复星旅游文化(1992.HK)：高端一站式度假龙头，优势突出增长卓越

机构：广发证券

评级：买入

目标价：18.02港币

复星旅游文化：一站式全包服务领先，18年实现调整后净利6亿元

复星旅文为提供全球休闲度假旅游的综合性旅游集团，根据年报，2018年实现营收、经调整的EBITDA分别为163亿元、20.7亿元，同比增37.9%、178%，经调整的净利润5.8亿元，实现扭亏，剔除地产销售业务后，测算公司18年收入同比增13.8%、经调整EBITDA同比增20.5%，度假村和其他项目经营利润达1.9亿元（17年0.7亿元）。

度假村业务：全球规模最大，盈利能力稳步提升

2017年全球旅游度假村市场规模为2186亿美元，13-17年复合增速为8.5%，预计17-22年增速达11.4%。ClubMed在全球度假村中规模最大，2017年市占率为0.8%，其通过先发优势占领稀缺的自然资源，同时通过差异化的服务、全球化度假村网络、丰富的文化内涵塑造了高认可度品牌，具备较强的竞争优势，2018年实现营业收入、经营利润（剔除非经常）120.2亿元、4.06亿元，分别同比增2.2%、41.8%。

目的地及其他服务：三亚首年经营强劲，太仓、丽江项目稳步推进

三亚亚特兰蒂斯是三亚最大的高端度假村供货商，自2018年2月-12月底实现营收7.52亿元，经常性净利-0.14亿元，全年入住率58%，revpar1112元，而2019年新年期间其实现营收达1.5亿元，入住率高达93%，我们预计随着亚特兰蒂斯入住率提升、服务多元化，盈利能力有望持续增强。丽江项目坐落于玉龙雪山脚下，预计于2020年末或2021年初起按阶段完成，太仓项目以滑雪项目为主，预计自2020年末起按阶段完成。

增长点明确，现金流稳健，看好公司中长期发展

公司一站式服务度假村的轻资产比例逐年提升，按度假村数量计，截至2018年年底，公司轻资产占比74.6%，相较于15年提升2.5个百分点，按房间数计，18年6月相较于15年末占比提升更明显达到约6个百分点，同时2019-2021年开设的度假村全部为轻资产运营，轻资产提升经营效率，同时公司总资产周转率高于可比公司。

公司度假村业务的驱动因素在于开村数量增长以及结构优化带来的revpar增长：1）未来三年公司计划开16个度假村；2）亚太及美洲地区、轻资产及高端占比逐渐提升。旅游目的地：1）随着服务多元化、受益于海南自贸区政策，亚特兰蒂斯有望持续贡献收益；2）储备的丽江项目、太仓项目。公司最终打造旅游文化生态圈。

财务分析：近4年来公司毛利率稳步提升，同时受益于轻资产度假村比例提升，折旧与摊销成本占比下滑，另外现金流也较稳健，18年经营性现金流达6亿元。

结论：高端一站式服务提供商，结构优化增长明确，看好公司长期发展

公司是全球领先的家庭休闲度假一站式服务提供商，我们看好其度假村业务量价齐升、旅游目的地贡献业绩增量，预计19-21年EPS分别为0.53、0.66、0.77元人民币，DCF估值法下我们测算合理价值15.50元人民币/股，相对估值法下，合理价值16.22元人民币/股。综合来看，公司合理价值取平均约15.86元人民币/股，对应18.02港币/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：高端旅游需求低于预期；安全事故导致公司品牌力受损。