猪周期、互联网、券商与大牛市

作者 | 夏至1987

数据支持 | 勾股大数据

今年1-3月，以正邦科技、天邦股份、唐人神、温氏股份、牧原股份、新希望等为代表猪肉养殖股，开启了一波攻势凌厉的上涨行情，涨幅少的翻一倍，多的三四倍，原因何在？

基本面来看，在行业竞争格局上，非洲猪瘟疫情爆发，行业门槛大幅提升，市场预期未来行业的产能必然加速集中到少数既有资本优势，又有技术优势的上市养殖企业上。在价格的层面，由于市场猪缺口扩大，生猪存栏量持续下滑，生猪价格有望大幅上涨，市场预测本轮猪价上涨时间可能持续两年左右，价格大概率创历史新高，极大的增厚上市养猪企业利润。

但业绩是否能支撑股价在短短3个月内翻三倍呢？我觉得是值得商榷的，这个地方想象的空间很大，但仍需要未来半年至一年企业财务数据的验证。不过市场显然没有那么多的耐心，好巧不好，正好赶上股市小阳春，指数短期反弹幅度达34%，而猪周期概念股，显然成为了本轮牛市的绝对龙头，多方情绪共振下，上面几只股票涨势势如破竹，轻松突破前高。

这让我想起了2014-2015年大牛市时期，市场龙头概念“互联网”。上一篇文章《牛市心理学》中我们也提到，在当时，只要沾上了一点互联网概念，股价就先来10个涨停。主要原因是当时智能手机刚刚普及，移动互联网发展正盛，吃瓜群众明显感觉到了新技术对生活产生的巨大影响力，互联网一时成为这个世界上最朝气蓬勃的产业。这个势头传递到股市里，自然引起了市场对互联网概念股的疯狂追捧，诞生了乐视网、同花顺、全通教育、生意宝等一大批互联网题材的大牛股。在此背景下，真龙头“暴风科技”粉墨登场，连拉32个涨停，较发行价7.14元涨了27倍，一举拿下新股上市的连续涨停记录，创造了名副其实的“暴富神话”。

猪周期和互联网有什么共同点呢？同样代表了未来产业发展的大方向，具有充足的想象空间，业绩增长的逻辑在短期内不会被证伪，最重要的是，行业的爆炸式发展势头都和阶段性的大牛市叠加在一起，形成了明显的共振，一跃将版块推到“牛市旗手”的宝座上，随着牛市逐渐演绎到高潮，后面的巨大涨幅也就顺其自然了。

顺着这个逻辑，如果在大牛市里恰好买到了行业景气度向上的版块，就能享受完美的戴维斯双击的过程，获得远超其他版块的收益。但老股民们都知道这个策略的难度有多大，首先是大牛市难以预测，很多牛市是走到下半场才开始被确认的。其次是抓到猪周期、互联网+这样的版块，也是可遇不可求的，可能有些投资者本身就在这些行业里耕耘了数年，对行业有了极深理解后才把握到大机会。

聪明的读者看到这里，会发现我们标题中提到的券商版块，正好完美的符合了这样的特点。券商作为强周期股，它的盈利周期和市场的牛熊周期完美重合，经过几轮牛熊的教育，投资人内部自然形成了“牛市炒券商”的一致预期。在我之前的专栏文章《买入券商的逻辑》中，我们复盘了过去数年券商的牛市表现，可以说也是弹性十足。

我们看看衡量行业盈利能力最重要的指标~股权资本回报率（ROE）方面：

大牛市的顶点，正好也是券商行业ROE的最高峰，2018年大熊市，行业的盈利能力跌至谷底，只有勉强4.36%的水平，部分竞争力偏弱的中小券商甚至开始亏损。究其原因，还是需要从券商实际业务的角度出发，寻找它与市场行情之间的关系。

我们先看构成行业营收的几个业务条线的占比：

可以看出，在大的趋势上，近年来经纪业务方面的收入占总收入的比例呈逐年缩小之势，2018年只剩25%。而在自营这一块，可以理解为用自己的钱直接投资股票，占比逐年提升，2018年股票跌得够狠，自营投资收益很差，这是个例外，如果在比较正常的年份，可以提升到30%左右的水平。信用、资管、投行三个业务的占比较小，也相对稳定。其中，资管和投行两大业务，可以认为和牛市的关系不大，所以这里我们主要分析经纪、自营、信用三个业务的周期性表现。

总的来说，券商整体盈利能力在牛市里大爆发，得益于三大业务齐发力：牛市巨额成交量带动经纪业务收入提升，全市场指数上涨带动自营投资收益增长，两融及股票质押业务放量带动信用收入扩张。

下面进行逐项拆解：

1、经纪业务的弹性

2019Q1报表，整个行业的营收和利润构成如下：

可以看出，虽然一季度市场成交量有所提升，日均达到6216亿的水平，同比提高21.08%，但经纪业务收入（上表代理买卖证券业务收入）只增加了13.77%，这个成绩单，其实是大幅低于市场预期的。很多分析师据此认为券商的弹性已经远不如以前，主因就是经纪业务收入这一块儿“低费率”时代的到来。

我们知道整个行业的佣金比率一直处在下行趋势，2013年时，全行业尚有万分之8的平均佣金率，到2018年只剩下万分之3，如下图：

各家券商为了获客，在佣金方面大打价格战，很多互联网券商给出的佣金极低，基本是万2.5起步。不过，从我自己的渠道打听到的消息是，监管不希望券商在佣金方面过度竞争，目标是控制在万2.5以上的水平，虽然很多券商宣传时已经给出了万2、万1.8甚至是万1.5的佣金率，但是并不敢大肆声张。从上图中我们也能看到，到2018年后半年，全行业的佣金率在万3的水平上已经开始有了企稳的征兆，由于新客开户仍然很容易做到万2.5，那么佣金率在未来还是会慢慢下降的，只是下降速度会大幅放缓，据此推断，远期佣金率的底部，大概就是万2.5。

成交量的角度，虽然一季度指数的涨幅达到20%以上，看起来有一种牛市的氛围，但成交放量并不理想，日均只有6216亿。主要原因是，这一阶段交易的主体较为复杂，有外资、基金、游资、个人，其中外资通过沪（深）港通的流入，基金的大幅增仓起到了决定性的作用。这两部分，前一个完全不经过内地券商通道，后一个批发的佣金率较低，远远不及游资和个人。与之相反，游资和个人在这一轮行情里面，基本是踏空的状态，交易相对谨慎，参与度比较小，直接压制了整体成交额的放量。这个情况，到大牛市演绎的后期，肯定会有结构性的根本变化。届时散户深度参与交易，行业的平均佣金率甚至可以出现小幅反弹。

2015年大牛市，沪深两市的日均净成交额是10454亿，随着股票池扩容，市值规模的增大，货币总量也在逐渐扩张，到下一轮大牛市，假设高潮出现在2022年，两市的日均成交额能达到多少呢？从货币的角度来看，货币增量每年约为9%（实际GDP6%+3%通胀），而从总市值的角度，近十年沪深A股年均增速达到了14.5%的水平（2008-2019），即使我们取较小的那个，即9%来计算，到2022年时，日均成交量仍可以达到10454*1.82=19026亿，是目前2019Q1的三倍有余，这个推论我觉得还是比较靠谱的，而且还偏保守了。

综合以上两点考量，我认为券商的代理买卖证券业务收入（经纪业务佣金收入）这一块，在大牛市里增长100-150%是比较轻松的。

2、自营投资的高β

自营投资这一块儿，相当于券商拿自己的钱去投资，不仅投资股票，也投资债券。由于成分比较复杂，所以对于净利润的贡献测算相对来说要更难一些。其中，股权投资对利润的影响举足轻重。比如在2019Q1的报表上，全行业证券投资收益514亿，比2018Q1的163亿暴增215.17%，占总收入的比重达到夸张的49%。所以在现阶段，券商收入端的表现大部分由自营决定，而自营又和大市表现密切相关。

目前我看到的数据是，整个行业持有的权益类资产（股票）大概占到净资产的26%的水平，其中大券商更高，达到30%以上，中小券商相对小一些，也有20%。

2019Q1，沪深300指数涨幅28.62%，中债全价指数涨幅0.15%。2018Q1，沪深300指数涨幅-3.28%，中债全价指数涨幅1.21%。在此背景下，2019年Q1归属于权益类（股票）投资收益约414.11亿，归属于债券类投资收益为99.94亿。债券投资的收益表现相对稳定，而权益类则弹性十足。

测算在大牛市出现时，指数的涨幅达到每季度15-20%的水平仍然是比较轻松的，其带来的证券投资收益这一项收入至少可以复制2019Q1的表现。值得注意的，不同券商配置权益资产的比重不同，对这部分资产在资产负债表中的划分也会有所差异，不排除部分中小券商的收入弹性更大。

目前全行业权益类的持仓是多少呢，2018年末的数据是2131亿，即2019Q1的投资收益率约19.42%，远远低于沪深300指数28.62%的涨幅，也远远低于沪深A股综合指数32%的涨幅。可以看出，主要是因为券商的权益类资产并没有全部归入交易性金融资产，算在公允价值变动损益里的项目较少导致的。

IFRS9 新版会计准则施行后，券商未来将倾向于将股票自营放在交易性金融资产科目下，浮盈全部进入利润表，直接影响净利润。也就是说以后指数的涨跌幅对券商自营业务收入的影响将更为剧烈。

3、信用收入的空间

信用收入主要分为两融业务和股权质押业务，我们首先看两融业务方面的情况。

2015年大牛市时，两融余额突飞猛进，和牛市的演绎进程密切相关，下图对比两融余额和沪深300指数：

（需要说明的是，由于制度设计的问题，相对于融资，融券交易的量微乎其微，所以我们说的两融余额，基本就等同于融资买入余额。）

可以看出，2013年时，两融的规模还比较小，不足3500亿，从2014年开始两融余额开始飞速上升，年底突破万亿大关，到了大牛市顶峰的2015年呈加速赶顶之势，4 月 1 日融资融券余额突破 15000 亿，4 月 8 日超 16000 亿，4 月 27 日超 18000亿，5 月 7 日超 19000 亿，这个增速令人瞠目结舌，是很多人在2014年时想象不到的。2015年的短短5个月时间，融资融券余额净增加 8642.35 亿，增幅 84.26%，融资融券交易额占据市场成交的比率超过了 20%，也就是说每5笔交易，就有一笔是融资买入主导的，这也是为什么上一轮牛市也被人称为“杠杆牛”的原因。

从那时起，监管层开始重点防控两融风险，比较著名的事件是2015年1月，对中信证券、海通证券和国泰君安暂停新开信用账户3个月，算是杀鸡儆猴了。不过之后市场转冷，两融余额骤降至10000万亿，之后的数年都基本稳定在8000-10000万亿之间。那么未来监管方面会对两融业务持续施压吗？

我觉得无需过多担心，现在A股总市值是45万亿，融资融券余额占比2.2%，我们对比国际同行，美国融资融券余额/市值一般在 3%-4%间波动；台湾融资融券/市值在 2%-5%之间波动，从融资融券交易占比来看，台湾融资融券交易占比为 20-25%；日本融资融券交易占比为15-20%左右；可以说我们的两融交易尚在合理范围的下沿。预计在大牛市中，股票总市值暴涨一倍，融资融券余额也将水涨船高，即使是占总市值的比例提升到3%的比例（保守估计），两融余额也将超过3万亿，理想情况下达到4万亿以上的水平。

信用业务中，还有一类也不容忽视，即股权质押业务。这个业务在2018年中曾给券商行业带来较严重的信用风险，整个2018年计提的信用减值准备损失达到89.67 亿元。2019年市场回暖后，前期计提的减值损失大幅转回。

上图为当前股票质押市值余额，可以看出，这个业务的规模从2018年1月开始发展停滞并逐渐压缩。目前全行业股票质押未解押市值余额3.42万亿，由履约保障比例的数据200%测算，当前券商实际出借的资金总额为1.7万亿左右，在大牛市中，股票的总市值暴增，信用风险减小，但我们出于风控的考虑，对这部分融出资金在现有基础上计50%的增长，即融出2.5万亿。

把两项业务合并计算，得到牛市的总融出资金可以达到5.5-6.5万亿的规模，远超目前2.7万亿，提升幅度达到100-140%。当然这部分属于息差业务，也就是说和券商在负债端的成本息息相关，负债成本率主要决定于10年期国债收益率和同业市场拆借利率等市场基准利率的水平，以目前经济表现疲软的现状来看，未来几年基准利率大幅上扬的可能性不大，全行业总利息净收入在现有基础上翻倍的可能性很高。

小结

综合以上三项业务来看，我们大致可以测算出券商行业在牛市里的表现，取中性假设，经纪业务收入增长125%，自营投资收益至少可以和2019Q1的贡献持平，信用业务收入在现有基础上翻一倍。

受限于篇幅的原因，我们这里就不对投行、资管这两个业务未来出现的利好做过多解读了。目前资本市场的战略地位获得顶层的支持和认可，券商的经营环境是逐步改善的，各种利好政策纷纷出台，券商正处在下一轮金融体系改革的风口上，是推动我国由间接融资为主转向直接融资的中坚力量，在这个过程中，行业可能迎来比较大的发展机遇。在此背景下，科创板即将开市，券商作为重要的参与方，将在投行和直投两个领域直接受益，这可能成为券商版块估值提升的催化剂。

从以上逻辑我们判断，未来券商的业绩弹性并不差，有望在可能出现的大牛市里重回20%以上ROE的峰值水平。券商行业的历史估值区间是1.05-5.52之间，介于当前行业平均1.5倍PB的估值来看，属于下有底，上有想象空间的位置。行业的盈利周期和牛市完美重叠，这个特点决定了券商仍然会是下一轮牛市的“旗手”，如果你看好未来几年必有牛市，那么此时可能就是配置券商的最佳时机。