汽车行业专题研究：特斯拉，强控费下的盈利基础在哪里？

机构：东方财富证券

【投资要点】

◆一季度下滑主源海外交付二季度重心转回国内。特斯拉一季度销量6.3万辆，环比下滑了30.5%，而ModelS/X结束了季度销售2万辆的长期水平。车市淡季、补贴退坡抢装、海外交付开启妨害国内交付能力为销量环比下滑的主因。二季度开始公司已将重心重新转回国内车辆的交付上，预计6月份美国地区的交付量将有较好增长。

◆剔除补贴退坡影响后一季度毛利率环比回升。18年下半年高毛利率期的形成原因和Model3的大量交付及相对较高的Model3单车补贴对车价的占比不无关系。而剔除2019年Q1单车补贴下滑3750美元影响后，2019Q1单车毛利仅下滑1286美元，而毛利率可以回升至26.5%。据我们测算：补贴退坡实际影响毛利率6.3个pct，公司一季度通过调整车型配置及售价、供应链缩减成本等方式消化了2.2个pct。

◆强控费下支出企稳，周产5000辆model3为盈利基础。特斯拉研发费用及三费自17年Q3以来保持稳定。在营销、研发成本大体保持稳定的情况下，量还是特斯拉盈利的核心点。如果要盈利，特斯拉在保持现有营销、研发成本的情况下，需实现毛利11-13亿美元，在不同毛利率下对应需实现营收44-87亿美元。在不同的modelS/X销量预期下，model3交付量应达到每季度2.2-12.2万辆，中性预期下，特斯拉需保持季交付2万辆modelS/X和6.3万辆model3（周交付5000辆model3）的水平才能实现盈亏平衡。

◆国产版Model3在同价位车型中续航优势明显。19年6月国产版定价起步32.8万元，预计交付时间为6至10个月。国产高续航纯电动车型价格集中于20-30万元之间，竞争激烈，Model3脱离了低价区间，对国产经济型纯电动车冲击不大。30万以上车型中，Model3的续航、动力性能处于绝对领先的地位。目前国内与Model3相比竞争力较强的车型为比亚迪唐EV、蔚来es6，其动力性能不分伯仲，而优势在于车内空间大、标配更多的电子化配置、更好的保修政策等。

【配置建议】

◆特斯拉国产化后，采购模式将从小批多次变为大批量标准件、稳定年降的模式，以压缩单车物料、人工成本。建议关注具备15万辆车以上配套零部件供应能力，进入特斯拉国产供应链确定性较高的企业，包括轻量化铝合金结构件龙头（拓普集团），电机继电器龙头（宏发股份），已大批量供应特斯拉铝压铸件轻量化龙头（旭升股份），以及动力电池环节松下供应链体系中的电池整线解决方案提供商（先导智能），拿下松下5年湿法隔膜订单的（恩捷股份）。

【风险提示】

◆公司交付能力不达预期；