黄金的投资价值与避险价值

作者：国信策略燕翔、战迪、许茹纯、朱成成

来源：追寻价值之路

一个基本结论是，从价值投资的角度来看，黄金不具备投资价值。我们在此前的很多报告中反复论述，价值投资的核心理念在于持有资产本身价值的增值。固定收益资产的价值增长是一个确定性的变量，斜率就是利率。权益资产的背后是上市公司，上市公司的盈利能力是权益资产价值持续上升的基础，权益资产价值增长的斜率大体上就是公司的净资产收益率（ROE）。因此价值投资的魅力就在于，即使不考虑资产价格的波动变化，持有的资产价值可以不断增长是长期资产价格上涨的基石。

所以，在现代金融体系下，在黄金已经失去了货币属性之后，黄金的主要价值就在于它的避险属性。那么什么会影响黄金价格的避险属性呢？首先，最显然的就是发生重大突发性地缘政治事件时，比如战争等，会使得黄金价格短时间内快速上涨。但最近几十年的经验显示，黄金的这种对突发事件的避险价值其实是在逐渐降低的，比1991年海湾战争、2003年伊拉克战争等，黄金基本都是短期内出现了脉冲式价格上涨，但随后又回落，并没有出现趋势性的上涨行情。

决定黄金投资价值的另一个变量就是持有黄金的机会成本，因为黄金本身不创造价值，机会成本也就成为了决定黄金价格的最重要的变量之一。持有黄金的机会成本，主要体现在实际变量中，暨名义利率减去通货膨胀率。因此名义利率越低、通货膨胀率越高，持有黄金的机会成本也就越低，黄金价格就能够上涨，这也是我们通常所说的黄金的抗通胀属性。

从近期黄金价格的上涨来看，推动金价上涨的因素主要是两个，一个是美联储降息预期的不断增强，另一个就是国际地缘局势紧张度的加剧。6月20日，美联储公布了2019年6月议息会议决议，维持目标利率2.25%至2.50%不变，但如市场预期释放了降息信号。同时，美国国债3个月与10年期收益率曲线的持续倒挂也反映出了市场对于降息的极强预期。在地缘局势方面，5月以来，伊朗问题使得局势进一步紧张。

很多人从直觉上会觉得黄金可以长久的保值升值，所以与身俱会来对黄金有一种天然的喜欢的感觉，这种感觉其实是挺可怕的。且不论黄金到底值不值钱这类特别大而说不清楚的问题，但从历史经验来看，黄金是可以套死人的，而且时间可能会非常长。回顾从1960年至2019年以美元计价的黄金价格走势，可以发现，如果在1980年左右皇家价格高点进行投资，解套可能要等到2005年，整整25年的时间。而且这还是名义价格的计算，持有黄金没有任何利息和股息，按实际价格计算，损失会更大。所以，我们认为，长期持有黄金一定可以保值增值，这个观点要慎重。

上述讨论的都是以美元计价的黄金价格驱动因素，对于中国投资者而言，黄金的另一层属性就在于它还是一个可以对冲汇率风险的金融工具。对于以人民币价格的黄金资产而言，黄金价格的变化可以由两部分构成，一个是美元计价的黄金价格变化，其驱动因素前面已经讨论过了，主要是地缘冲突事件、名义利率、通货膨胀率，另一个是人民币兑美元的汇率。在目前国内外汇产品非常稀缺，资本项目下又存在管制的情况下，黄金成为了对冲汇率风险的一个非常好的金融工具。在人民币兑美元有所贬值的情况下，人民币计价的黄金价格会比美元计价的黄金价格表现更好。

综上而言，我们认为黄金的投资价值主要体现在避险属性上，在当前美联储新一轮降息周期即将开始之时，值得重点关注。从一个更长的时间维度来看，持有黄金不产生任何价值，黄金不具备价值投资的属性，长期持有黄金一定可以保值增值，这个观点要慎重。