李奇霖：货币政策与外部风险

作者：联讯证券李奇霖

来源：金融监管与风险观察

我主要分析两个问题。一是2008年金融危机后，美日欧实施了量化宽松政策，而中国的货币政策相对稳健，但中国的房价却一直在上涨，两者的内在关联是什么？二是如何看待中国面临的外部风险？

第一，众所周知，量化宽松（QE）会释放出大量的流动性，这些流动性如果要进入实体经济，需要两个条件，一是金融机构的风险偏好较高，二是实体经济存在有效的融资需求。2008年金融危机之后，美联储实施的量化宽松政策（QE），释放出来的流动性大部分存放在了存款准备金账户中，便是因为美国国内当时没有有效的融资需求。

但2009年之后，新兴市场国家为了走出金融危机的泥潭，普遍采取了刺激加杠杆的政策路径，创造出了较高的融资需求，一定程度上弥补了发达国家内部存在的融资需求缺口，吸收了QE释放出来的大量的流动性，形成了“发达国家提供流动性、新兴市场国家提供资产”的增长模式。这种模式之所以能够存在，是因为有套利空间，即新兴市场国家创造出来的资产回报率与发达国家的资金成本之间存在较大的利差，流动性在两类经济主体之间传导有利可图。

中国作为新兴市场国家的一员，在2009年推出了宽财政刺激计划，其本质也是一种加杠杆计划，载体是房地产，纽带与核心是土地。这种加杠杆计划有效提振了实体经济的融资需求，带来了中国经济的强劲复苏。企业部门需要不断的借贷资金来建设项目，给外来的低成本资金提供了很好的套利资产，促使外来资本不断流入房地产等具有赚钱效应的领域，给房地产市场的长期景气创造了良好的流动性条件。同时，因为土地是加杠杆的纽带，而土地的价值又有赖于房地产的发展，因此这种加杠杆模式的持续，需要依赖资产价格的上涨，最终也会带来资产价格的上涨。

对日本、德国这样依赖制造业，以新兴工业为核心的经济体而言，中国加杠杆带来的强劲外需，消化了其内部的工业产能，因此这些国家和中国之间不存在大规模的贸易盈余或者赤字。美国虽然也享受着中国加杠杆带来的红利，但与日本德国不同，中国对美国有较高的贸易顺差，因为美国把核心的零部件加工放在了中国，每年中国都会出口大量的加工消费品到美国。但不管中国与发达国家之间的贸易关系如何，在过去十年，中国加杠杆创造出的需求，确实有力的支撑了全球经济尤其是发达国家的经济增长。

如果中国加杠杆的意愿与空间收缩，总需求下降，则全球的经济都会受到较大的影响。尤其是日本，它庞大的债务在过去十年之所以能够维持，是因为日本企业的现金流在很大程度上依赖于中国市场，而中国过去十年加杠杆创造出来的市场需求改善了日本企业的现金流状况。如果中国市场的需求放缓，则日本企业的现金流可能就会大幅削弱，债务风险可能就会出现。而且对发达国家来而言，它们的货币较多属于避险货币，全球经济如果出现波动，那么原本进入新兴市场国家的资金便会进入避险模式，选择平掉它们在新兴市场国家的头寸，转而持有发达国家的货币，因此像日元、美元和欧元等货币都会出现升值的趋势。

但从现有的形势来看，中国依然有着较高的增长潜力，在未来若干年都会是全球经济增长的龙头之一。同时，伴随着经济转型升级，增长质量的提升，中国在全球产业链合作中的地位也会随之改变，原有单纯加杠杆驱动全球经济扩张的模式将逐渐转变为共同合作创新，推动全要素生产率提高的新模式。

第二，在2014年发达国家货币政策常态化过程中，较多新兴市场国家出现了或大或小的金融危机，但中国独善其身，经济依旧保持着较高的增长速度，其背后主要原因在于中国有较高的外汇储备，能够较好的抵御外部风险。

从来源来看，中国的外汇储备可分为两类：一是借贷沉淀所得，如外国投资者投资中国的房地产，需把美元换成人民币，形成外汇储备；二是经常账户换汇所得，如中国企业出口袜子、衣服或者鞋帽到发达国家，得到美元换汇成人民币，沉淀为外汇储备。在这两类外汇储备中，显然第二类外汇储备更为稳定，因为这是靠出口，靠国民财富的积累所得。第一类是负债所得，更不稳定。如果外汇储备是靠这一类积累所得，那么即使看上去外汇储备规模较高，但实际抵御外部风险的能力也会比较弱。因此，依靠经常账户顺差形成的第二类外汇储备很重要。而且从全球来看，经常账户不是顺差且没有发生金融危机的国家很少，典型代表是英国和美国。它们在货币与经济体制方面有着较多共同点，比如货币国际化程度较高，能够形成正向循环，输出去的资本能够回来，对经常账户的顺差依赖性不是那么强；具有强大的创新机制，能够支撑起货币的国际地位，产品也能够不断的更新换代等。其他国家，比如德国、日本、韩国等，经济要保持相对健康的状态，都需要经常账户都保持着盈余。

中国从2001年起，经常账户长期保持着顺差的状态，积累了较多稳定的外储，总体而言已经形成了较高的抵御外部风险的能力。近两年虽然出现了一些新的变化，比如经常账户的顺差收窄，外债形成的外汇储备规模增多等，但这主要是传统的经济增长模式的弊端开始显现，中国通过扩大对外开放加强合作，并大力发展资本市场等方式来主动积极的调整经济结构，提高经济的增长质量所致。

具体而言，传统的经济发展模式，如之前所述，是以土地为核心的加杠杆模式，这种模式在经济起步之初有较多积极作用，能带来较高的经常账户盈余与外汇储备。比如通过土地出让获得的收入来修建高铁，在投入之初，其收入基本为零，看似是收不抵支，但它对于制造业可能会产生较高的正外部性，包括统一全国的市场，方便劳动力资源的自由流动，降低制造业的加工成本，提升中国产品对外的出口竞争力等。但当经济发展到一定程度后，继续以土地为核心的加杠杆模式带来的正面效应可能会逐渐减弱。因为随着刘易斯拐点的临近，中国的人口红利在渐行渐远，制造业的人力成本在提升，中国加工产品对外的竞争力会趋于下降，相应的，经常账户顺差带来的外汇储备规模也会下滑。因此，中国当前正在逐渐改变现有的发展模式，推动产业升级，走创新+科技的道路，重新提升中国产品的出口竞争力。

为此，我们看到，一方面中国现在在更多的引进外资科创企业，帮助中国新兴产业的发展；另一方面在不断扩大金融开放，引进具有价值投资观念和长期稳定的外资进入中国，协助建设成熟的多层次资本市场，因为只有资本市场才能够匹配科创高风险高收益的弹性特性。在这个扩大开放与增长模式切换的过程中，外债规模提升与经常账户盈余的短暂回落是正常的现象。未来，随着人民币国际化的推进，中国科创实力的提升，其他国家对于人民币的接受度会越来越高，中国对经常账户顺差的依赖度也会逐渐减弱，中国抵御外部风险的能力也会重新提升。