作者：国君固收覃汉团队

来源：债市覃谈

资金面小幅收敛，市场静待增量信息。上周资金面“异常宽松”修复，资金价格小幅上行，但整体宽松格局不变。央行并未进行公开市场操作，逆回购自然到期回笼2200亿，但市场关注到央行小纸条的措辞从流动性总量处于“较高水平”到“合理水平”，由于7月中下旬先后有缴税、以及1885+5020亿MLF到期，市场较为关注OMO操作。此外，美国非农就业指标超市场预期，但投资者仍预期7月份联储将进行降息，随后鲍威尔鸽派表述也印证了市场预测，美债收益率回到2%以上，国内债市对此表现淡定，继6月末对海外冲击做交易后，当下市场更加关注6月份经济指标（周五尾盘公布的社融信贷超预期），以及7月末政治局会议。

对上半年债市的复盘和思考。①没有主线逻辑都没有大级别行情，在“动态博弈”中，政策走一步看一步，市场预期渐趋一致，在螺蛳壳里做道场，增大波段交易难度。②事件性冲击增加，导致单日市场波动加大。从技术图形上看，表现在缺口增多，甚至出现岛形反转形态。③利率的绝对水平处于低位，在面临突破前高的阻力下，波动的特征表现为双向波动的不对称性，即利率下行难但反弹快。④从4月中旬后的行情来看，期限利差指标并没有失效。但遗留下一个问题，资金利率创下历史新低，但长端利率却没有。⑤一轮宽松周期的后半程，传统的宽松逻辑对市场利好有限，除非旧逻辑能演绎出新提法，更大的利好必须来自于增量的新逻辑。⑥资产荒是个相对命题，从利好程度来看，负债扩张的资产荒>负债增速平稳的资产荒。而负债萎缩情形下最多演绎为结构性资产荒，并且这一逻辑容易被证伪。⑦政策不是非黑即白：财政并非只有积极与消极两种，货币也并非只有宽松和紧缩两种。19年更多的展现出财政与经济，以及货币与市场的两组“动态博弈”。

总结：19年债市同时缺乏银行的配置力量，以及非银的杠杆资金，要解决“钱”的问题，需要同时扩充银行负债、平滑非银拆借难度。当然不可否认的是，债市涨自然会有增量需求，那么利好需得来自于货币宽松的新逻辑（比如下半年美联储降息），或者来自于政策在进行动态博弈中的阶段性势弱。如果利好是前者，更有可能通过形成新的主线逻辑而引动大级别上涨，若为后者，则更可能维持上半年跌了才有机会的波段运行规律。

正文

1.     回顾：资金面小幅收敛，市场静待增量信息

上周资金面“异常宽松”修复，资金价格小幅上行，但整体宽松格局不变。央行并未进行公开市场操作，逆回购自然到期回笼2200亿，但市场关注到央行小纸条的措辞从流动性总量处于“较高水平”到“合理水平”，由于7月中下旬先后有缴税、以及1885+5020亿MLF到期，市场较为关注OMO操作。

此外，美国非农就业指标超市场预期，但投资者仍预期7月份联储将进行降息，随后鲍威尔鸽派表述也印证了市场预测，美债收益率回到2%以上，国内债市对此表现淡定，继6月末对海外冲击做交易后，当下市场更加关注6月份经济指标（周五尾盘公布的社融信贷超预期），以及7月末政治局会议。

具体到日内行情，

周一，公开市场无操作，隔夜资金收紧，7天融出充裕。周末因非农指标表现较好，美债收益率上行，国内债市小幅低开，但整体波动不大。至收盘，活跃券利率小幅上行1bp左右。

周二，OMO无操作，隔夜资金价高量宽。市场关注7月中下旬缴税、MLF到期，央行会如何操作。债市成交非常清淡，利率窄幅波动。至收盘，活跃券利率下行1-2bp。

周三，OMO仍未操作，当日净回笼200亿，但资金面维持宽松。早盘公布的物价指数，CPI同比2.7%符合预期，PPI同比0%略低于预期，但市场对此反应不大。至收盘，活跃券利率几乎持平于前一日。

周四，OMO无操作，实现自然回笼1000亿，隔夜加权利率回到了2以上但维持宽松格局不变。鲍威尔听证会措辞较为鸽派，美债美股均上涨，国内债市先涨后跌，至收盘波动不大。

周五，OMO无操作，实现自然回笼1000亿。美国核心通胀超预期，夜盘美债收益率大幅上行，国内债市小幅低开。午后出口、社融、贷款指标先后公布且均超预期，利率波动不大。至收盘，活跃券利率下行1-2bp。

2. 对上半年债市的复盘和思考

没有主线逻辑都没有大级别行情。在“动态博弈”中，政策走一步看一步，市场预期渐趋一致，在螺蛳壳里做道场，增大波段交易难度。

回顾19年以来债市的几起几落，每个阶段都能概括出一个主要驱动因素，但始终未能形成一个贯穿始终的主线逻辑。

l  1月份，无显著利空亦无增量利多，债市处于观望期。

l  1月末至2月中旬，维稳跨年资金面，流动性较为宽松，但因春节长假即将到来，交易较为清淡。

l  2月下旬至3月初，股市大涨，债市承压。

l  3月中下旬，股市窄幅震荡，股债跷跷板效应下，利率下行。

l  4月份，经济数据持续超预期，年内最大一波调整。

l  5月中旬以前，经济数据低于预期，债市止跌后小幅反弹。

l  5月下旬至6月初，包商事件冲击，利率先上后下。

l  6月份，无显著利空亦无增量利多，债市处于观望期。

l  6月下旬至今，美国可能降息，国内宽松预期打开。

事件性冲击增加，导致单日市场波动加大。从技术图形上看，表现在缺口增多，甚至出现岛形反转形态。

跳空缺口一：美联储3月议息会议未加息，且表态鸽派，美债收益率大幅下行至2.44%，较月初下行30bp。而此前，10年美债与3个月美债2007年来首次倒挂，已经引起了市场对美国经济陷入衰退的担忧。经过一个周末的发酵，3月25日（周一）国内债市收益率直接大幅低开，当日活跃券利率下行2-4bp。

跳空缺口二：4月1日公布的中国3月官方制造业PMI录得50.5，重回荣枯线上方（前值49.2，预期49.5）。金融数据企稳传导到经济底出现可能提前实现，当日股市大涨也助推了利率上行。当日活跃券利率上行7-8bp。3月25日和4月1日的两个跳空缺口形成了岛形反转，也开启了4月份一波较大的调整。

跳空缺口三：4月12日公布的外贸、社融以及贷款数据（3月社融2.86万亿，贷款1.69万亿）均超市场预期，现券利率上行8bp左右。4月15日周一，期债大幅低开6毛钱。

跳空缺口四：5月6日股市开盘前央行公告从5月15日开始对中小银行实行较低准备金率，此举或为应对假期间特朗普突然反水，贸易战有升级风险。超预期利好之下，期债高开2毛2，当日活跃券利率下行3bp左右。

利率的绝对水平处于低位，在面临突破前高的阻力下，波动的特征表现为双向波动的不对称性，即利率下行难但反弹快。

当前国债1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y、50Y利率分别对应历史分位数40%、38%、32%、28%、16%、12%、16%；国开关键期限利率分别对应历史分位数31%、29%、23%、23%、12%、10%、13%。曲线扁=形态较为扁平，长端利率已经处于历史相对低位。

长端利率处于低位有两层含义，即从估值来说，隐含的通胀预期不高、隐含的经济增长预期较低，从基本面来说，资金利率/短端利率处于低位。从4月份的快速调整来看，长端利率遭到了基本面与估值的双杀。

4月份的调整后，债市先后经历了经济数据不及预期、流动性持续宽松、包商事件性冲击但很快得到缓解、中美贸易摩擦再起波澜、美债收益率跌破2%等利好，但直至上周五（7.12）10年国债利率最低下行至3.15%（7.04），历时50个交易日仍未回到4月冲击前的水平3.13%；10年国开利率则花费了29个交易日（6.04）下行到了4月调整前水平3.65%。

从4月中旬后的行情来看，期限利差指标并没有失效。但遗留下一个问题，资金利率创下历史新低，但长端利率却没有。

这一轮债牛中，10-1年期限利差并未显著压缩，一段时间内导致市场对此产生较大疑问，即传统的牛陡到牛平的演绎逻辑是否被推翻？期限利差作为观察长端利率安全边际的重要指标是否失效？

从19年的行情来看，期限利差指标并未失效。第一阶段，1-3月份期限利差维持高位（90-100bp），反映的是市场预期经济年内将企稳；第二阶段，4月经济数据显著好转，通胀预期大幅升温，期限利差快速上行（100-120bp）；第三阶段，经济转暖被证伪，预期通胀阶段性回落，狭义流动性宽松，利率曲线牛平，期限利差回落（中枢80bp）。

虽然期限利差并未失效，但遗留下一个问题，即资金利率创下历史新低，为何长端利率却没有实现突破？这在5-6月份行情演绎中表现得较为突出，资金面非常宽松（R001跌破1%），但长端利率维持震荡，然而这一阶段对于经济和通胀的预期并没有边际更好。如果从流动性分层的角度可以部分解释这一问题，非银是长端利率交易的重要贡献力量，但这一轮宽松中对于非银的歧视导致其加杠杆并不“舒服”。

一轮宽松周期的后半程，传统的宽松逻辑对市场利好有限，除非旧逻辑能演绎出新提法，更大的利好必须来自于增量的新逻辑。

回顾18年以来的宽松周期，利率对定向降准的敏感度渐弱：18年“417”开启夜盘模式，一日看尽债市狂，所有价值洼地均被填平；6月24日对债转股、支持小微贷款定向降准并投放资金7000亿，但长端利率不下反上；10月7日下调准备金率置换中期借贷便利，10年国债持平，10年国开小幅下行2bp；19年1月4日公告两次降准对冲到期MLF，长端利率基本持平。从市场对降准的反应来看，降准符合预期但并不会产生增量的利好，如果不降准则可能被理解为利空（比如4月初央行辟谣降准）。

货币宽松后半程，能够对债市产生增量利好的情形有两种：其一，旧逻辑演绎出新提法，比如19年1月2日，央行调整普惠金融定向降准考核指标，但类似的举措，5月6日公告实行差别准备金率则对债市的利好效应不大。其二，有新的增量逻辑产生，比如18年12月19日央行设置定向中期借贷便利（TMLF）并进行定向降息，“降息”的提法首次见到，以及6月下旬国内降息预期随着美国开启降息周期而升温，长端利率突破前期震荡下行10bp左右。

资产荒是个相对命题，从利好程度来看，负债扩张的资产荒>负债增速平稳的资产荒。负债萎缩情形下最多演绎为结构性资产荒，并且这一逻辑容易被证伪。

16年上半年长端利率维持窄幅震荡，债市走势较为纠结，下半年在英国脱欧的事件催化下，“资产荒”逻辑演绎到极致，最终推动长端利率突破低点，10年国债最低下行至2.64%，彼时市场破2.5%、破2%，以及0利率之声不绝于耳。19年年初，信用风险有扩散迹象，打破刚兑的基调得到确认，因缺乏有效手段甄别主体资质进行合理定价，市场普遍采取“一刀切”的方式规避风险，“结构性”资产荒逻辑开始大行其道。

事后来看，这一提法基本被证伪。最主要的原因在于，商业银行缺负债。与16年同业空转套利不同的是，17年严监管后，商业银行负债增长缓慢，而国有大行与股份行尚可吸存，中小行基本上依靠对中央银行借款实现弥补负债缺口。此外，地方债的大量发行是削弱“结构性”资产荒逻辑的另一个原因。无论是18年7-8月的阴跌，还是19年5月的滞涨，或多或少都有着地方债发行放量“挤出”传统利率债配置的影响。

政策不是非黑即白：财政并非只有积极与消极两种，货币也并非只有宽松和紧缩两种。19年更多的展现出财政与经济，以及货币与市场的两组“动态博弈”。

如果对比18年四季度到19年的政策基调，边际上来看，19年我国已经进入了货币与财政的双刺激周期。但这一过程中，政策的表现时常出现让市场较为费解之处。

比如，解决宽信用问题需要维持低利率环境，但“总闸门”，不搞“大水漫灌”等措辞一再被强调，而从实际情况来看，狭义流动性非常宽松，R007利率与政策7天逆回购利率倒挂，隔夜回购利率跌破1%，又与政策“说什么”相背离。此外，要求财政更加积极的同时，对于地方债务清理并未放松，严控地方新增债务；提出“稳增长”以及“扩大”内需，但地产融资进一步收紧，汽车购置税等政策也是低于市场预期。

然而，从政策推出的节奏来看，反应的是其“动态”博弈的特征，即货币政策学会精准滴灌后，财政政策也从粗放式管理向精细化运作转型，避免一直以来的“一放就乱、一管就死”的尴尬局面。

比如，严控地方新增债务，化解存量隐性债务风险，但同时放开了专项债的口子，并在4月份经济数据转弱后，出台允许专项债冲抵资本金撬动贷款杠杆的政策。年初票据增量导致的潜在的套利风险引起监管层关注，随即对银行进行了窗口指导；资金信托大量流入地产，23号文出台限制银行理财产品、信托、保险资金等投向限制型领域，7月份以来限制地产发行美元债等融资也是环节之一。

总结：19年债市同时缺乏银行的配置力量，以及非银的杠杆资金，要解决“钱”的问题，需要同时扩充银行负债、平滑非银拆借难度。当然不可否认的是，债市涨自然会有增量需求，那么利好需得来自于货币宽松的新逻辑（比如下半年美联储降息），或者来自于政策在进行动态博弈中的阶段性势弱。如果利好是前者，更有可能通过形成新的主线逻辑而引动大级别上涨，若为后者，则更可能维持上半年跌了才有机会的波段运行规律。