城投非标违约启示录

随着城投非标违约案例的增多，市场对其讨论的热度逐渐上升，我们梳理了从2009年到2019年3月底公开市场资料中能够获取的38起城投非标违约案例，分析其违约的主要原因，对城投债的影响并提出相关投资建议。

监管政策的收紧叠加政信合作项目等非标产品到期量增加，或是非标违约高发的主因。地区上看，城投非标违约主体主要集中于内蒙古与西南三省——贵州、四川、云南等地；发生时间上看，2018年以前城投非标违约鲜有发生，在2018年发生逆转，仅在2018年就发生了21起，占总案例数量的55%；产品结构来看，信托计划与资管计划占据比重较高，共计有18起，占总数的47%；融资主体的行政级别来看，县级平台主体占据18起，政府财政能力较弱叠加项目收益不确定性较大，致使县级平台非标违约较多。

对于城投非标的具体原因，主要从四个方面进行分类总结：（1）公司经营活动角度看，关注平台公司营收能力、存货及其他应收款比重，存货和应收款占公司资产比重过高，资产变现能力较差，平台公司经营现金流不稳定，容易引起违约问题；（2）地方政府角度看，关注当地政府的财政实力和地方政府对平台政策的调整，其中有7家违约主体受政府财政能力下降影响造成非标违约；（3）企业自身问题角度看，关注企业对外担保规模变化及领导人违法接受调查对公司经营方面的影响，有多起案例出现此类原因，导致延期兑付，进而发生非标违约；（4）其他因素角度看，资产负债存在汇率风险敞口或会削弱公司偿债能力，资产端和负债端的币种不同，需要对汇率风险敞口进行对冲。

在所有城投非标违约主体中，共有10家主体在非标违约时点有存续债，通过对10家城投存续债收益率估值的分析，可以得出：（1）10家城投主体中有9家债券收益率估值在非标产品违约后出现明显上行，表明投资者担忧因公司非标违约，所带来公司偿债能力的恶化；（2）收益率估值变化的时间上看，公司债券收益率估值上行速度明显加快，反应信息更加迅速；（3）收益率变化幅度方面，收益率估值变化幅度前期大，后期逐渐收敛，平均来看，非标违约后相关主体债券上行约129BP；（4）评级机构对公司非标违约越来越关注，但并未因非标违约而调整公司长期信用评级，仅将公司列入信用评级观察名单。

非标违约对城投债投资的几点启示：（1）投资债务负担较高地区或县级城投平台的非标产品风险程度较高，建议投资者根据自身风险偏好谨慎参与相关城投债；（2）投资者需谨慎对待主营业务受政策调整影响较大、存货及其他应收款占总资产比重过高的城投公司；（3）投资者需关注地方财政实力及地方政府对辖区内城投平台资源整合政策的变动，主要是两者将分别影响到平台回款状况和标的城投的信用资质；（4）在投资信托与资管计划等非标产品时，需谨慎看待政府担保函、承诺函等文件的有效性；（5）部分管理人可能存在过于追求业绩增长而放松风控标准的冲动，关注管理人的风控水平；（6）对于相应主体城投债投资者或者城投非标投资者来说，识别最终筹资人相当重要。

风险提示：城投平台非标违约增多，已明显影响到城投整体融资环境。

信用债中产业债主体违约逐渐增多，违约或已常态化，对于占据信用债一半规模左右的城投债，除了新疆兵六师公开债券出现技术性违约，尚无违约案例，市场对城投平台公开债券的信仰依然相对坚固，而城投平台的非标产品债务违约已发生几十起案例，近两年市场对城投非标违约的讨论逐渐增多，因此我们梳理了自2009年以来公开市场资料中能够获取的城投非标违约案例，分析城投非标违约的主要原因，并讨论非标违约对标的主体城投债的影响，提出相关的投资建议。

1994年分税制改革后，地方政府与中央政府财政收支出现逆转，中央财政出现盈余，地方财政出现较大的资金缺口，而地方政府承担了绝大部分的基建和公共设施建设工作，导致财权和事权的不匹配。地方政府急需借助融资平台举债完成各项工作，城投平台应运而生。城投公司大规模的发展是在中国政府为应对2008年的国际金融危机而采取的4万亿计划下，各地方政府为适应法律的要求，筹集资金发展地方经济而成立的控股公司，主要为政府提供融资平台，并代表地方政府进行修路、道路绿化、棚户区改造等基础设置的建设工作。城投平台的出现使城投债与城投非标融资也迎来了快速发展阶段。

城投平台承担基础设施建设所需资金主要是通过发行城投债、银行信贷、城投非标、自身盈利等融资途径。基建投资的刚性需求下，伴随城投监管政策收紧，平台公司发行城投债以及银行信贷融资等融资渠道受到限制，且项目多为公益性项目导致经营收益率低，投资回收期较长，城投平台有动力转向非标途径进行融资。

对于非标的定义，2013年3月27日在银保监会下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中有所规定，非标产品即非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。在以下分析中，将采用银保监会的定义进行分析。

一方面，监管政策收紧或是造成城投非标违约的重要因素。2017年金融防风险、去杠杆政策加码，中央对地方隐性债务的关注加强。尽管2018年银行间市场流动性有所缓解，但实体融资环境仍受挤压，对于地方政府债务管理也保持较为严格的口径，严控地方政府债务增量，大力清理 PPP 项目。地方平台融资受到严监管、再融资通道受阻，城投平台非标净融资额大幅收缩导致城投非标融资违约事件层出不穷；而非标违约的增多使得投资者的风险偏好有所降低，新产品发行受到抑制，进一步恶化城投融资环境。

另一方面，非标产品的期限大多在3年左右，2015、2016年大量发行的政信合作项目在2018年和2019年陆续到期，或是非标违约高发的另一诱因。从2015年来，政信项目融资规模呈稳步下降态势，2015年和2016年政信融资规模在2000亿以上，2017年和2018年在1500-1800亿元左右，近两年融资额下滑或与政策收紧叠加投资者风险偏好下降有关。

具体来看，我们梳理了自2009年至2019年3月底，从公开市场中所能获取的38起城投非标违约案例，有以下特征：

（1）地区来看，2009年以来城投非标违约主体主要集中于内蒙古与西南三省——贵州、四川、云南等地，分别有7、8、4和3起，占总违约案例的57.89%，一定程度上说明城投非标违约与经济的欠发达程度具有一定的相关性。中部省份如湖北、安徽等地违约数量位居次席，其比例相对较低；市场中比较关心的债务负担比较重的天津市，有两起违约案例出现，与上海市持平，但尚不能通过两件非标违约的案例得出两城市城投信用风险接近的结论。

（2）发生时间上看，在2018年以前，城投非标违约案例鲜有发生，但这一情况在2018年发生了逆转。在金融领域防风险、严监管政策导向下，信用环境收紧，城投融资额快速收缩，城投非标违约事件在2018年大规模爆发。在38起城投非标违约案例中，仅在2018年就发生了21起，占总案例数量的55.26%。这一情况在2019年虽有所缓解，但频率仍明显高于2018年之前，2019年一季度就已有5起城投非标违约事件发生。

（3）违约城投非标的产品结构来看，信托与资管计划占多数。在统计的全部38起违约产品中，由于信息可得性有限，只统计了2018年以来非标违约产品种类，信托计划与资管计划占据比重较高，共计有18起，占总数38起的47.37%。其余产品种类发行规模较少，因此占比也相对较小。

（4）融资主体的行政级别来看，县级平台违约占多数。在38起城投非标违约案例中，县级平台主体占据18起，占比47.37%。县级平台非标违约占比较高主要有两点原因：一是县级城投平台受制于当地政府财政能力较弱，政府付费模式下可能产生较多的来自政府的应收账款，企业资产流动性低；二是县级平台主要受地区限制，投资项目服务人群较少，收益能力较差，因此对其盈利及偿债能力产生负面影响。

通过对违约城投非标进一步分析，可以发现，从平台属性上看，在2017年以前违约主体多以省级和地级城投平台为主，而2018年至今，违约主体多以县级城投平台为主，这与城投平台自身发展历程相关，在2009年至2015年，地方基建以省级及地级城投平台为主，建造项目类型多为省级、地级公共产品为主，基建投资项目尚未大规模下沉至县级。2015年及之后，棚改货币化进程加快，同时随着 “脱贫攻坚战”、城镇化等一系列政策的推出，县级平台基础建设任务逐渐加重，融资需求也进一步提升，县级城投由于实力较弱，满足不了银行间或交易所的发债要求，故更倾向于通过非标方式进行融资，因此城投平台发展进程的变化或许是造成2017年及以前城投非标违约主体多为省级和地级平台，在2018年之后多为县级平台的原因。

对于城投非标违约的具体原因，主要从公司经营活动、当地政府行为、企业自身管理及其他因素四个方面进行分类总结：

（一）平台公司营收能力、存货和其他应收款的比重及构成值得注意

从经营活动角度看，平台公司营收能力下降弱化偿债能力。在38家违约主体中，有7家主体由于自身盈利能力弱或盈利能力明显下滑造成违约事件发生，以东胜城投为例，其所接受财政补贴占净利润比重达396%，公司盈利依赖财政补贴，财政补贴对净利润占比明显高于同地区的伊金霍洛旗城投和鄂尔多斯城投。绵阳科技城同样存在类似的问题，财政补贴占其净利润比重明显高于本地区其他平台公司。

另外，来自政府部门的其他应收款与存货占总资产比重过高影响平台公司偿债水平。在归因分析中，发现有9家平台公司来自政府部门的其他应收款占总资产比重高于同地区平台公司，有9家平台公司存货占总资产比重高于同地区城投平台，从存货结构看，主要以土地使用权和开发费用为主。虽然来自政府应收款产生坏账概率较低，但因政府在付款过程中可能存在手续复杂、审批缓慢等情况，政府付款不能及时到账，降低公司短期偿债能力；存货以土地使用权或开发费用为主，变现能力较差使得平台公司经营现金流不稳定，容易引起违约问题，其中安岳城投存货占其总资产比重达79%，远高于本地区其他平台公司，资产流动性较差也可能是其非标违约的主要因素。

（二）关注当地政府的财政实力和地方政府对平台公司政策的调整

从地方政府角度看，作为投资人，地方政府通过城投平台建设基础设施，具有按合同约定向平台公司支付费用的义务，因此政府的财政收入能力直接关乎地方城投平台的收入水平与资产健康状况。在分析中，我们发现存在7家主体受政府财政能力下降影响造成非标违约，以东胜城投所在的内蒙古鄂尔多斯东胜区、榕江国资所在的贵州省榕江县、春晖城投所在的内蒙古多伦县为例，东胜区财政实力较强，但在东胜城投非标违约前其财政收入连年下滑；榕江县和多伦县的财政实力明显偏弱，年财政收入仅为30.25、15.69亿元，且多伦县的财政收入在春晖城投违约前同样出现持续性的下滑，城投非标违约前三年，鄂尔多斯东胜区、多伦县政府财政收入年复合增长率分别为-3.51%，-5.8%，降幅明显，财收实力下滑或偏弱或是平台公司非标违约的诱因之一。另外，地方政府作为实控人，可能会通过行政手段对平台资产进行调整，减弱公司偿债能力，投资者应积极关注地方政府政策的连续性，注意相关风险。

（三）警惕企业对外担保规模变化及管理层变动对公司经营方面的影响

从企业自身问题角度看，需关注企业对外担保规模变化对公司偿债能力的影响。在38起城投非标违约事件中，有3起事件违约在一定程度上与企业担保规模过大、或有负债规模过多有关：金财金鑫担保规模占净资产比重超过57%，天长城投与韩城城投担保规模占净资产比重也偏高。

另外，管理层变动对于平台偿债能力的会产生一定影响，在贵州铜仁市武陵山投资经营(集团)有限公司和呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司非标违约案例中，两家公司非标违约的主要原因之一是公司主要领导人董事长或党委书记等存在违法行为受到处分后，公司经营等活动受到影响，兑付工作出现延误，借新还旧无法正常进行造成非标违约。

（四）资产负债存在汇率风险敞口等其他因素或会削弱公司偿债能力

从其他因素角度看，在38例城投违约案例中，天津滨海新区建设投资集团有限公司由于主要负债为美元计价，主要资产为人民币计价，且未对汇率风险敞口进行有效的对冲，汇率贬值期间外债压力增大，最终引起美元债违约。

总的来看，随着基建任务逐渐由省级、地级向县级下沉，县级城投的所承担的投融资需求量增加，最终使得违约城投非标主体中县级城投平台越来越多。引起城投违约的原因多种多样，将其按照经营活动、当地政府行为、企业自身管理及其他因素进行归类后，可以发现企业盈利能力弱、来自政府的其他应收账款较大、存货占比大、地方财政收入放缓、对外担保额大、主要领导人变更、汇率风险等是城投非标违约的主要诱因。

城投非标违约对于相关主体城投债估值方面是否会有影响，如果有影响，影响几何？以下主要通过对在非标违约时点有存续债的主体进行分析。在所有城投非标违约主体中，有13家主体曾发行过城投债，其中共有10家主体在非标违约时点有存续债，因此接下来着重对这10家主体进行分析。

（一）鄂尔多斯东胜城投担保“12蒙恒达”违约

2015年4月18日，因担保的“12蒙恒达”中小企业私募债兑付延期，东胜城投资集团被曝被投资者诉诸仲裁。东胜城投担保违约前，公司已出现过贷款违约事件，且地方经济增长放缓、财政收入持续下滑，叠加公司盈利能力较弱等都对公司违约产生一定程度的影响。

2015年6月8日“PR东胜债”估值收益率大幅跃升或与城投非标违约以及未能及时披露年报有关。自2015年4月18日东盛城投被爆担保违约至6月8日，公司存续债PR东胜债的收益率估值基本平稳，甚至出现一定的下行，未表现出公司债券收益率对城投非标违约的反应，近两个月内下行40BP。根据公开信息，截至6月8日，公司未能披露年报信息且公司发行的债券无担保条款，因此6月8日估值收益率大幅跃升或与公司非标违约以及年报无法按时披露等负面信息有关。自6月8日PR东胜债估值快速上行，到8月31日第一阶段估值跃升结束，共60个交易日，估值收益率共大幅上行1264BP。2015年12月18日债券年报披露后，文件显示东胜城投与东胜区、原债权银行签订债券置换协议，PR东胜债收益率快速下行。外部评级方面，根据2015年6月30日联合资信推迟东盛城投2015年跟踪评级报告，报告仅提及企业未能在规定时间内披露2014年年报情况，并未提及此次城投非标违约事件的成因与可能的影响。

（二）绵阳科技城担保贷款出现本金逾期及欠息

2017年3月22日绵阳科技城发布公告称，公司为四川绵阳好圣汽车零部件制造公司担保的贷款出现超过15亿元本金逾期及欠息，目前已与债权人达成协议，积极履行代偿义务，公司已于2017年3月15日、3月20日分别偿还国家开发银行2459.06万美元、2172.15万美元，于2017年3月16日偿还中国银行2.37亿元，于3月23日偿还招商银行2.33亿元。公司公告中未明确担保贷款发生逾期的时间，仅提及在2016年6月1日公司收到工行和交行等贷款行的银行账户冻结通知。在贷款担保偿付期间，公司存续债有“15绵阳科发PPN001”、“15绵科01”、“15绵科02”、“16科发债”、“16科发01”等，着重对“15绵科01”的中债估值收益率进行分析。

公司城投债估值收益率变动发生在担保贷款逾期变动之后，或主要与城投债整体估值收益率变动相关。在2017年3月22日公司发布代偿公告后至4月12日，15绵科01中债估值收益率先下行19BP，接着自4月12日至6月8日共39个工作日，债券收益率估值共上行119BP，考虑到公司在3月23日前已代偿相关逾期担保贷款，信息披露后15绵科01中债估值收益率变动受担保贷款逾期等风险事件影响较小，或主要是受整体的城投估值曲线收益率变动影响，且两者相关性较强。外部评级方面，2017年3月29日，联合资信对外发行公告称对绵阳科技城担保贷款违约表示关注，但并未对公司评级做出调整。2017年对相关债券进行评级时，联合资信仍未因此调整公司信用等级。

（三）云南资本信托计划违约

2018年1月12日，据21世纪经济报道，云南国资未按照“中融-嘉润31号集合资金信托计划”合同原定的于2017年12月10日还本付息，公司与管理人私下承诺2018年1月10日偿付日再次推迟，该计划直到2018年1月16日才足额偿付。在爆出公司信托计划违约期间，公司存续债有“16圣乙债”。

公司所发行的“16圣乙债”收益率估值对非标违约事件反应迅速。从1月12日到13日，公司信托计划出现违约消息后，“16圣乙债”中债估值收益率由11.15%迅速攀升至16.69%，跃升554BP。值得注意的是，16圣乙债并无任何增信措施，公司信托计划在违约后几天内完成偿付，但公司所发行城投债中债估值收益率持续维持高位，表现出投资者对后续公司偿债能力的担忧。外部评级方面，由于16圣乙债为私募债，未有评级公司对发行主体进行评级。

（四）天长城投担保信托计划违约

2018年6月5日，中江信托公告表示，由于融资方安徽蓝德集团还款困难，借款人及担保人天长市城市建设投资有限公司到期未能及时兑付中江国际·金海马6号贷款，集合资金信托计划构成实质性违约。在此期间，天长城投存续城投债有“16天长专项债01”。

“16天长专项债01”在公司信托担保违约后收益率快速上升。在6月5日中江信托发布公告称天长城投担保信托计划违约当日，债券收益率为7.14%，至6月29日中债估值收益率达到最高值7.72%，18个工作日内估值收益率上涨58BP，到2018年11月份投资者仍在维权，尚未兑付。外部评级方面，鹏元资信仅在跟踪评级中提及公司对外担保规模较大，对蓝德集团代偿风险较大，但并未因此调整公司信用评级。

（五）科尔沁城投资管计划违约

内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司作为融资方的“联储证券-政融1号集合资产管理计划4期” 6月26日被曝已构成违约。在违约期间，公司所发行存续债包括“PR天诚02”、“15通辽天诚债02”、“15通辽天诚债01”、“PR天诚01”、“12通辽天诚债”、“PR通天诚”等，主要选取“PR通天诚”进行分析。

非标违约后，公司债券收益率调整一步到位。公司资管计划于6月26日被曝违约，“PR通天诚”当日收盘收益率为6.97%，而前一日收益率为6.72%,估值收益率上行25BP，值得注意的是此次政信项目违约引起相关城投债收益率上行仅一天，之后城投债收益率高位震荡，该非标产品在7月5日成功实现兑付，公司债券收益率逐渐回落。外部评级方面， 2018年6月27日，鹏元评级未对公司评级进行调整，但将公司主体长期信用等级和15通辽天诚01和15通辽天诚02列入评级观察名单，评级公司对公司非标违约纳入观察范围。

（六）黔东南州凯宏资产资管计划违约

（七）安岳城投资管计划违约

2018年8月2日，安岳县兴安城市建设投资开发有限公司作为融资方的国盛资管神鹰78号集合资产管理计划，由于底层资产出现问题，构成实质逾期。在城投非标违约时点，公司存续城投债为“18安岳债01”、“18安岳01”。

“18安岳债01”收益率先在后一个交易日一步跃升，之后继续快速走高。在8月2日爆出安岳城投违约时，当日收盘18安岳01的中债估值收益率为8.11%，8月3日收益率攀升至8.39%，共上行28BP。收益率之后小幅回调后继续上行，8月22日，鹏元将公司长期信用等级纳入信用评级观察名单后，收益率再次跃升，至8月23日升至8.90%，自城投非标违约之后15个交易日共上行89BP。外部评级方面，2018年8月22日，由于公司出现非标产品违约，鹏元资信将公司列入信用评级观察名单，未对公司信用评级做出调整。

（八）金鑫投资资管计划违约

2018年10月17日，四川金财金鑫投资有限公司作为融资人的中电投-平昌系列资产管理计划由于平昌县政府资金紧张被迫延期，资管计划出现违约。在违约时点，公司的存续城投债为“17川金财债”、“17金鑫债”，以下主要对“17川金财债”进行分析。

由于存在担保，“17川金财债”中债估值收益率未受主体非标违约影响。自10月17日爆出公司非标产品发生违约，到2018年12月底，17川金财债收益率估值一路下行，没有受到公司非标违约影响，主要在于17川金财债有重庆兴农融资担保集团担保，债项评级AAA，债券违约风险较小，受标的主体非标违约影响相对较弱，同时在2018年9月民企再次爆发违约潮，市场对民企规避情绪较强，城投债相对受到青睐，城投债收益率下行，带动17川金财债收益率下行。外部评级方面，虽然公司债券收益率并未受到公司非标违约的影响，但2018年11月5日，针对公司非标违约，鹏元资信将公司主体长期信用评级列入信用评级观察名单内。

（九）呼和经开担保信托计划违约

2018年10月30日，中江信托发布公告称，呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司作为担保人，惠则恒集团为融资方的中江信托-金马430号信托计划未能按照合同约定及时偿还到期信托贷款本息，形成逾期。违约期间，呼和经开有存续债“16呼和经开PPN001”。

“16呼和经开PPN001”收益率上行一步到位。16呼和经开PPN001在中江信托发布违约公告后的前三天并没有发生估值大幅度变化，到2018年11月1日收益率为8.03%，公司债券收益率在11月2日跃升180BP至9.8257%，收益率升幅明显，之后公司债券估值收益率随市场整体波动。外部评级方面，由于公司发行的债券为定向工具，因此并未有评级公司跟踪公司信用评级。

（十）韩城城投信托计划违约

2018年12月8日，韩城城市投资(集团)有限公司作为融资人的方兴309号集合资金信托计划，因融资方无法如期全额归还信托计划债务，已构成违约。在非标违约时点公司的存续债有“16韩城投”、“16韩城城投债”，主要以“16韩城城投债”为分析对象。

城投非标违约后，“16韩城城投债”上行速度加快。12月8日公司非标业务被曝违约当日，16韩城城投债中债估值收益率为7.09%，下一个工作日12月10日债券估值收益率上行9BP至7.18%。在此之后，债券收益率稳步上行，至12月27日，收益率经过14个工作日共上行14BP至7.23%，收益率估值短暂上行后转头开始下行，非标违约对公司城投债收益率变动影响较小，主要在于2018年底至2019年一季度城投债一级发行火热，带动城投债二级收益率估值持续下行。外部评级方面，2019年1月4日，由于韩城城投作为融资方的信托计划本金及利息出现延期兑付，公司流动性紧张，中证鹏元将公司主体长期信用等级列入信用评级观察名单。

（十一）违约后市场反应总结

债券收益率上行表明，投资者对城投平台非标违约，所带来的公司偿债能力减弱的关注。通过分析以上10家城投非标违约后城投债收益率估值的变化，可以看出，10家城投主体中，有9家债券收益率估值在公司非标产品违约后出现明显上行的情形，表明投资者担忧因公司非标违约，所带来的公司偿债能力的恶化。

从收益率估值变化的时间看，公募债券收益率上行速度明显加快，随着城投非标违约案例的增多，市场对违约信息的消化更加及时。在第一家鄂尔多斯东盛城投担保“12蒙恒达”违约后公司债券收益率首先出现了下降，之后60个交易日内收益率持续上行，且收益率并没有在爆出非标违约时出现明显跃升，而是缓慢上行，对违约信息反应程度不足。进入2018年后这一现象明显改变，多数主体城投债收益率在暴雷当日或次日收益率会有明显的跃升，对信息反应迅速，表明市场对城投违约事件更加敏感。

从收益率变化幅度方面看，收益率变化幅度前期大，后期逐渐收敛，表明城投非标违约或已为投资者逐渐接受，但城投公募债券的信仰仍在。我们发现，第一家城投东胜城投非标违约后，其发行债券收益率最终上行达1624BP，之后绵阳科技城非标违约后，其发行债券仅上行120BP左右，2018年非标违约城投所发行债券上行幅度也多在100BP上下浮动，其中受市场风险偏好下降因素所致，金财金鑫非标违约时，其所发行债券收益率估值并未上行，而是下行超50BP，剔除PR城投债的极端值和绵阳城投债估值变动后，剩余八支非标违约主体的存续债券估值收益率平均上行幅度为129BP。随着违约时点越来越靠近当前，各非标违约案件引起相应城投主体债券收益率上行的幅度逐渐收敛于均值。

评级机构对公司非标违约越来越关注，但并未因非标违约而调整公司长期信用评级。在2018年6月之前，城投主体发生非标违约，评级公司在后续的评级跟踪中并未提及，即评级机构可能认为城投非标违约并不会影响公司的主权信用评级。但2018年6月后，随着融资政策收紧，非标违约数目激增，评级公司对非标违约更加关注，评级反应时间大约在公司非标违约后20个工作日左右会出具公司长期信用跟踪评级报告对非标违约进行关注，并将公司列入信用评级观察名单。值得注意的是科尔沁城投违约后，仅仅两个工作日后评级公司就将公司列入信用评级观察名单，可能与评级机构出具半年跟踪报告时恰好遇到非标违约有关。

第一，投资债务负担较高地区或县级城投平台的非标产品风险程度较高，建议投资者根据自身风险偏好谨慎参与。从地域角度看，内蒙及西南三省杠杆率较高，城投非标违约事件频发。地级及省级平台违约案例中，部分平台承担担保责任，自身违约可能性尚比较低，投资省级、地级平台为融资主体的产品风险相对较低，而县级平台作为融资人受限于地方财政收入不足，城投非标违约概率更高。

第二，需谨慎对待主营业务受政策调整影响较大、存货及其他应收款占总资产比重过高的城投公司。公司的盈利能力直接影响其偿债能力；而存货及其他应收款组成结构将影响公司的资产流动性，若公司资产的流动性较差，应收款回收期限长，或增加引发坏账的风险，导致其债务违约风险较高。

第三，投资者需关注地方财政实力及地方政府对辖区内城投平台资源整合政策的变动。城投公司绝大部分的应收账款来自于政府部门，地方财政状况的恶化将会影响到城投平台政府端的回款状况；政府作为城投公司的实控人，可能会通过行政手段对平台资产进行调整，造成平台公司核心资产被剥离，影响公司偿债能力。

第四，在投资信托与资管计划等非标产品时，需谨慎看待政府担保函、承诺函等文件的有效性。在信托或资管计划发售期，销售方通过政府担保“三件套”（即财政局文件、政府文件、人大文件），进行宣传以销售其产品，导致投资者过分信赖政府兜底的能力而忽略项目风险，这一点在融资主体为榕江县新城开发有限公司的“中江国际·金马382号榕江县基础设施建设投资集合资金信托计划”、内蒙古科尔沁城建的“联储证券-政融1号集合资产管理计划”和多伦春晖城投的“中江信托 金马508号集合资金信托计划”中均有所体现，其分别有榕江县政府、内蒙古科尔沁地区财政局和多伦县政府的承诺担保，但三者在最终兑付中都未能实现政府履约，非标产品最终违约。这些当地采用高负债高增模式进行发展时，财政资金存在缺口，借新还旧压力较大，一般公共预算收入无法支撑支出，造成政府部门对城投平台非标产品担保失效。财政局及当地政府对地区城投非标债务的担保承诺实际上已经违反了财政部 50 号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》的相关规定，即使是在 50 号文发布前地方政府及所属部门做出相应担保偿付的承诺或者提供政府担保函，都要求被予以清理，不具备相关的担保效力。

第五，部分管理人可能存在过于追求业绩增长而放松风控标准的冲动，关注管理人的风控水平。在2018年至今的26家违约主体的产品管理人中，中江信托共8次作为管理人出现在名单中，一定程度上说明中江信托为快速拓展业务而牺牲风险控制管理水平，导致其多次出现在城投违约非标产品的管理人名单上。在非城投非标产品融资中，其作为管理人的包括金鹤140号亿阳集团、金鹤189号大连机床、金鹤204号凯迪生态、金鹤152号中技桩业、金海马6号蓝德集团、金鹤167号斐讯公司、金虎308号恒润华创、金鹤276号神州长城、金马430号等也均出现违约。对于如中江信托等风控水平较低管理人发行的非标产品，投资者可依据其历史业绩表现，谨慎参与。

第六，对于相应主体城投债投资者或者城投非标投资者来说，识别最终筹资人相当重要。对于城投债的投资者，要注意城投平台是否通过其他通道为平台本身债务融资，进而提高资产负债率；对于城投非标投资人，要明晰资金的最终去向，防范资金流向高负债企业导致最终违约的风险。比如在铜仁市武陵山投资经营（集团）有限公司非标违约案例中，平台公司借助医院作为通道进行融资租赁方式为自身筹集资金。投资人认为医院营收水平较高，违约概率较低，在非标违约时才清楚此款项被其他单位借用，因此需警惕相关非标产品通过医院、学校等途径采用融资租赁方式为已债台高筑或已发生违约的城投平台提供融资途径。

城投平台非标违约增多，已明显影响到城投整体融资环境。