四月过后，A股何去何从：风雨不动安如山

一、市场综述

本月，A股市场先扬后抑，虽然略有波动，但公募基金规模和持股市值双升，股票配置比例回来到了1年来的高位。很对价值型选手的基金经理基本都在2018年完成了布局，因此水涨船高后，纷纷在这个月创出了新高。

二、正确认识波动，避免因小失大

1）关于市场调整

经过年初至今的这一波快速上涨，可能很多投资者会担忧： 

l 暴涨了三个多月，市场会回调吗？

l 我们在回调后买入是否会更好呢？ 

到目前为止，市场已有累计3-4个月的涨幅，随时出现调整都是合理的，但是笔者认为目前点位下，市场的回调空间是有限的，如果回调，恰恰是上车的好机会。而假如纠结于这点“可能发生”的小回调，而放弃手中价格合理（甚至依旧便宜）的优质股权，相当于放弃了“财富号”列车的车票，放弃了未来一倍、三倍、五倍甚至更多的潜在涨幅。 

这是一场极不划算的“因小失大”。

2）关于波动

所谓价值投资，无非在做两件事情：正确认识市场波动、正确认识企业的内在价值，前者甚至比后者更加重要。大多数投资者不喜欢市场波动，但波动实际上是股市的特征之一，另一大特征是高收益，做股市里的长期“居民”大概率可以获得比较好的收益，但这也要求投资者能够忽视市场的无序波动。 

事实上，如果持有股票的时间越长，投资者所需要承受的波动就越小。这一点，可能与大众的印象流相违背，但这的确是数据告诉我们的真相。以美国股市为例，我们使用年回报率的标准差来衡量股市的波动程度，如下图所示，持有股票一年的标准差达到18.1%（这里指的是持有指数），随着持有时间的拉长，持有5年的标准差降低到了7.5%，下降程度超过一半，如果持有时间继续拉长，波动程度会继续降低。基本上可以说，时间越长，回报率的波动就越小。

我们作为投资者，不应该低估时间的巨大作用，比如一个投资者25岁开始投资，75岁退休，这样，他将至少会有50年，甚至更长的投资周期。而如果投资者长期呆着股市里面，大概率会获得不错的收益（例如一个投资人起始投资金额100万，复合回报率为12%话，那么50年后，他将获得高达289倍的收益，资产会增长到2.89亿元），回头看所承受的波动，大概会觉得是非常值得的。

三、为什么择时不靠谱？ 

股票市场是波动的，那么为什么不做一些高抛低吸呢？我先给大家讲一个有趣的故事。 

1979年的8月13日，由于美国股市多年不涨，美国著名的《商业周刊》刊登了一篇题为《股票之死》的封面文章，理由是年轻人正在远离股市，由于利率高企，买货币基金就可以轻松击败股市，历史证明买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收。这个关于择时的故事可以说不幸到了极点：这篇文章发表时，道琼斯工业指数为840点，之后的四年时间，指数上涨了50%。于是，1983年的时候，《商业周刊》改口了，发表了“股市重生”的封面文章，再一次做出了择时。这一次，市场还是没有给面子，马上下跌了将近20%，并且一直到了1985年（花了2年时间），才涨回来原来的位置。

同样的案例还发生在同样著名的《时代周刊》上。1988年，《时代周刊》发表了一篇封面文章，叫做《买股票？没门》，并且在封面上画了个巨大的熊。发表这篇文章前，美国的股市刚刚经历了1987年的黑色星期五，指数的点位跌到了2000点左右的位置，但在文章发表之后，指数就一路攀升到9000点，增长了4倍多，如果听信了《时代》的择时言论，那么只能悲伤地错过一轮强劲的牛市。 

人们总是热衷于预测，这一点其实很好理解，1-2次的成功预测会给人带来“看，我早说过吧”的成就感，仿佛找到了“投资真谛”。但是，作为美国著名的媒体，他们的建议总是这么一贯的错误，由此可见，在股市里择时该有多难，这背后的原因是一条不变的真理：短期的市场是完全不可预测的。（这里的短期，是一个模糊的定义，它指的是一周、一个月，甚至一年） 

其实，在股票市场上喜欢择时的人，有意无意地忽略了三点： 

1）股价短期本身就有极强的随机性和不可预测性。股价长期由价值定，短期由人心定，股票市场是千千万万个人心的“集合”，每个人心的变化都会影响到这个“集合”，而这个“集合”的变化又会影响到个体，因此，想要预测这个集合，几乎是一个死循环，是一件不可能完成的任务（不敢说得太绝对，但古今中外还没有出现过这样的天才）；

2）实力，运气傻傻分不清楚。有些预测家，或许曾经有过几次成功预测的经历，这个时候，从人性的角度解释，预测家几乎都会把它归结于“实力”，而非“运气”。但真的是这样吗？如果把历史上的著名预测家（短期预测家和宏观预测家）的预测履历打印出来，我们会发现其实他们的准确率低的惊人。 

3）高昂的择时成本（交易成本）。很多投资人想要试图通过短期预测，来实现“高抛低吸”，但往往结局是“低抛高吸”，或者踏空优质股。而且“频繁交易”，就像一个出血口，会不断让你的资金流失。假设一个投资者的换手率为30倍（即其交易金额为其资金量的30倍），如果以交易金额的千分之二来计算所有费用，该投资者交易费用就达到资产规模的6%。也就是说，投资者要取得6%以上的年收益率才不至于出现亏损。可见，高昂的择时成本是影响长期收益的重要元凶。 

接下来，我们看看一些真正的“牛人”是如何评价择时和预测这件事的： 

彼得林奇（富达基金传奇基金经理）：在福布斯400大富豪榜中，没有一位是靠预测市场起家的。

沃伦巴菲特（最伟大的投资家）：我从来没有见过能预测市场走势的人。对于未来一年股市的走势，我们不做任何预测。过去不会，现在不会，将来也不会。我觉得投资是一个不太聪明的做法，你需要太多的运气才能做成这件事。 

格雷厄姆（巴菲特的老师）：如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功预测股市的变化。

不光这些伟大的投资者，伟大的企业家也没法搞定“短期预测”、“择时”这件事。比如李嘉诚的这个案例：

“2009年长江实业(00001,HK)董事局主席李嘉诚连续7次增持长江实业达342.9万股，合计涉资约3.39亿港元，几次增持的平均价格约为98港元。在其增持后，长江实业最低欢到过55港元，也就是说距离李嘉诚自己购买的平均价98港元下跌幅度为43.8%。” 

既然这些商界的伟人都没做到，我们这些普通投资者、凡夫俗子，似乎也就没有必要纠结于此了。 

对价值型选手来说，超额收益主要来自于好公司的挑选和持有。但关于择时，真正有重要意义的时刻只有两种，一是系统性的低潮期（需要大量地买入），二是系统性的泡沫期（需要逐步卖出），这两种时刻相对容易判断，但作为这两个判断点之间漫长的模糊期，牢牢地握住优秀企业的股权总是最好的选择。

四、股票的未来——每个人都能成为富翁 

西格尔教授在其著作《股市长线法宝》的开篇就提出“每个人都应该成为富翁”，但前提是长期投资在股票市场里面。 

西格尔教授用详实的数据论证了这个观点。比如，如果一个投资者在1929年（股市大崩盘前）每月坚持购买15美元的股票，用不了四年，你会发现他的收益将会超过国债。坚持到1949年，他的股票资产将会接近9000美元，年化回报率7.86%，比债券（或者存银行）回报率的2倍还多。继续投资，30年后他的股票资产将会超过60000美元，年化回报率12.72%，是债券（或者存银行）的8倍。 

很多人声称不买股票资产，并且常常引用“大崩盘”、“金融危机”等为其保守的思想辩护，但时间拉长，会逐渐发现他们的收益将远远落后于那些耐心地进行股票投资的投资者。  

表 1 1802年-2012年，美国大类资产收益率比较（扣除通胀）

其实，除了美国之外，世界上的各大发达国家的历史也验证了同样的结果——股票是最好的大类资产，比如：

表 2 各国股票收益率VS债券收益率

当然这只是表象，但由表象推及本质原因，其实也很好理解。因为，一个国家的上市公司，基本上代表着这个国家最好的一批公司（综合考虑规模、增速、质地等因素），是国民经济中相对较好的资产，如果用合理的价格买入这部分资产，理论上讲，其长期回报率也会高于这个国家的其他资产（比如大部分非上市公司、债券、现金等），这是符合常识和逻辑的。

五、未来10年的合理预期

过去的3-4个月，在极度悲观的预期背景下，市场的确快速修复了部分估值，有的投资者对未来的看法再次出现了摇摆，认为市场将出现“短期”的调整。对于“短期”，笔者的态度是：不去猜测。但如果考虑“长期”，笔者的观点依旧是非常乐观的。

但乐观也不代表可以制定不切实际的投资预期，我们可以从估值、增长、分红三个角度谈谈，未来10年的合理预期应该是多少？

第一，估值有80%-100%的空间。目前沪深300的估值为13倍左右，虽然短期修复了一些，但距离成熟国家代表指数的估值，还有0.8-1倍的差距，跟历史比，现在的估值也是出于低位。因此，未来十年复合下来，估值层面带来6-7个点的回报率是比较合理的。

表 3 中美市场估值对比

第二，上市公司业绩增长也有不小的空间。假设未来十年，中国的GDP增速下一个台阶，为5%-6%，再考虑每年1%的CPI增长，上市公司的业绩（营收和利润）增长每年可能有6%-7%左右。

第三，每年2%-3%的分红。 

综合考虑估值、业绩增长、分红这三个层面的贡献，未来的十年，指数达到两倍以上（以现在为基数）有着不错的确定性，长期来看，今年以来的市场涨幅还只是“小荷才露尖尖角”。 

另外，按照巴菲特的说法，股市是一个对过客不利，对长期居民有利的地方，想要获取丰厚的复利，需要一步一脚印，这就要求投资者要有敢于承受波动和发现事物本质的能力。 

我们不妨也常常自问一句：我们是一个过客，还是长期居民？