国信证券（002736.SZ）：ROE领先、谋求均衡发展的综合性前十大券商

立足华南，砥砺前行25年的综合性前十大券商。公司前身深圳国投证券有限公司，1994年6月由深圳国际信托投资公司（70%）和中国国际企业合作公司（30%）共同出资1亿元成立。1996年6月，中国国际企业合作公司转让30%股权予深圳市投资管理公司。1997年6月，公司引入新股东深圳市深业投资开发有限公司，并更名为“国信证券有限公司”。1999-2008年间经历多次股权转让和增资扩股，到2008年3月，公司整体变更为股份有限公司。2014年12月，首发12亿股A股登陆深交所主板，代码002736.SZ。

深圳市国资委为公司实际控制人，持有公司45.85%股权。截止2019年一季度末，公司注册资本82亿元，前三大股东为深投控（33.53%）、华润信托（25.15%）、云南合和（16.77%）；其中，深圳国资委持有深投控100%股权，深投控持有华润信托49%股权，通过深投控和华润信托，深圳市国资委间接持有公

司45.85%股权。

公司向个人及机构客户提供全方位金融产品和服务。轻资产业务方面，包括经纪及财富管理业务、投资银行业务、资产管理业务；重资产业务方面，包括投资与交易业务、资本中介业务。下设三家全资子公司，国信弘盛、国信期货、国信香港，分别经营私募基金、期货、境外金融服务业务；此外持有鹏华基金50%股权，青岛蓝海股权交易中心20%股权。

净资产与净利润指标均稳居行业前十，盈利能力好于行业平均。据中证协数据，2011-18年，公司净资产、净利润排名均处于行业前十。（1）规模方面，2013-18年，公司归母净资产CAGR 20.6%，每股净资产CAGR 14.4%，18年末公司归母净资产525亿元，BVPS 5.77元。（2）业绩方面，2016-18年，公司分别实现归母净利润45.6亿元、45.7亿元、34.2亿元，18年同比减少25.2%（行业同比-41%）。（3）盈利能力方面，2016-18年公司ROE分别为10.4%、9.5%、6.6%，同期行业ROE为8.0%、6.5%、3.6%。

连续2年获得证监会A类评级，且拥有多项创新业务牌照。2016-18年，根据证监会《证券公司分类监管规定》，公司分类评价分别为BBB类、A类、A类。公司经营稳健，2018年末，国信证券母公司各项风险监管指标均满足相关要求，且距离监管预警标准存在较大安全空间。2016年至今，公司获得多项创新业务牌照：2016年3月，获得上证50ETF期权合约主做市商资格；2016年12月，获得中华通交易所参与者和中华通结算参与者资格；2017年6月，国信期货获得上海国际能源交易中心会员资格；2018年7月，获得场外期权业务二级交易商资格。

2018年末国信证券归母净资产525亿元，在所有上市券商中排名第九；归母净利润34.2亿元，在所有上市券商中排名第八。我们选取18年末净资产规模在400-700亿元之间的A股上市综合性券商，作为公司的可比上市券商（以下简称可比券商），对比公司盈利能力和业务特征。选取的可比A股上市券商共4家，包括：中国银河（18年净利润28.9亿元，年末净资产660亿元）、东方证券（18年净利润12.3亿元，年末净资产517亿元）、中信建投（18年净利润30.9亿元，年末净资产476亿元）、光大证券（18年净利润1.0亿元，年末净资产472亿元）。

国信证券在可比券商中ROE处于领先水平，预计19年ROE显著高于其他可比券商。2014-1Q19，公司ROE平均为15.2%，在5家可比券商中排名第2，仅次于中信建投（17.2%），高于东方证券（11.2%）、中国银河（11.0%）、光大证券（9.3%）。公司1Q19年化后的ROE为14.1%，在可比券商中排第一，高于中信建投（12.3%）、光大证券（11.0%）、东方证券（9.6%）、中国银河（9.2%）。

国信证券经营杠杆在可比券商中居中，ROE较高源于业务结构以较高利润率的轻资产业务为主，经纪与投行业务收入占比在可比券商中排第二，合计收入占比超50%。公司杠杆率高于行业平均，在可比公司中处于中游。2018年末，公司经营杠杆倍数为3.42倍，高于所有上市券商平均水平3.32倍，但在5家可比券商中排名第3，低于东方证券（3.77倍）、光大证券（3.60倍）、高于中信建投（3.36倍）、中国银河（2.95倍）。公司轻资产业务占比高，经纪与投行业务收入占比在5家可比券商中均排第二。2014-1Q19，公司经纪业务收入平均占比为41.4%，略低于中国银河（42.8%），显著高于光大证券（33.9%）、中信建投（31.5%）、东方证券（20.1%）。公司投行业务收入平均占比为12.9%，仅次于中信建投（24.6%），高于东方证券（12.7%）、光大证券（10.8%）、中国银河（5.6%）。

公司收入结构趋于均衡，从过去以轻资产业务为主逐步过渡至轻资产与重资产业务并重的收入模式。2014-2018年，公司重资产业务收入（利息净收入+自营业务收入）占比分别为35.4%、34.2%、26.9%、36.4%、44.9%。轻资产业务收入（经纪业务+投行业务+资管业务）占比分别为62.5%、63.2%、67.2%、57.0%、47.6%。1Q19，受益于市场大涨公司自营业务收入占比大幅提升，重资产业务收入（占比54.7%）首次超过轻资产业务收入（占比39.7%）。

国信证券重资产业务发展较为均衡，利息净收入与自营收入占比均处于可比券商中游。2014-1Q19，公司利息净收入平均占比为14.0%，在5家可比券商中排名第3，低于中国银河（24.3%）、光大证券（16.3%），高于中信建投（13.0%）、东方证券（-4.6%）。2014-1Q19，公司自营业务收入平均占比为24.8 %，在5家可比券商中排名第2，显著低于东方证券（48.2%），高于中信建投（23.5%）、光大证券（21.5%）、中国银河（20.7%）。

公司两融业务与买入返售业务发展相对均衡，融出资金规模整体随行就市，股票质押规模处于下降通道。公司融出资金占净资产的比重在可比券商中排第二，成交放量时公司融出资金余额明显提升，1Q19，公司融出资金规模362亿元，较4Q18增加72亿元，占净资产的比重为66.1%，环比提升10.9pct。公司1Q19在可比券商中融出资金占净资产的比重提升最快，中国银河（1Q19为93.3%，环比+8.3pct）、光大证券（1Q19为63.3%，环比+5.5pct）、中信建投（1Q19为53.3%，环比+5.4pct）、东方证券（1Q19为22.1%，环比+2.5pct）。公司买入返售金融资产占净资产的比重在可比券商中排第二，股票质押规模压缩。1Q19，公司买入返售金融资产规模294亿元，较4Q18减少38亿元，占净资产的比重为53.8%，环比下降9.5pct。可比券商方面，买入返售金融资产占净资产的比重出现不同程度下降，其中，中国银河（1Q19为71.3%，环比-4.9pct）、东方证券（1Q19为47.6%，环比-6.1pct）、光大证券（1Q19为39.8%，环比-24.4pct）、中信建投（1Q19为34.7%，环比-10.6pct）。

拟定增150亿元，已通过临时股东大会审议，尚需证监会核准。2018年11月，公司公布非公开发行A股预案，并于2019年3月获证监会受理，拟定增不超过16.4亿股，非公开发行对象包括深投控、云南合和、华润信托等在内的不超过十名特定投资者。截至目前，第一大股东深投控承诺认购不低于33.53%新增股本、第二大股东华润信托承诺拟认购不低于1%新增股本，第三大股东云南合和拟认购15.77%新增股本。

非方向性投资交易、资本中介业务、子公司发展是重点投入方向。150亿元资金具体投入情况如下：1）60亿元用于投资与交易业务，主要用于发展非方向性、多元交易投资；2）40亿元用于偿还债务，缩小与同业上市券商有息负债率的差距，降低财务风险。2018年末公司有息负债总和1105亿元，有息负债率为52.2%，高于同业上市券商息负债率（45.8%），按偿还40亿元有息负债计算，则公司18年末有息负债率降至50.3%；3）25亿元用于发展资本中介业务，降低资本中介业务的资金成本并提升业务规模；4）23亿元用于增资子公司。一是增资国信期货不超过14亿元，国信期货盈利能力排名显著好于规模排名，据期货业协会数据，2017年国信期货注册资本、净资产、净利润分别排名行业第27、第19、第8；补充资本金后将进一步提升国信期货盈利能力及行业竞争力。二是增资国信香港不超过9亿元，2018年国信香港实现营收1.88亿元，占合并报表营收之比仅1.88%，相对于其他大型综合类券商的香港子公司国信香港营收占比仍有较大差距。

增发落地是公司19年的首要工作计划之一。在增发资金到位之前，公司将根据募集资金投资项目的实施进度和实际情况以自筹资金先行投入，待募集资金到位后予以置换。2018年11月30日，董事会通过对国信期货和国信香港分别增资14亿元和10亿港币，目前公司子公司增资计划已部分落地。2018年12月，公司14亿元已注入国信期货，而国信香港资金将分期注入，2018年底前已经增资6亿港币。

预计未来将寻找合适的市场机会完成H股上市。在证券行业整体轻资产业务收入占比逐渐降低和转型重资产业务的大背景下，公司夯实资本实力有助于公司完成业务结构的转型，提升重资产业务的市场竞争力，配合公司经纪和投行的传统强项业务持续发力，公司整体盈利能力增强可期。

经纪业务收入为公司第一大收入来源。截止1Q19，公司拥有165家证券营业部分布于全国119个中心城市地区。经纪业务始终为公司第一大收入来源，2016-18年，公司分别实现经纪业务收入55.9亿元、43.9亿元、32.6亿元，营收占比分别为44%、37%、34%。

证券经纪业务收入排名稳居行业前五，零售经纪业务实力强于机构经纪业务。国信证券经纪业务收入稳居行业前五，据中证协统计，2016-18年，公司证券经纪业务收入分别排名行业第5、第4、第5，营业部户均收入分别排名行业第4、第6、第5，2018年户均收入为3023万元。公司零售经纪业务强于机构经纪业务，2018年公司代理买卖手续费净收入市场份额（不含席位租赁）为4.95%，行业排名第4，同期交易单元席位租赁收入市场份额为2.49%，排名行业第18。投资顾问数量行业前十，截至2019年4月末，公司证券投资咨询业务投资顾问资格员工共1770人，在上市券商中排第七，在可比券商中排第三。

公司佣金率显著高于行业平均水平，股基交易市占率逐年下降但整体趋于稳定。公司佣金率始终大幅高于行业平均水平，并有效对冲股基交易市场份额下降的负面影响，证券经纪业务收入稳居行业前五。2016-18年，公司股基交易市占率分别为3.36%、3.09%、2.94%，随着部分券商佣金率逐渐触及成本线，预计公司股基交易市场份额下降幅度将趋缓。2016-18年，公司净佣金率为万分之5.7、万分之5.3、万分之4.9，同期行业佣金率分别为万分之3.8、万分之3.3、万分之3.1，公司佣金率始终显著高于行业平均。此外，18年公司代销金融产品净收入排名行业第四，全年销售私募类产品15.5亿元，同比+55%。

信息技术能力行业领先，打造领先互联网金融平台和智能投顾平台。公司较早发展金融科技和互联网金融产品，目前拥有领先的信息技术能力。公司拥有“金太阳”、“金太阳国际”两大互联网金融平台和“金太阳智投”智能投顾平台。目前，金太阳app已经实现“一键式”认购OTC产品、产品转让自助交易等功能。2018年末“金太阳”手机证券用户总数超过1100万，同比增长7.7%，交易贡献度超45%。“金太阳国际”是国信香港的核心交易服务工具，提供海外资产配置功能，为公司拓展香港互联网金融市场。2015年3月，公司与美国TradeStation合作为中国活跃交易者开发的TradeStation软件是国内首家同时支持股票、期权和期货全类别的量化交易平台，为私募机构提供完整的“交易+风控”产品级解决方案，提供完备的策略开发、回测和自动化交易功能。

国信期货处于行业第一梯队，将受益于我国金融期货市场的巨大发展空间。全资子公司国信期货拥有16家分支机构，15家期货营业部，1家分公司，分布于全国15个中心城市。2016-18年，国信期货的营业收入分别为3.53亿元、4.12亿元和6.58亿元，实现净利润分别为1.70亿元、1.91亿元和1.50亿元。2007-2017年全国期货公司总利润从9.9亿元增长至79.6亿元，CAGR达 23.2%。中金所2018年12月2日、4月19日连续两次松绑股指期货，预计未来衍生金融工具有序扩容、股指期货逐步全面放开，我国金融期货业务发展空间巨大。国信期货秉承金融期货和商品期货“双轮驱动”的发展战略，18年公司完成向国信期货增资14亿元，注册资本增至20亿元，资本实力大幅增强，有望把握期货市场发展良机。

未来将在维系零售经纪业务的优势基础上，发展机构经纪和期货经纪业务。展望未来，零售经纪方面，公司将在金融科技领域不断加大研发投入，进一步优化策略交易手机APP、极速交易系统、智能算法平台、极速行情及金融大数据等产品及服务，维持行业领先地位。机构经纪方面，公司将继续大力拓展各类机构投资者，发展外资私募业务，优化客户结构和业务收入结构。期货经纪方面，公司抓紧业务转型，坚持商品、金融期货齐头并进，机构与产业客户开发并重，谋划期货业务国际布局，提升盈利能力和行业竞争力。

投行业务收入占比较高，结构上以承销保荐收入为主，占比超80%。2016-18年，公司投行收入分别为26.8亿元、21.3亿元、10.9亿元，营收占比分别21.1%、17.9%、11.3%。公司投行业务倚重于承销保荐业务，2016-18年承销及保荐业务收入分别为22.7亿元、19.2亿元、8.9亿元，占公司投行业务收入的比重分别为84.6%、89.9%、81.2%；同期财务顾问收入分别为4.1亿元、2.1亿元、2.1亿元，收入占比分别为15.4%、10.1%、18.8%。

以IPO作为业务主线，股权承销收入稳居行业前十，未来受益于注册制改革和IPO开闸。公司投行业务竞争实力稳定在行业前十，2016-18年投行业务收入分别排名行业第5、第5、第9，其中，股权承销收入分别排名行业第8、第6、第6。公司投行业务早期定位于服务中小企业及民营企业为主，围绕中国产业升级特征，在上海、北京、深圳、杭州设立专门服务团队，具备“市场化投行”特点，并着力发展创新型企业服务，股权承销能力强于债券承销能力。2016-18年IPO主承销规模分别为55亿元、153亿元、54亿元，市占率分别为3.4%、7.0%、3.9%。18年完成股权主承销规模293亿元，市占率为4.0%，排名行业第七，且是市场首家独角兽企业工业富联IPO项目的唯一分销商。公司力推高新技术产业、战略性新兴产业企业上市，具备中小企业投行业务长期服务经验，当前国信证券IPO排队企业共12家，随着注册制实施及推广，公司股权承销收入保持高速增长可期。

不断完善债券承销产品结构，力争实现股权与债券承销均衡发展。2018年公司债券主承销金额合计1007亿元，同比上升26.8%，其中公司债承销金额487亿元，同比上升21.6%。公司积极发展和完善资产证券化业务，推动债券产品创新，资产证券化业务的品牌影响力显著提升，2018年ABS主承销金额264亿元，同比上升281.6%。

重点夯实并购重组业务基础，有望受益于并购重组市场回暖。目前公司财务顾问收入占比仍然不足20%，跟国际一流投行动辄45%以上的收入占比仍有较大提升空间。随着监管在并购重组领域继续深化“放管服”改革，并购重组进程有望进一步提速，同时资本市场将聚焦高端制造等战略新兴成长行业。公司在战略上注重并购重组业务的系统性、长期性、可持续性和布局的专业型，着力关注TMT、高端制造、大健康、大消费和环保领域的上市公司和标的公司，预计公司未来将受益于并购重组市场的回暖。

资管收入占比持续提升但目前仍不足3%，结构上定向通道业务规模持续压缩。2016-18年，公司资管业务收入分别为2.47亿元、2.48亿元、2.48亿元，营收占比分别1.9%、2.1%、2.6%。规模方面，公司受托资产管理规模随券商通道业务的蓬勃发展在2016年达到最高点，2017年开始监管逐渐走向去通道化。2018年末公司受托资产管理规模为1557亿，同比下降20.4%，其中，集合资管规模298亿元，同比-5%，占比19.1%，定向资管规模1105亿元，同比-32%，占比71.0%，专项资管规模154亿元，同比+534%，占比9.9%。

资产证券化业务成为公司资管业务的重要增长点，未来将大力发展各类主动管理业务。公司积极开展资产证券化业务，2018年新发行资产证券化产品规模133亿元，在资管产品创设方面，公司发行了“复利领航”、“宽客大奖章”等不同风格的私募FOF集合计划、“鼎信安鑫”系列等债权类集合计划及多个单一资产管理计划。同时，公司响应监管号召发行了两支支持民企发展系列集合资产管理计划，规模20亿元。未来，公司将坚持产品驱动战略，大力发展各类主动管理业务，不断完善大集合资管产品规范运作；持续加强投资管理和渠道建设，提升产品投资管理和销售能力。

公司控股鹏华基金50%股权，拥有全资私募投资子公司国信弘盛。截至2018年末，鹏华基金资产管理规模达5165亿元，非货币公募基金月均规模排名第16。2018年实现营业收入20.6亿元，净利润4.6亿元。国信弘盛专注于电子信息、工业4.0、互联网、文化传媒、金融服务、消费升级等符合国家产业扶持方向的行业的直投业务，以产业为主题进入多投资策略基金并行募集和管理的发展期。2018年，国信弘盛实现营业收入3.91亿元，同比增长68.5%；净利润2.63亿元，同比增长241.6%。

自营投资资产规模快速增长且收益率稳中有增，收入占比逐渐提升。2016-18年，公司分别实现自营投资收入为15.1亿元、19.8亿元、29.0亿元，收入占比分别为11.8%、16.7%、30.0%。近三年公司自营收益率及自营投资规模均处于提升通道，规模方面，2018年末公司自营投资资产合计939亿元，同比增长72%，2014-18年CAGR为38%。收益率方面，2016-18年实现自营投资收益率分别为2.5%、3.7%、3.9%，整体自营投资收益率稳中有增。

权益类投资追求绝对收益，固收投资推进创新业务。权益类投资方面，公司坚持以追求低风险绝对收益为目标，灵活运用各类金融工具及衍生品创造稳定的收益贡献；固定收益类投资方面，公司坚持加大新业务推进，打造“可转债、权益、量化、固收、衍生品”五轮驱动的投资体系，增厚公司投资收益。2018年，公司固定投资业务准确判断市场走向，适时加大投资规模，稳扎稳打保持投资力度，实现了较理想的投资回报。2018年，公司自营投资表现显著优于可比券商，实现自营投资收益率为3.9%，同期中信建投自营投资收益率为3.0%、中国银河为1.3%、光大证券为1.1%。

定增150亿元中60亿元投入投资与交易业务，未来向非方向性投资、增加多元交易策略转型。据中证协数据，公司2018年证券投资收入排名行业第7，而自营投资规模排名行业第9，彰显公司投资与交易业务总体管理水平和盈利能力良好。但与领先券商相比，自营投资规模仍然存在较大提升空间。2018年末，公司归母净资产525亿元、自营投资939亿元，自营投资占净资产比重为179%；净资产排名行业前8的上市券商平均净资产规模为999亿元，平均自营资产规模为1761亿元。本次定增150亿元中，拟把60亿元用于投资与交易业务，不仅有助于提升公司自营投资总规模与投资收益，减小与领先券商的差距，同时也有助于提升募集资金的运用效率

近三年利息收入稳定，主动负债规模增长导致利息净收入占比略有下降。2016-18年，公司分别实现利息净收入为19.1亿元、23.4亿元、14.5亿元，收入占比分别为15.1%、19.7%、15.0%。2016-18年，公司利息收入保持稳定，分别为61.6亿元、60.9亿元、61.6亿元；18年利息净收入下降主要是公司有息负债规模增长导致利息支出增加。2016-18年，公司利息支出分别为42.4亿元、37.6亿元、47.2亿元。2018年末，公司有息负债总额为1105亿元，有息负债率为52.18%，同行业上市券商平均有息负债率为45.83%。

融资融券及股票质押利息收入稳居行业前十。据中证协数据，2016-18年，公司股票质押利息收入分别为10.0亿元、14.1亿元、21.1亿元，分别排名第6、第7、第7。2016-18年，公司两融利息收入分别为31.1亿元、30.8亿元、27.4亿元，分别排名第9、第8、第9。

融资融券市占率保持稳定，积极稳妥推进股票质押业务发展，整体风险可控。2015-18年，公司融资融券业务市占率在4.0%左右波动，整体趋于稳定。2018年全市场融资融券业务大幅收缩26%环境下，公司持续加强客户教育和担保物管理，市占率维持在3.8%左右。2015-17年，公司股票质押业务蓬勃发展，规模从15年初的154亿元增长至17年末为406亿元，年均复合增速达到38%。2018年，受到股票质押回购业务新规及市场单边下跌共同影响，公司积极稳妥推进股票质押业务发展，到18年末股票质押余额为315亿元，较17年底减少91亿元；年末股票质押担保市值为701亿元，平均履约担保比例223%，整体风险可控。

转型发展的重要抓手，未来将稳步扩大资本中介业务规模。资本中介业务始终是公司转型发展的主要抓手之一，具有业务利差平稳、综合价值可观的特点，成为公司服务核心客户、增强客户黏性、提升综合化经营能力的重要手段，公司拟将25亿元募集资金将投入资本中介业务发展，助力降低公司信用业务资金成本，提升业务规模，为公司创造稳定回报。

国信香港初期投入见效，扭亏为盈后18年利润翻倍。2015年10月20日，公司通过董事会决议拟向国信香港注资10亿港元并于2015年底前汇入，2016年4月和10月分两次完成注册资本的变更。初期资本投入颇见成效，16年国信香港亏损收窄，17年成功实现扭亏为盈，2018年，国信香港实现营业收入1.9亿元，与上年基本持平，实现营业利润2586万，同比上升108.7%，证明多项业务毛利率有显著提高。2018年，公司境外资产规模港币16.30亿元（折合人民币13.95亿元），占公司净资产的比重为2.66%。

持续推进国信香港持牌业务建设，依托香港平台打开国际化业务大门。公司将自身国际化进程作为公司下一步发展战略的主要方向，国信香港又是这一战略的重要对外平台。2018年11月30日公司决定拟向国信香港增资9亿元，通过增强资本金突破其经营瓶颈，6亿港币已于2018年底注入国信香港。国际经纪业务方面，公司2018年已有切实布局，公司在沪港通和深港通中挖掘业务机会，积极与中航科工开展合作，成为国内首家推动央企实现H股全流通的券商，同时2018年“金太阳国际”互联网交易平台正式启用，配合国信香港业务发展；积极整合公司资源，发展QFII/RQFII客户，对接外资私募业务，以应对资本市场双向开放趋势。随着中国“一带一路”政策平稳推进和资本市场双向开放的稳步展开，周边国家相关债权和股权融资项目国际化承销业务空间将不断扩大，有利于国信香港投行业务的发展。

预计公司2019-2021年营业收入133.9亿元、170.3亿元、187.2亿元，同比分别增长33.5%、27.2%、9.9%；预计2019-2021年归母净利润56.9亿元、73.9亿元、82.5亿元，同比分别增长66.3%、29.9%、11.7%。

采用分部估值法对公司进行估值。经纪业务与投行业务可以采用PE估值法，资管业务采用P/AUM估值法，资金业务采用PB估值法，最终我们得到公司2019年目标股权总价值为1412亿元。考虑公司19年完成增发募集资金150亿元，假设每股发行价12.0元，较当前收盘价折价10%，则公司股本增加12.5亿股至94.5亿股，对应的每股价值为14.9元，公司当前股价为13.3元，对应上升空间为12.1%，首次覆盖，给予“增持”评级。

（1）     经纪业务：2016-18年，公司与可比公司PE整体在15-25倍之间，考虑到经纪业务为传统业务，从而我们给予15倍的PE，得到2019年公司经纪业务估值为203亿元。

（2）     投行业务：在注册制推出、并购重组松绑、再融资修订的背景下，我们认为投行业务未来具备成长属性，券商之间的投行定价能力、销售能力、跨境协调能力等差距将愈发凸显，从而我们给予投行业务25倍的PE，得到2019年投行业务估值为119亿元。

（3）     资管业务：采用P/AUM估值方法，参考港股上市的独立资产管理公司惠理集团的估值，我们给予基金业务8%的P/AUM，考虑到公司主动管理能力较专业性基金管理公司有差距，故给予公司主动资管业务5%的P/AUM；给予控股50%股权的鹏华基金非货币型基金管理规模8%的P/AUM，最终得到母公司资管估值为25亿元，鹏华基金股权估值为60亿元，公司2019年公司资管业务估值为85亿元。

（4）     资金业务：自营投资方面，考虑到公司向非方向性和多元交易转型，且公司拥有场外期权二级交易商的牌照，自营业务具备一定的成长性，可以给予1.2倍的PB；信用业务方面，传统的买入返售金融资产与融资融券资产由于具备类信贷属性，扣减公司付息债务后，我们给予1.0倍的PB，综合考虑上述两个方面，最终我们得到2019年公司资金业务估值为1004亿元。