如何全面理解金融供给侧改革？

作者：天风证券研究所固收孙彬彬团队

实体供给侧改革在淘汰落后产能的同时适度扩大总需求，导致产品价格的快速上涨。那么金融供给侧改革，会如何呢？金融定价的锚是无风险利率，利率作为金融市场的基准价格，在金融供给侧改革过程中是否也会出现类似的变化？

一方面金融去产能、银行缩表，一方面稳健的货币投放，这个结果自然而然是货币供过于求，所以流动性宽松或者类似于流动性陷阱的状态还会持续。

在这个角度观察利率，我们完全可以更为乐观。

近期金融供给侧改革加速推进，有必要全面认识这一影响深远的改革。本文试图回答如下问题：为什么要进行金融供给侧改革？如何理解金融供给侧改革的内涵？金融供给侧改革有何影响？

为什么要进行金融供给侧改革？

我们首先梳理一下金融供给侧改革的发展历程。

金融供给侧改革最早可追溯至2015年10月十三五规划提出的“金融要素供给侧结构性改革”，十三五规模第三篇第十六章对未来5年金融体制改革进行了总体部署，可以看作是金融供给侧改革的雏形。

管涛、孙国峰在2016、2017年对金融供给侧改革进行了详细的论述，并阐明了金融供给侧改革的内涵和主要任务。

2017年全国金融工作会议对金融工作提出了两大重要原则：“第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。第二，优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系”。

2019年2月习近平在政治局学习会议上强调“深化金融供给侧结构性改革”、“为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务”，此后央行、银保监会等也频频提及，金融供给侧改革加快推进。

因而，金融供给侧改革实际上是十三五规划、全国金融工作会议精神的自然延伸，即通过金融结构的调整，更好地服务实体经济。

2016年中央经济工作会议提出“当前，我国经济运行面临的突出矛盾和问题，根源是重大结构性失衡，主要表现为实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡”。“金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部要形成良性循环，才有可能避免发生金融风险。如果出现了循环不畅，没有形成良性循环，有可能导致金融风险“[1]。

面对三大失衡，中央提出的解决办法是供给侧改革：“必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡。”

2017年12月孙国峰在接受CF40编辑部访谈时指出，“去年以来的供给侧结构性改革，使得实体经济内部失衡得到明显改善。而与此同时，金融领域的问题还没有得到完全解决”。

因而金融供给侧改革可以看作是实体供给侧改革的延续，其目的是解决金融与实体之间的结构性失衡，实现金融与实体的“良性循环”。

那么，当前金融与实体有哪些失衡？

当前金融与实体的失衡主要体现为金融业大而不强：一方面金融供给总量并不低，另一方面金融供给结构不合理，无法满足高质量发展要求和实体经济多层次、多元化、多类型的金融需求。

1、金融供给总量不低但风险不小

衡量金融供给总量的重要指标是金融业增加值占GDP比重，近年来金融业增加值占GDP比重快速上升，在全球属于高水平，也高于多数发达国家历史最高水平。

金融部门的扩张速度连续多年超过了实体经济部门的扩张速度，直接具体表现为宏观杠杆率（M2/GDP）的持续抬升。宏观杠杆率上升最突出的是企业部门，企业部门杠杆率长期在世界经济大国中处于前列。

金融业快速扩张也加速了金融风险累积，资金“脱实向虚”。“部分机构在表内和表外、银行和非银行之间进行资产和负债的腾挪，存在‘脱实向虚’‘以钱炒钱’的自我循环以及不合理的加杠杆行为”[2]。

2、金融结构失衡

（1）融资结构：金融业态以间接融资为主

一直以来我国主要依靠银行贷款为主的间接融资，直接融资特别是股权融资占比低，在国际上也处于较低水平。

“间接金融为主的金融体系无法充分服务实体，并支持现代化金融的发展，同时造成负债率攀升的风险”[3]。

郭树清在第十一届陆家嘴论坛指出“企业过度依赖银行，与企业的生命周期和生产周期不能很好匹配，既容易造成大中型企业过度挤占信贷资源，又使小微企业和创新型企业缺少必要的孵化资金支持。”

我国主要依靠银行贷款为主的间接融资，不仅会推高杠杆率，也无法满足高质量发展需要。而发展直接融资，也能有效解决中国目前面临的三个“两难”。

（2）银行结构：间接融资中又以大中型银行为主

和中小银行相比，大型银行在规模、负债成本、客户资源、盈利能力等方面具有明显的优势，信贷资源更多地集中于大型银行。中小银行更加专注于服务于小微企业，但仍然受制于流动性、资本、利率等多重约束，服务实体的能力不足。

（3）投向结构：小微、民营企业融资难融资贵

投向结构的失衡体现在“金融资源过度集中于大企业、国有企业、政府项目、房地产领域，对‘三农’、中小企业等薄弱环节支持不够”[4]，最终集中表现为小微、民营企业融资难、融资贵。“民营和小微企业融资难、融资贵问题，根本上说是金融的供给不适合经济转型和高质量发展的需要，是金融供给和需求矛盾的具体体现”[5]。

小微企业的获得的融资支持与其对国民经济的贡献不匹配。“中小微企业（含个体工商户）占全部市场主体的比重超过90%，贡献了全国80%以上的就业，70%以上的发明专利，60%以上的GDP和50%以上的税收”[6]，而小微企业获得的贷款支持仅占1/3。

融资难的同时还有融资贵。小微企业“全国银行业金融机构贷款的平均利率6.87%”，其中大行利率4.76%，中小银行应该普遍在7%以上，已显著高于基准利率。更重要的是，由于银行贷款难以获得，小微企业会寻求银行机构之外的融资来源，“包括小贷公司、典当行，他们的贷款利率大概都在18%以上”[7]。

[1] 2017年12月孙国峰在接受CF40编辑部访谈

[2]孙国峰.推进金融业供给侧结构性改革[J].清华金融评论,2017(07):24-29.

[3]陆磊：如何解决加杠杆需求和去杠杆要求的两难，http://finance.caixin.com/2019-05-25/101419908.html?s=070b69ea9b66bda8d3ff7d58e38eaf9b9b041d3654cacda621c0489d8ba4aecd84d41c9bb6ff81aa

[4]孙国峰.推进金融业供给侧结构性改革[J].清华金融评论,2017(07):24-29.

[5]易纲在在由北京市人民政府主办的2019金融街论坛年会的讲话，http://www.bjnews.com.cn/finance/2019/05/30/585230.html

[6]易纲行长在在“第十届陆家嘴论坛（2018）”上的主旨演讲，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3557760/index.html

[7] 4月25日国新办降低小微企业融资成本政策例行吹风会，http://www.scio.gov.cn/32344/32345/39620/40323/tw40325/Document/1652746/1652746.htm?flag=1

如何理解金融供给侧改革的内涵？

1、金融供给侧改革的内涵

孙国峰2017年7月在《清华金融评论》发表的《推进金融业供给侧结构性改革》，对金融供给侧改革进行了全面的论述。孙国峰将金融供给侧改革的主要任务总结为五个方面：稳总量（稳住货币总量）、调结构（优化金融结构）、防空转（限制资金在金融体系内部空转）、控风险（防控系统性金融风险）、补基础（补齐金融发展的短板）。

从前面金融供给侧改革的梳理来看，孙国峰《推进金融业供给侧结构性改革》是目前对金融供给侧改革最为全面的总结。据此，近期市场关注的利率市场化、民营企业融资“三支箭”、科创板、高风险机构退出、商业银行补充资本等都可以归入金融供给侧改革的范畴。

这里面尤其需要强调的是“发挥好资本的约束作用”。

这涉及到金融与实体“良性循环”的两大方向：一是金融服务实体，二是实体经济支持金融。金融和实体的联系纽带是资本。实体经济为金融提供资本，而且资本只能由实体经济提供而不是金融机构自己创造出来。“实体经济提供给金融多大资本，金融业才能发展到多大规模”。

因为实体的积累是一个过程，这就会避免大干快上、弯道超车的过度杠杆风险。

与此同时，还需要明确将金融机构的所有表内外资产纳入风险资本约束范围。

金融的风险源自杠杆，而杠杆的控制关键在于真实的资本约束。所以我们回顾安邦托管以来，金融供给侧改革的过程，应该能够体会到资本约束的真实含义。

因而，需要全面理解金融供给侧的内涵，既包括调整金融结构服务实体经济，也应重视资本约束对于金融供给侧改革的意义。

2、金融供给侧改革进入到什么阶段了？

金融供给侧改革中的“去产能”、减少无效供给，从2016年年底开始，至资管新规及其细则颁布基本告一段落。这一点可以从商业银行资产规模变化得到反映。

“当前金融形势总体向好，宏观杠杆率趋于稳定，市场预期明显变化，金融机构合规意识增强，野蛮扩张、非法集资等金融乱象初步遏制，金融风险由发散状态向收敛状态转变。”

——金融稳定发展委员会召开第二次会议

可见金融供给侧改革有了初步的成效，但是因为宏观内外环境的变化2018年4季度再度出现了加杠杆的情况。

那么如何看待这一问题呢？

央行在一季度货币政策执行报告中明确：深化金融供给侧结构性改革，适当运用结构性货币政策工具，发挥好“精准滴灌”作用，基于市场化原则提高对民营企业、小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持，有助于不断优化调整对不同部门、不同主体的金融供给，有保有压、稳妥高效地推进结构性去杠杆。

“结构性去杠杆过程中，必要的市场出清也能更好释放沉淀资源、提高资金效率，疏通货币政策传导，形成良性循环。”

可见当前应该依然处在去杠杆的进程中，但有可能是进入逐步收官的阶段。

3、与实体供给侧改革的比较

（1）目标：改革的最终目标是满足需求

实体供给侧改革和金融供给侧改革，最终目标都是为了满足需求。

实体供给侧改革的目标是解决实体经济内部的失衡。“供给侧结构性改革，最终目的是满足需求，主攻方向是提高供给质量，根本途径是深化改革”。例如钢铁行业供给侧改革的背景是经济进入新常态，总需求低迷和产能过剩并存的格局难以再通过高速增长来消化，而产业迈向中高端水平对有效供给提出了迫切需求。

金融供给侧改革的目标是解决金融与实体之间的失衡，提高金融服务实体经济的能力。优化结构、服务实体是金融工作会议确立的基本原则，深化金融供给侧改革的目的是“为实体经济发展提供更高质量、更有效率的金融服务”。

（2）重点任务：基本一致

2016年中央经济工作会议提出了供给侧改革的五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板（“三去一降一补”）。金融供给侧改革也有五大重点任务：稳总量、调结构、防空转、控风险、补基础。

过剩产能行业去产能、去杠杆，在金融行业则表现为压缩同业空转、防风险、稳总量；金融供给侧改革也有明确的降成本诉求；补短板对应补基础，意在增加有效供给。当然，去库存相对特殊，重点针对的是三四线房地产库存过多问题。

（3）调结构：各有各的需求

实体供给侧改革“抓大放小”，金融供给侧改革则相反。煤炭钢铁供给侧改革过程中，淘汰落后产能，重点支持行业龙头，改变“小散乱”局面；金融供给侧改革重点“发展定位于专注微型金融服务的中小金融机构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系”。产生这种区别的原因在于，实体供给侧改革需要满足产业向中高端发展的需求，因而需要重点支持大型企业；而金融供给侧改革当前最重要的任务是解决小微、民营企业融资难融资贵，中小金融机构是重要的突破口。

落后产能如何退出？煤炭钢铁行业中对于落后产能的处置往往采用直接关停的办法，“加快依法关闭退出落后小煤矿”、“钢铁产能退出须拆除相应冶炼设备”。金融机构倒闭容易导致金融风险交叉传染，对市场冲击过大。

从6月2日央行答记者来看，“高风险机构退出”可能更多地还是从资产负债收缩来体现。

换言之，即使高风险机构本身不退出，缩表也是大概率事件。“实体经济提供给金融多大资本，金融业才能发展到多大规模，这样就自然形成对金融业发展规模的制约”。高风险机构归根结底都面临同样的问题：资本不足，前期资产过度扩张或者资产质量下降超过了自身资本能够承受的范围。因而，高风险机构要么缩表、要么补充资本，由于金融机构的资本来源于实体经济的利润积累，经济下行周期来源有限，因而不得不缩表。

金融供给侧改革有何影响？

1、货币政策注重稳杠杆

金融供给侧改革要求“稳总量”，货币政策更注重结构调整而不是总量扩张，具体体现为M2与社会融资规模与名义GDP增速相匹配。这意味着货币政策将更偏精准调控，更多在在稳增长、调结构和防风险中蛇形游走。

2、银行业头部集中，中小机构专业化、特色化

参照工业供给侧改革的经验，煤炭、钢铁、水泥等行业均出现了明显的集中度提高的趋势。

从目前的政策导向来看，央行可能更希望中小金融机构向专业化、特色化转型服务实体。例如年初发布的银保监办发〔2019〕5号要求农商行“原则上机构不出县（区）、业务不跨县（区）”、“坚守服务‘三农’和小微企业市场定位”。而一旦同业刚兑被打破，中小银行业务收缩难以避免。因而，虽然中小机构继续存在，但依然会像实体供给侧改革那样形成二八分化的局面。

3、金融供给侧改革——利率会怎么走？

实体供给侧改革在淘汰落后产能的同时适度扩大总需求，导致产品价格的快速上涨。那么金融供给侧改革，会如何呢？金融定价的锚是无风险利率，利率作为金融市场的基准价格，在金融供给侧改革过程中是否也会出现类似的变化？

一方面金融去产能、银行缩表，一方面稳健的货币投放，这个结构自然而然是货币供过于求，所以流动性宽松或者类似于流动性陷阱的状态还会持续，同时因为结构性因素，大河有水小河干的局面也会并存。

在这个角度观察利率，我们完全可以更为乐观。

更何况，金融供给侧改革的目的是实现金融与实体的“良性循环。今年的工作目标是降低实际利率，重点是“要解决如何降低风险溢价的问题”。风险溢价高固然有小微、民营企业自身信用风险较高的原因，但中小银行本身负债成本高也是重要的制约因素。降低风险溢价，“第一个途径是利率市场化改革”，在此过程中需要“保持银行负债端基本稳定”。一季度一般贷款利率继续上行，降成本的紧迫性增加。因而，从这个角度来看货币政策仍然有必要继续保持降准的空间。

4、金融供给侧改革对于资本市场和直接融资赋予强烈的政策诉求

如何更好的解决金融与实体良性循环？发展直接融资！

6月13日，银保监会主席郭树清在第十一届陆家嘴论坛致辞中表示，金融管理部门和行业企业形成了高度重视，一定要齐心协力，大力发展资本市场，彻底改变直接融资与间接融资一条腿短一条腿长的不平衡格局。

郭树清强调，融资市场比例要更好地适应企业的生命周期。不同发展阶段的企业具有共性的特点和不同的融资需求。风险投资适合初创企业，银行信贷更适合生长性企业，企业债券、股票对发展投资企业十分重要。

可作参照的是1999年5月12日，高层明确提出“股票市场要为国有企业脱困和推行股份制服务”[1]当前政策对科创板寄予厚望，是发展直接融资、建立多层次资本市场的重要突破口。6月13日刘鹤在第十一届陆家嘴论坛指出，“科创板‘我们现在只是开始’”，“这对我们完善资本市场基础性制度建设、深化金融改革开放、推动科技创新都具有重大意义”。

[1]《尽快制订和颁布上市公司管理条件》，《朱镕基讲话实录（第三卷）》

风险提示

经济超预期下行，外部环境变化，货币和监管政策转向。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2019年6月21日 

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