所以，无论静态看，还是动态看，家化目前的估值不算便宜。

从经营层面看，家化40%的收入来自于六神和佰草集，另外2017年收购的汤美星占比也不小。除佰草集之外，其他品牌增长不错：六神维持双位数增长，汤美星单位数增长，启初增长近20%。

但作为家化的重心，佰草集的经营拐点还没有出现，而让佰草集陷入困境的几个原因中，1和4是有望较快得到改善的，利基市场则需要耐心和时间，竞争格局问题可能是未来挺长一段时间内的一个问题。尽管公司在年报中说会把重心投入到佰草集，但是，仅从目前的信息看（2018年年报、2019年一季报），佰草集的这些问题还在持续。