美国“衰退”风险多大？

伴随企业加杠杆难以维续、投资及消费持续走弱，美国“衰退”风险不容忽视

美国进入“衰退”的一般经济特征包括，经济大幅下滑、失业率快速攀升，及企业或居民杠杆行为逆转等。NBER将经济“衰退”定义为“经济活动持续数月大幅降温，体现在GDP、就业等各方面”。NBER认定的美国经济衰退期的一般经济特征包括，GDP大幅下滑、失业率快速攀升及企业或居民杠杆行为逆转等。

本轮美国经济景气已开始回落、未来趋于加速，失业率回升压力不断加剧。2018年4季度起，美国经济已进入景气回落阶段。今年以来，无论是企业新订单、私人固定资产投资，还是居民收入、私人消费增速均继续走弱。同时，美国失业率的领先指标非农新增就业已见顶回落，强周期行业新增就业更是大幅下滑。

随着企业端景气加速下行及信用债集中到期，美国企业加杠杆进程或近终结。本轮美国经济主要由企业加杠杆驱动；目前，企业杠杆率已升至74%、创历史新高。随着企业端景气下滑，以及信用债、尤其是中低评级信用债集中到期，美企融资环境趋显著收紧。一旦融资需求无法满足，美企杠杆行为或将逆转。

美国经济进入“衰退”的概率不断上升，经济基本面对主要资产价格的影响不容忽视。历史经验显示，美国经济进入“衰退”前后，美联储往往进入降息通道。这一背景下，10Y美债收益率中枢一般趋于回落，黄金价格趋于上涨。同时，尽管美联储降息对估值有所支撑，但企业盈利的暴跌往往拖累美股持续剧烈调整。

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热点跟踪：美国经济会否陷入“衰退”？

事件：5月以来，美国经济数据普遍加速回落，市场对美国经济衰退担忧持续升温，主要资产价格剧烈波动。

点评：

美国进入“衰退”的一般经济特征包括，GDP增速大幅下滑、失业率快速攀升，以及企业或居民杠杆行为逆转等。5月以来，美国经济数据普遍加速下滑，市场对美国经济衰退的担忧持续升温。作为美国判定经济运行周期的唯一半官方机构，NBER 将经济“衰退”定义为，“经济活动持续数月全面大幅降温，体现在GDP、就业、工业生产、零售销售等各方面” 。历史经验显示，NBER认定的美国经济“衰退”期的一般经济特征包括，经济增速大幅下滑、失业率快速攀升，以及企业或居民杠杆行为逆转等。

本轮美国经济，周期领先指标企业端景气数据早已见顶回落、未来趋继续下滑。2018年上半年，美国制造业PMI新订单指数和私人固定资产投资增速先后见顶回落。今年以来，美国制造业PMI新订单指数继续下滑，并在6月跌至荣枯线50%、创近3年新低。同时，私人固定资产投资中，非住宅投资增速延续下滑态势，其领先指标核心资本品订单增速更是跌至0%附近。地产投资增速的表现也十分疲软，1季度跌至-2.9%、连续2个季度负增长，领先指标营建许可同比增速加速下挫。

2018年3季度以来，美国居民端景气指标私人消费及居民收入增速见顶回落、表现持续疲软。具体来看，美国私人消费增速自2018年3季度起见顶回落。今年初，受能源类商品消费改善等带动，私人消费增速曾出现小幅反弹，但随后重回跌势；私人消费内，具有领先性的、对经济景气变化最为敏感的耐用品（不包含汽车）消费更是持续走弱。美国私人消费的弱领先或同步指标，居民收入增速也自2018年3季度起开始下滑。受薪酬类收入加速回落拖累，美国居民收入增速在今年延续疲软走势。

库存目前对美国经济依然形成支撑；但伴随领先指标加速下滑，库存或将转为拖累项，导致经济景气回落加速。2018年3季度起，伴随企业端景气指标率先下滑，以及居民端景气指标开始回落，美国经济已进入景气下行阶段。根据历史经验，去库存往往导致美国经济下行速度加快。2018年下半年至今，受企业担忧贸易摩擦等影响，美国零售商和批发商持续大幅补库（主要增加汽车类产品库存），推高总私人库存。但今年以来，美国零售及批发销售均表现疲软；同时，库存的领先指标，制造业PMI新订单指数更是大幅下滑。未来一段时间，一旦企业开始去库存，美国经济景气回落或趋加速。

美国就业市场上，伴随非农新增就业见顶回落，失业率“止跌回升”压力不断加剧。2018年3季度以来，美国非农新增就业见顶回落、逐步下滑。非农部门中，对经济景气变化最为敏感的商品生产行业的新增就业大幅下滑；同时，服务生产行业中，顺周期行业批发业、金融业等新增就业均持续回落，仅弱周期的教育保健业新增就业依然高企。考虑到非农新增就业领先失业率变化，美国失业率“止跌回升”压力不断加剧。

美国企业杠杆率已创历史新高；随着企业端景气下滑以及信用债、尤其是中低评级信用债集中到期，企业加杠杆进程或近终结。本轮美国经济主要由企业加杠杆驱动，目前，企业杠杆率已升至74%、创历史新高。美国企业加杠杆的主要方式是发行信用债；但伴随信用债市场扩容，中低评级的信用债发行占比大幅上升，发债企业的资质不断变差。随着美国信用债、尤其是中低评级信用债将自2019年起集中到期，叠加企业端景气加速下滑，美国企业融资环境趋显著收紧。上述背景下，一旦企业融资需求无法满足，美国企业杠杆行为或将发生逆转。

伴随企业加杠杆难以维续、私人投资及消费持续走弱，美国进入“衰退”的风险不容忽视；这一背景下，关注经济基本面对主要大类资产价格的影响。根据历史经验，在美国经济进入“衰退”前后，美联储一般将进入降息通道。主要大类资产中，伴随经济大幅下滑、美联储降息等，10Y美债收益率中枢往往回落，黄金价格趋于上涨。同时，尽管美联储降息可以一定程度上提振估值，但企业盈利的大幅下滑往往拖累美股持续暴跌。

5月以来，美国经济数据普遍加速回落，引发市场对美国经济衰退担忧升温。通过研究美国经济进入“衰退”的特征，以及结合最新经济、杠杆数据，我们发现：

1）美国进入“衰退”的一般经济特征包括，经济大幅下滑、失业率快速攀升，以及企业或居民杠杆行为逆转。NBER将经济“衰退”定义为“经济活动持续数月全面大幅降温，体现在GDP、就业等各方面”。回溯历史，NBER认定的美国经济“衰退”期的一般经济特征包括，企业或居民杠杆行为逆转、经济大幅下滑、失业率快速攀升等。

2）美国经济景气已自2018年4季度起开始回落、未来趋于加速，失业率止跌回升压力不断加剧。今年以来，无论是美国企业新订单、私人固定资产投资，还是居民收入、私人消费增速均延续去年4季度的下滑态势。同时，伴随领先指标非农新增就业见顶回落、逐步下滑，失业率止跌回升的压力不断加剧。

3）随着企业端景气加速下滑及信用债集中到期，美国企业加杠杆进程或近终结。本轮美国经济主要由企业加杠杆驱动；目前，企业杠杆率已升至74%、创历史新高。随着企业端景气下滑，以及信用债、尤其是中低评级信用债集中到期，美企融资环境趋显著收紧。一旦融资需求无法满足，美企杠杆行为或将逆转。

4）美国经济进入“衰退”的概率不断上升，经济基本面对主要资产价格的影响不容忽视。历史经验显示，美国经济进入“衰退”前后，美联储往往进入降息通道。这一背景下，10Y美债收益率中枢一般趋于回落，黄金价格趋于上涨。同时，尽管美联储降息对估值有所支撑，但企业盈利的暴跌往往拖累美股持续剧烈调整。

重点关注：美联储FOMC政策会议纪要及美国6月CPI

7月11日，美联储将公布6月FOMC会议纪要和6月CPI数据。6月FOMC会议纪要将披露美联储票委们对未来利率政策的最新预测，有助于我们判断美联储未来利率决策路径。同时，美国6月CPI数据值得重点关注，或将扰动市场对美联储降息的预期。

注释：

[1]NBER指的是美国国家经济研究局。

[2]关于经济衰退，NBER未提供一个更直观、更方便量化的判定标准。