中新赛克（002912.SZ）：领先的网络安全解决方案提供商，借5G乘风而起

作者：沈海兵/缪欣君/葛婧瑜/刘雄/刘通

报告摘要：

网络可视化领军企业，产品与服务体系铸就核心竞争力

作为国内领先的网络可视化基础架构产品提供商之一，公司自成立之初就专注于网络可视化基础架构产品及其在信息安全领域的应用，业绩规模在业内占据明显优势。公司旗下有赛克科技、赛克软件、杭州赛克等多家子公司，研发与销售团队体系完备。较高毛利率源于长期重视技术研发创新和丰富的产品结构。深厚行业积累、完备行业资质以及差异化服务能力进一步铸就公司竞争壁垒。

互联网基础建设欣欣向荣，网络可视化领军企业有望率先受益

全球互联网基础设施不断推进，我国网络市场扩张速度加快。随着互联网普及率和网民数量持续提升，网络可视化市场迎来发展机遇。当前在信息安全威胁与影响加强的背景下，内容与流量监管成为常态，电信运营商“智能管道”经营成为必然；同时挖掘网络流量潜在价值也逐步成为行业发展趋势。根据公司招股说明书，我国网络可视化产品将迎来快速发展，2018年市场规模有望达200亿元。公司作为业内领先的网络可视化基础架构产品提供商具有丰富的产品种类；相对集中的客户结构形成天然竞争壁垒，近期中标电信大单有望使业绩增厚；以及由较强定制化服务能力带来的高利润率使得公司在业内竞争处于领先地位。

新基建带来流量快速增长，看好公司乘风而起

2018年底中央经济会议明确提出：加快5G商用步伐，加强人工智能，工业互联网、物联网等新型基础设施建设。明确了新型基础设施建设是基建的重要内容。除政策支持外，我国在5G商用步伐上走在全球前列。作为新基建的先行者，5G的建设有望带来全网设备接入量的大幅上升。此外，流量的快速增长既是机遇又是挑战，移动互联网时代，很多涉及国家安全的内容均从网络端发起传播，网络内容安全风险的防范是重中之重。看好“科技新基建”的投入壮大网络内容安全市场。作为网络可视化行业的领导者和网络内容安全市场的重要参与者，我们看好中新赛克在新基建投资的背景下，随市场需求的扩张快速增长。

首次覆盖，给予“买入”评级

公司是网络可视化行业的领导者，产品线布局完善，毛利水平稳定。未来有望随着5G建设带来的流量增长和海外客户需求增强持续提升收入和利润规模。公司供应链管控能力完善，在手订单充足，看好其未来发展前景。预计2019/2020净利润2.87/4.03亿元，对应EPS 2.69/3.78元，现价对应2018/2019 PE 33.04/23.55倍。我们根据可比公司和PEG估值法对公司进行估值，目标价122.58元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：网络内容安全产品政策风险、5G网络建设不及预期

1.网络可视化领军企业，产品与服务体系铸就核心竞争力

公司致力于通信网络和信息网络的智能管理和安全防护、企业的商业智能，业务主要涵盖数据提取、数据融合计算和数据应用，为全球客户提供快速、满意的定制化服务和解决方案，帮助政府、运营商、行业客户维护信息安全、拓展经营，共创安全、和谐的信息环境。

1.1. 近年来公司业绩快速成长，研发和技术人员配比优势明显

网络可视化市场的龙头企业，业绩规模在业内占据明显优势。作为国内领先的网络可视化基础架构产品提供商之一，公司自成立之初就专注于网络可视化基础架构产品及其在信息安全领域的应用。目前在国内主要的竞争对手是恒为科技（603496.SH）和恒扬数据（831196.OC）。从近几年的营收和净利润规模对比分析可以看出，公司长期以来在体量方面具有明显领先优势。

公司人员规模业内领先，研发与销售团队体系完备。公司旗下有赛克科技、赛克软件、杭州赛克等多家子公司，其中母公司负责技术研发管理、产品质量管理和信息化建设，制定各子公司的技术研发方向、研发战略、研发计划、研发制度和规范；赛克科技负责宽带网产品、移动网产品、网络内容安全产品及大数据运营产品的技术开发；杭州赛克负责基于物联网的产品研发、生产及销售等（专利、软件著作权等知识产权全部集中在赛克科技和杭州赛客）。与恒为科技和恒扬数据相比，公司总员工数量、技术研发人员以及销售人员数量均大幅高于对手（恒扬数据的员工人数截至2017年6月30日）。

1.2. 长期重视技术研发创新，产品结构带来较高毛利率

研发费用投入持续，为技术创新提供有力保障。公司自成立以来非常重视并投入大量资源用于产品研发和技术创新工作，2018年年报，公司新获授权国家专利6项，新增申请国家专利26项，新获取计算机软件著作权27项。公司2017年承担了国家互联网应急中心的研究课题，公司宽带网产品名列江苏省经信委新技术新产品名单。在2014、2015、2016、2017及2018年，公司研发费用占同期营业收入的比例分别为21.91%、24.17%、24.61%、23.86%及24.17%，近五年来一直保持在20%以上比例。

公司综合毛利率呈平稳态势，显著高于同行竞争对手。公司在业内具有一定先发优势，技术研发实力、产品创新能力、客户服务能力较强。在网络可视化基础架构产品方面，由于该类产品技术附加值较高，面向高端下游用户，公司产品多为定制化设计，且对产品技术、性能、稳定性及快速响应要求极高，与竞争对手相比，公司覆盖了较多生产环节，节约了成本开支；在网络内容安全软件方面，公司产品全部面向海外市场，由于海外系统建设项目对软件采购数量少，项目实施难度大（公司需外派工程人员进行安装调试、培训、技术支持等），而竞争对手通常面向国内市场，故公司单套软件价格更高。

由于各公司的软件产品、硬件产品、技术服务及系统集成等业务结构存在较大差别，公司产品结构较简单，主要包括嵌入式设备、纯软件及配套技术服务，而可比上市公司业务规模较大，业务线较复杂，从而摊低了其综合毛利率，因此公司综合产品毛利率总体高于可比上市公司平均水平。

1.3. 产品线全面布局，完备资质与差异化服务提升核心竞争力

公司行业积累深厚，具有全面产品布局能力。公司业务主要涵盖数据提取、数据融合计算和数据应用，主营产品包括宽带互联网数据汇聚分发管理产品、移动接入网数据采集分析产品和网络内容安全产品等。经过十多年的持续经营和不断创新，目前已形成从数据提取、数据融合计算到数据应用的全面布局，主要体现在：

1)   数据源广度：公司不断拓展网络可视化基础架构产品，已完成从固网向移动网拓展，实现了网络可视化基础架构产品的全面布局；

2)   业务应用丰富度：公司在海外网络内容安全领域深耕细作的同时，沿着数据提取、数据融合计算到数据应用的整体架构，向大数据运营领域拓展，帮助客户维护网络内容安全的同时，挖掘客户数据隐藏的价值，协助客户进行精准决策；

3)   数据处理深度：公司已推出大数据基础软件系统，使网络内容安全产品和大数据运营产品的数据融合计算能力、数据深度挖掘能力以及大规模部署能力得到提升和完善；

4)   整体方案闭环架构完整度：公司的整体方案实现了用户对所需网络流量数据的探测和事件响应的闭环架构，即帮助用户不断挖掘隐藏在数据内部的有价值信息，同时根据用户对事件响应需要，协助用户维护信息安全。

从具体业务角度，公司主要产品包括：

1）宽带接入网产品：用于固网流量分析领域，对网络层、传送层流量进行原始数据采集、深度检测、分层解析、按需筛选，与其他系统配合可实现对网络运行质量、协议标准、承载业务的监测、统计、管控，实现在网络管理、信息安全等领域的应用。宽带网产品进一步可分为机架式、盒式、加速卡等形态，主要应用于政府部门和运营商。

2）移动接入网产品：对移动网的空口信息进行数据采集、分层解析、按需筛选，可实现预警、应急处置、统筹研判等功能，助力于公共安全。移动网产品可再细分为集中式、固定式、移动式等形态，主要应用于政府部门。

3）网络内容安全产品：采用协议识别和内容深度智能分析等技术，提供全面精细的网页过滤、敏感信息监控、全程网络行为监管，实现动态、多层次的网络内容安全管理，达到净化网络环境、规范网络行为和维护网络内容安全的目的。根据功能和性能不同，网络内容安全产品可进一步细分为基础版、增强版和智能版三种类型，主要应用于政府部门。

4）大数据产品：基于大数据的存储、分析、挖掘、展现等功能，为客户提供基础平台建设、数据模型建立和业务应用。大数据运营产品主要包括：大数据基础软件系统、行业大数据分析系统和基于ARM存储硬件设备产品，主要应用于政府和企事业单位。

与同行业竞争对手相比，公司网络可视化基础架构产品不仅包括宽带网产品，还涵盖移动网产品且产品种类丰富，有效实现固网和移动网的全面覆盖；此外，公司业务还拓展至网络可视化产品的下游应用领域，相应研发并生产销售网络内容安全产品和大数据运营产品。

公司业务资质完备，差异化的产品与服务体系成为核心竞争力。公司凭借雄厚的技术研发能力、高品质产品和完善服务获得了多项业务资质及荣誉。在差异化产品方面：①在国内网络可视化市场推出多项产品，并在各细分市场取得了市场领先地位；②网络可视化基础架构产品始终保持与国内第三方具有资质的信息安全应用开发商和系统集成商合作，网络内容安全产品重点面向海外市场；③目前正在对超100G宽带网产品、下一代网络内容安全产品和大数据核心处理引擎等方面超前预研。在差异化服务体系方面，公司根据国内市场和客户群特点设立三个销售事业部和售后服务体系，网络覆盖华东、华北、华南、西北、西南等区域，同时根据海外市场和客户群特点，设立海外销售事业部和独立的海外售后服务体系。为客户提供快速定制化和个性化及时服务，以最快的方式对用户进行产品安装和调试、培训、售后维护、软件升级、故障解决，保证第一时间维护响应、持续的技术改进和技术服务。

2. 流量快速增长，网络可视化直接受益

近年来网络可视化经过快速发展逐渐受到用户重视，被广泛应用于各类网络数据分析管理领域中。作为为一项重要的信息可视化技术，网络可视化充分利用人类视觉感知系统，将网络数据以图形化方式进行展示，快速直观的解释及概览网络结构数据。一方面可以辅助用户认识网络的内部结构，另一方面有助于挖掘隐藏在网络内部的有价值信息。

2.1.全球互联网基础设施规模逐年递增，我国市场扩张速度加快

全球宽带和移动网络普及率呈高增长态势。来自Point Topic的数据显示，截至2016年底，全球固网宽带用户接近8.56亿，相比2015年增加7840万。从接入技术来看，FTTH用户增长最快，年增幅高达56.3%，其次是有线和卫星，年增幅分别为6.0%和3.8%。从区域市场来看，亚洲市场主要以FTTH用户为主，占比达到60.0%；美洲市场中Cable用户占比最大，达到53.0%；欧洲则是Copper接入为主，比例达到50.5%；其他非洲和大洋洲市场也是以Copper为主。根据2017年国际电信联盟年度报告显示，2017年全球固定宽带普及率达到13.1%，而发达国家固定宽带普及率则达到31%；移动宽带用户数量在过去5年以每年20%以上的速度增长，其中每100人有56人是移动宽带用户。

中国宽带骨干网建设加速，移动网络建设随4G/5G周期大步向前。2013年以来，中国三大电信运营商先后启动100G骨干网络建设和布局，进入2015年，全球电信运营商全力加速100G网络建设。近年来云计算的兴起、数据中心以及超大规模数据中心的大量涌现，都为部署400G提供了重要动力。作为通信和网络覆盖能力的体现，据工信部统计，2018年全国互联网宽带接入端口同比增加14.1%，总数量达8.9亿个。从移动网络角度，根据《中国互联网发展报告2018》显示，全国4G基站总规模超过340万个，4G用户数达11.1亿户，4G用户渗透率进入全球前五。根据中国信通院发布的《5G经济社会影响白皮书》预测，从2020年开始5G带动的直接经济产出为4840亿，到2030年将增长到6.3万亿；在间接产出方面，2020年、2025年、2030年，5G将预计分别带动1.2万亿元、6.3万亿元和10.6万亿元。

2.2. 流量快速增长，网络可视化直接受益

随着我国互联网基础设施建设的不断完善以及信息技术的快速应用和普及，在网民数及移动用户数持续增长的背景之下，诸多因素推动我国网络可视化技术和产品向前迈进，其主要体现为：

1)    信息安全威胁与影响加强，内容与流量监管成为常态

目前互联网虚假/垃圾信息、网络谣言、APT/DDoS攻击以及色情、暴力、赌博等不良内容屡见不鲜，严重影响互联网产业的健康发展和基础网络稳定运行。此外，由于攻击门槛将越来越低，针对域名系统的攻击继续呈频繁态势。对于网络安全和信息安全的保护已经引起社会各层面共同关注。政府通过逐步加强针对信息安全的法律规划，实现信息安全的审查制度、准入制度及安全防御制度的法律化，现已有中宣部、工信部、国家安全部、教育部等十几个政府部门根据各自职能与责任，配合参与互联网管理。未来这种对内容的监管将逐步完善形成常态化方式，以保持并促进网络的良性成长。

2)    互联网流量急剧增长，电信运营商“智能管道”经营成为必然

未来网络数据流量将迅猛增长，对电信运营商的网络管理方式提出了新的要求，目前电信运营商市场已正式进入4G时代。面对流量增长的压力，网络负载不均衡、网络资源利用率低等现状，如何避免“被管道化”已经是电信运营商面临的一个十分紧迫的问题。要摆脱单纯的“数据传输管道”的角色，电信运营商需要建设用户可识别、业务可区分、流量可管控，而且能够承载丰富应用的智能管道，其目的在于不仅可为用户按约提供优质网络资源的同时，还能在不断增长的流量与成本控制间找到平衡，切实实现收入增长。

3)    挖掘网络流量潜在价值，“流量的大数据经营”成创新趋势

当前移动网络用户数和流量呈现加速增长，根据国家工信部发布的数据，2018年，我国移动互联网接入流量消费达676亿Gbps，同比增长189.3%，增速较去年提高39.8个百分点。全年月户均移动互联网接入流量达4251Mbps，是16年的2.4倍，其中12月当月户均接入流量甚至高达6400Mbps。同月手机上网流量达到858亿Gbps，同比增长164.7%，在移动互联网总流量中占98.7%，成为推动移动互联网流量高速增长的主要因素。在由移动互联网造就的大数据时代，新兴的数据业务在消费者的信息通信行为中所占比例越来越大。未来，结合大数据技术，实现移动互联网甚至物联网的大数据运营，释放大数据的潜在力量，不仅是电信运营商转型升级的重要机遇，也是互联网企业创新发展的重要领域。

综上所述，网络可视化产品将成为信息安全、智能管道、流量大数据经营等领域的核心产品。根据招股说明书数据，中国网络可视化产品未来将迎来快速发展，2018年市场规模有望达200亿元。随着全球网络与IT基础设施建设的不断完善，以及互联网与信息技术的快速应用和普及，全球网络可视化市场整体保持平稳快速发展。在全球大环境的影响下，伴随着中国网络可视化市场、技术等需求的发展，中国网络可视化市场整体实现了持续高速发展。根据赛迪顾问统计数据，2016年我国网络可视化市场规模为137.08亿元，预计2018年规模将达199.89亿元，2016-2018年年复合增长率将达20.75%。未来随着网络持续演进，网络可视化技术产品将具有产品技术更新快，与后端应用系统、SDN/NFV技术、大数据技术、云计算技术紧密结合的发展趋势。

3. 新基建带来流量快速增长，看好公司乘风而起

3.1. 科技新基建加大投资，网络基础设施和流量迎来快速增长

中央经济工作会议提出“科技新基建”，政策利好科技基础设施。“科技新基建”即信息产业领域的新型基础设施建设，2018年底中央经济会议明确提出：加快5G商用步伐，加强人工智能，工业互联网、物联网等新型基础设施建设。第一次把以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的新型基础设施建设，定性为基建的重要内容，排列顺序在城际交通、市政设施,物流等传统基建项目之前，我们认为后续有望持续得到政策的支持，在资金扶持的意愿上和投入的力度上较强。

政策和需求双轮驱动，新基建投资带来流量持续增长。除政策支持外，我国在5G商用步伐上走在全球前列。5G是新一轮科技浪潮的开始和新经济浪潮的引擎。从时间逻辑上讲，新一代网络科技浪潮，必将又是一个先网络建设，辅以终端普及，而后推动内容与应用快速放量的过程。因此网络是先行的。作为新基建的先行者，5G的建设有望带来全网设备接入量的大幅上升，在支撑物联网、车联网、工业互联网等的基础上，带来流量的快速增长。

3.2. 看好公司依托“科技新基建”投入，壮大网络内容安全大市场

“三大攻坚战”之中，网络内容安全风险的防范是重中之重。流量的快速增长既是机遇又是挑战，移动互联网时代，很多涉及国家安全的内容均从网络端发起传播。据新华社报道，省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班1月21日上午在中央党校开班，习近平总书记关于防范化解重大风险的重要讲话中，涉及政治、意识形态、经济、科技、社会、外部环境、党的建设等领域的重大风险。其中打头的是政治安全，教育引导广大青年形成正确的世界观、人生观、价值观，增强中国特色社会主义道路、理论、制度、文化自信，确保青年一代成为社会主义建设者和接班人。足见党和国家最高领导人对网络内容安全的重视。

看好“科技新基建”的投入壮大网络内容安全市场。科技新基建有望成为2019年以来通信和计算机产业发展的主线逻辑，通过政策引领作用，围绕5G和人工智能、工业互联网等核心技术重点投入，不断提升科技水平和全行业竞争力。从逻辑传导链条来看，新技术的投资势必摊薄原有网络可视化设备的渗透率，对设备的升级和更新换代也提出了更高的要求。作为网络可视化行业的领导者和网络内容安全市场的重要参与者，我们看好中新赛克在新基建投资的背景下，随市场需求的扩张快速增长。

4. 盈利预测与估值

关键假设：

1)      未来2-3年网络可视化行业呈现高增长态势，公司作为龙头企业有望显著高于行业增速，2019年5G试商用，2020年全面推广建设，对公司移动网产品有望产生直接的拉动作用，明显增厚未来2年业绩；

2)      受益于日趋成熟的海外市场渠道以及在亚非地区的高客户粘性，未来2-3年公司网络安全产品业务体量有望明显放大；

3)      未来公司大数据和其他业务维持平稳；

4)      公司定制化服务能力不断提升，毛利率基本维持稳定。

考虑到公司高成长性，我们采取PEG估值法，根据盈利预测，预计公司2019/2020年均保持40%以上增长。通常来讲成长性高的股票具备一定溢价空间，PEG一般大于1。网络安全属于高技术、高增长行业，我们统计了A股具有代表性的网络安全公司，2019年加权平均市盈率49.53倍，算术平均市盈率45.73倍。

我们根据典型网络安全公司平均2019E PE，给予公司45.7倍估值，在此情况下PEG=1.12，尚低于加权平均值，我们认为参考可比公司，属于合理范围内。45.7倍PE对应目标市值131.16亿元，公司当前股本1.07亿，折合目标价 122.58元。首次覆盖，给予“买入”评级。

财务预测摘要

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报告发布机构：天风证券股份有限公司

对外发布时间：2019年6月24日