轻波动，重趋势，再议盈利的三种情形

作者：国君策略李少君 陈显顺 

来源：谈股问君

短期市场的踌躇来源于风险的多面化与盈利的模糊化。在此之中，重视趋势，轻视波动。当前的趋势在于盈利修复，重视中期盈利拐点带来的绝佳配置机会。

如何看待不及预期的经济数据？平稳触底回升趋势未变。6月PPI同比0%不及预期0.2%，新增信贷1.66万亿不及预期1.7万亿，M2增速8.5%不及预期8.6%。同样的多个核心经济指标不及预期出现在上个月，5月新增人民币贷款、M2、工业增加值和固定资产投资等指标均不及预期。那么，连续的经济不及预期是否意味着经济的大幅下修？结合国君宏观团队判断，我们认为理性下修，但全年平稳触底回升趋势未变。我们早在《坏就是好？——盈利和ERP拐点渐近0616》中提到，整体而言逆周期调节的工具还很丰富，消费刺激政策、降税、降准以及降息等政策手段均有较大实施空间。

结合三个经济情景分析，我们认为盈利修复的趋势仍未改变。面对持续不及预期的经济数据，盈利作为其局部映射是否会面临下修？可以分情景看。第一，乐观情况——全年GDP增速6.4%。在乐观假设下，下半年经济稳中走高，全年社融投放有望达到21.9万亿，这对应19Q3盈利增速为5.32%，19Q4盈利增速为14.32%。第二，中性情况——全年GDP增速6.3%。在中性假设下，下半年经济走平，全年社融投放为21.4万亿，这对应19Q3盈利增速为4.42%，19Q4盈利增速为13.12%。第三，悲观情况——全年GDP增速6.2%。在悲观假设下，下半年经济逐步走低，全年社融投放为21万亿，这对应19Q3盈利增速为3.29%，19Q4盈利增速为11.28%。整体而言，各类情形假设下，盈利节奏受影响，但趋势未改变。

短期市场的踌躇来源于风险的多面化与盈利的模糊化。反而，在此期间更需要抓住趋势，关注中期盈利拐点的到来。从近期的市场表现上看，我们认为市场踌躇的原因在于风险的升维和盈利的模糊。从国内外环境上看，近日银保监会办公厅正式下发《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，资产处置力度进一步提升。从外围环境上看，中美关系从贸易转向其他方面。而在风险升维过程中，经济数据走弱，盈利显得更加模糊。从市场结构上看，中小股票在中报披露期存在业绩不及预期的风险，资金短期回避；而龙头股票交易略显拥挤，且估值普遍高估。因此，不论是自上而下还是自下而上，投资者们都很难寻找发力点。我们认为，越是在模糊的时点，越是要忽略短期波动，看清楚中长期的趋势和方向，而当前的方向是盈利修复的方向，市场需要更加关注中期盈利拐点带来的绝佳战略配置机会。

轻视波动，重视趋势——ERP和盈利的双重拐点。市场时刻是短期波动和长期趋势的交织结果，在短期波动因素放大的过程中，我们更需要关注错误定价带来的机会。伴随信用周期开启、需求侧政策的推进，我们会逐步看到盈利拐点的到来。与此前不同的是，缺少了地产助力，盈利复苏的斜率和节奏会相对缓慢。因此，基于4X4配置体系，推荐两条主线：1）优选风格。消费看好家电、食品饮料，成长看好通信、计算机。2）兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。

1. 轻波动，重趋势：再议盈利的三种情形

如何看待不及预期的经济数据？平稳触底回升趋势未变。从本周公布的6月经济数据上看，PPI同比0%不及预期0.2%，新增信贷1.66万亿不及预期1.7万亿，M2增速8.5%不及预期8.6%。同样的多个核心经济指标不及预期出现在上个月，5月新增人民币贷款1.18万亿元（预估为1.3万亿元），M2同比8.5%（预估为8.6%），工业增加值和固定资产投资等指标均不及预期。那么，连续的经济不及预期是否意味着经济的大幅下修？我们认为，理性下修，但全年平稳触底回升趋势未变。我们早在《坏就是好？——盈利和ERP拐点渐近0616》中提到，逆周期调解的工具很丰富，2019年的经济将走向平稳。往前回溯，我们可以充分看到逆周期调解的作用：6月《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》发布，专项债的信用扩张对冲5月经济数据的不及预期；5月6日，央行盘中下调部分农商行存款准备金率，对冲中美贸易反复的风险；1月，一系列信贷刺激政策释放天量社融，对冲2018年底的经济下行预期。整体而言，我们认为逆周期调节的工具还很丰富，消费刺激政策、降税、降准以及降息等政策手段均有较大实施空间。

结合三个经济情景分析，我们认为盈利修复的趋势仍未改变。盈利作为焦点变量，趋势如何将直接影响市场后续趋势。面对持续不及预期的经济数据，盈利作为其局部映射是否会面临下修？我们认为可以分情景对经济做出假设，进而对盈利做出判断。第一，乐观情况——全年GDP增速6.4%。在乐观假设下，下半年经济稳中走高，全年社融投放有望达到21.9万亿，这对应19Q3盈利增速为5.32%，19Q4盈利增速为14.32%。第二，中性情况——全年GDP增速6.3%。在中性假设下，下半年经济走平，全年社融投放为21.4万亿，这对应19Q3盈利增速为4.42%，19Q4盈利增速为13.12%。第三，悲观情况——全年GDP增速6.2%。在悲观假设下，下半年经济逐步走低，全年社融投放为21万亿，这对应19Q3盈利增速为3.29%，19Q4盈利增速为11.28%。整体而言，各类情形假设下，盈利节奏受影响，但趋势未改变。

短期市场的踌躇来源于风险的多面化与盈利的模糊化。反而，在此期间更需要抓住趋势，关注中期盈利拐点的到来。从近期的市场表现上看，我们认为市场踌躇的原因在于风险的升维和盈利的模糊。尽管中美贸易摩擦暂缓，但市场的风险却变得更加多面。从国内外环境上看，近日银保监会办公厅正式下发《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，要求地方资产管理公司不得帮助金融企业虚假出表掩盖不良资产，资产处置力度进一步提升。从外围环境上看，中美关系从贸易转向其他方面。而在这风险升维的过程中，盈利却在不及预期的经济数据背后显得更加模糊。从市场结构上看，中小股票在中报披露期存在业绩不及预期的风险，资金短期回避；而龙头股票一方面交易略显拥挤，且估值存在普遍高估状态。因此，不论是自上而下还是自下而上，投资者们都很难寻找发力点。我们认为，越是在模糊的时点，越是要看清楚中长期的趋势和方向。风险更多是短期聚集，中期看只是波动，趋势在于盈利。在中性判断下，盈利修复的趋势仍未变化，市场需要更加关注中期盈利拐点带来的绝佳战略配置机会。

轻视波动，重视趋势——ERP和盈利的双重拐点。市场时刻是短期波动和长期趋势的交织结果，在短期波动因素放大的过程中，我们更需要关注错误定价带来的机会。往后看（6-12个月），伴随信用周期开启、需求侧政策的推进，我们会逐步看到盈利拐点的到来。与此前不同的是，缺少了地产助力，盈利复苏的斜率和节奏会相对缓慢，但整体趋势不变。因此，从我们的4X4配置体系出发，当前站在ERP和盈利的双重拐点位置，推荐两条主线：1）优选风格。风格向消费和成长轮动过程之中，消费看好盈利-估值性价比高的家电，成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。2）兼顾稳健性价比。看好低估值、稳盈利的银行、非银。此外，主题层面，推荐政策方向确定、节奏上有可能超预期的燃料电池、车联网和国企改革。

2. 五维数据全景图