【医药行业】2019年中期策略：关注政策边际变化、估值分化将成为常态

机构：中银国际

板块系统性机会取决于政策是否出现边际变化。今明两年是政策密集期，重 要政策包括：第二批带量采购、医药企业财务核查、医保目录调整、DRGS 试点、高值耗材集中采购等。长期来看，营销驱动的传统模式日渐式微，创 新将是重要方向（不得不走的路）。看好 CDMO/CRO（2-3 年内不会出现 景气度边际拐点）、原料药制剂一体化、大分子药物、连锁药店、医疗器械、 医疗服务等方向。预计 2019 年医药板块收入增速 15%-20%，A 股医药板 块估值不贵（30 倍，历史均值），但是估值分化将成为常态。 

支撑评级的要点 

 短期板块系统性机会取决于政策是否出现边际变化、长期行业集中度提 升的趋势更加明显。今明两年是医药政策密集发布期，重要的政策包括： 第二批带量采购、医药企业财务核查、医保目录调整，DRGS 试点、高 值耗材集中采购等。其中，第二批带量采购方案的焦点在于是否继续保 持独家中标、集采扩大的地区范围等，这些因素是影响处方药板块的关 键边际因素。此外，我们倾向于认为：医药企业财务核查让决策部门摸 清楚医药企业的盈利结构和准确数据，客观上为进一步挤压渠道空间创 造了便利条件，营销驱动的传统模式日渐式微。而 DRGS在中国各地（以 地级市为主体的医保管理体系）具备相当大的复杂性，从试点到全面推 广的时间可能仍将较为漫长，医生的收入补偿机制是长期关键因素。从 更长的时间维度上看，行业整体逐步进入优胜劣汰的阶段，龙头企业尽 管在某些层面上会出现盈利能力下降的情况（利润率水平等），但换来 的是市场份额的持续提升。 

 创新长期内是重要方向，CRO/CDMO行业中短期不会出现景气度下行。 对药企而言，研发创新不是可不可以的问题，而是必须要做的问题（做 创新不一定成功，但不做创新就是坐以待毙）。虽然研发成功率很低， 但是在全社会投资回报率都在下降的情况下，仍然有一定成功概率的创 新药投资会吸引资金持续投入，因此 CRO/CDMO行业必然长期受益研发 创新大发展。从进临床项目数量、一级市场融资额等先导指标来看， CRO/CDMO行业不存在景气度向下情况。而且从国际视野来看，中国的 CRO/CDMO公司离全球顶尖企业仍有较大差距，中国企业在技术水平， 国际法规与监管理解沟通、服务水平上仍然有很大的提升空间，进而争 夺全球市场更大的份额。 

 看好生物制品、医疗服务、医疗器械等政策免疫行业。长生生物事件之 后，国家对于疫苗和血液制品行业的管制更加严格，行业准入门槛进一 步提升。生物制品行业进入强管制时代，将对于目前规范运作的生物制 品公司产生利好。医疗服务（高端、民营、专科等）并不受政策打压， 将持续受益于消费升级。医疗器械（国产设备类）将持续受益于医疗服 务下沉带来的对国产医疗设备需求增长。 

 估值分化将成为常态、基本面对股价的影响越来越大。伴随着今年上半 年的上涨， A 股医药板块估值恢复到历史均值水平（PE30.20 倍、TTM）。 对比美股，美股医药股对于大型成熟型医药巨头的市盈率在 20 倍左右， 对于增速较快的成长型中型医药公司的市盈率可以给到 50 倍以上，对 于创新型较强的小公司甚至可以给予 100 倍以上。对于 A 股医药板块而 言，中大市值医药白马股的市盈率在今年以来水涨船高，普遍超过 30 倍，甚至部分公司达到 40-50 倍；而中小市值细分领域优质公司也能给 予 40-50 倍甚至更高的估值；而其他绝大部分股票都陷入长期估值低流 动性差的局面。我们判断随着 A 股壳价值的下降，加上 A 股持续扩大 对外开放，A 股投资风格逐步向全球发达资本市场靠拢，估值分化将成 为常态，标的的基本面因素对于股价的影响越来越大。 

 A股投资组合：凯莱英、昭衍新药、普洛药业、迈瑞医疗、开立医疗、 华兰生物、康泰生物、振兴生化、康弘药业。 

评级面临的主要风险 

 带量采购政策推进的深度、广度、速度等方面高于预期。医疗器械、耗 材等跟进降价。贸易摩擦带来部分外向型企业经营成本上升。