【国金研究】人民币汇率怎么走？如何影响股市？

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引言

2018年4月以来，人民币汇率先贬后升，并与股票市场之间的正相关性逐渐加强，那么其内在逻辑、原因是什么？股票市场和汇率市场之间的关系是怎样的？汇率市场未来走势如何？对股票市场将产生何种影响？应该关注哪些核心变量以判断汇市对股市的影响？本文基于新的人民币汇率分析框架试图回答这些问题。

一、新的人民币汇率分析框架—经典框架+短期波动因素

1、经典汇率分析框架：经济基本面+交易需求

经典的汇率分析从两个视角出发：第一，从经济要素的角度出发，认为汇率本质上由两国经济基本面运行状况的相对强弱主导。第二，从交易因素出发，认为汇率主要取决于外汇的交易需求。

1）经济要素的角度：基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论以及行为均衡汇率理论

基本要素均衡汇率理论。该理论将均衡汇率定义与宏观经济均衡相一致时的汇率。宏观经济均衡包括内部均衡与外部均衡两个方面，内部均衡指的是通货膨胀率和充分就业率之间的均衡，外部均衡指的是经常项目的均衡。该均衡理论认为经济增长、通货膨胀以及国际贸易最终决定均衡汇率。

自然均衡汇率理论。其基本概念是在不考虑周期性因素、投机资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的中期实际均衡汇率。它刻画的是一个动态均衡的概念，即由于资本、债务和外生经济基础变量随着时间的变动而变动，所以自然均衡汇率是一个移动均衡汇率。

行为均衡汇率理论。该理论认为总的汇率失调是由影响汇率波动的长期、中期经济基础因素以及短期暂时性影响因素及误差项决定，其中短期暂时性的影响因素包括实际汇率的预期、国内外实际利率差异、风险溢价等等。

整体上看，汇率均衡理论认为无论长期、中期还是短期的角度，两国经济基本面的相对运行状况是决定汇率的核心因素。

2）交易因素的角度：主要有购买力平价理论、国际收支理论以及利率平价理论

购买力平价理论。该理论包括两个方面，第一是绝对购买力平价理论，认为两国货币的购买力决定最终汇率；第二是相对购买力平价理论，认为两国货币购买力的变动决定汇率的变动。逻辑上，当一国货币购买力下降时，该国货币相对另一国货币应是相对贬值的。

国际收支理论。认为外汇买卖有两个原因：贸易和投机。贸易对应的是经常项目，投机对应的是资本账户。当国际收支出现顺差容易导致该国货币升值，当收支出现逆差容易导致该国货币贬值，这里的国际收支不仅包括贸易项还包括资本项。

利率平价理论。两国利差=本币预期贬值率=（本币预期汇率（或远期汇率）-本币即期汇率）/本币预期汇率。利率平价理论认为两国的利差应等于本币的预期贬值率，这是一个资本完全流动下的静态均衡状态，其衡量了投资者在选择持有不同币种之间的利益权衡。因此当均衡不能维持时，利差的变动会反应在汇率上。例如，当中美利差缩小，投资者因套利机会将在即期市场上将人民币换成美元，而在远期市场上将美元换回人民币，这导致人民币即期汇率贬值而远期汇率升值，重新达到利率平价均衡。

综上所述，三个理论分别从货币保值、支付以及投机的角度进行分析，理性人选择外汇还是持有本币，取决于该货币保值、支付和投机的能力有多大，因此汇率实际上取决于外汇交易需求。

2、新的汇率分析框架：加入短期波动因素能够更好地解释汇率波动

经典汇率理论分析框架对人民币汇率的波动解释力度有限。经典汇率分析框架主要是从经济要素以及交易需求两个角度判断均衡时汇率的决定因素，其更注重影响汇率的长期和本质因素，是汇率分析的基础。但由于经典理论的一些前提条件、政策背景以及传导机制等都难以完全满足，这导致其对人民币汇率的解释力度不够。例如，外汇交易需求层面，利率平价满足蒙代尔不可能三角定律，因此利率与汇率的相互制约建立在资本自由流动的基础上，但中国资本并不是完全放开的，这导致利率对汇率的传导显得不那么顺畅。

此外，从短期看，仍有一些因素能够对汇率的短期波动产生影响，例如市场情绪、超预期的货币政策、突发事件、其他类资产的价格等等，而这些是经典理论没有涉及的。有鉴于此，我们对经典的汇率分析框架做了进一步的扩展，加入短期因素使其能够更好地解释汇率波动。

（1）影响汇率的短期因素

货币政策。两国货币政策一般通过两个因素影响汇率，一是利率，二是情绪。超预期的降息、加息等政策会短时间内影响跨境资本的流动，从而影响汇率需求。而货币政策所带来的情绪冲击会让市场投资者对未来经济和货币政策产生预期，从而影响汇率。例如2019年年初，美联储释放宽松信号（停止加息并于9月停止缩表）使得美元大跌，推升人民币走强。

美元指数。美元指数与人民币汇率呈反向的波动关系，美元指数下降将导致人民币升值。短期而言，美元指数主要受到美国经济和欧洲经济市场预期的影响。

市场情绪和突发风险事件。情绪一般通过市场交易传递到汇率的变化上，其他类资产价格例如股票、债券、商品等的变动都会影响市场情绪从而改变风险偏好，对汇率造成影响。而突发风险事件也会导致汇率大幅波动，例如英国脱欧、中美贸易摩擦等等。

资产价格变动。资产价格的变动也会影响汇率市场的交易，主要从两个渠道：一是资本流动渠道，当一国资产价格上涨，例如股票市场，将会导致外资对该资产需求上升，从而推升本国汇率。二是情绪的角度，当一国股票市场上涨将推升市场风险偏好，从而导致该国汇率升值。

（2）新的人民币汇率分析框架

我们将影响人民币汇率的短期因素加入经典的汇率分析框架中，得到新的人民币汇率分析框架。这一框架可以分成三部分来看：第一，汇率的影响因素主要有九点，分别是经济增长、利率水平、通胀、货币政策、突发风险事件、市场情绪、美元指数、国际收支、其他类资产。第二，这些因素是相互交织相互影响的，无法独立的。第三，经济增长或者说两国经济基本面的相对运行状况是汇率分析的核心，它可以通过影响其他因素在综合地影响汇率。

3、案例分析一：新框架能够更好地解释长期波动（2005年以来汇率波动）

在新的人民币汇率分析框架下，我们认为从长期视角下，人民币汇率主要受到经济基本面、中美利差、美元指数、通胀、两国货币政策的综合影响，其中，经济基本面是汇率波动的核心因素。具体地，2005年以来人民币汇率可分为7个阶段。

第一阶段：2005.12-2008.06，中美经济分化，中美利差扩大，美元指数下行，通胀差扩大共同导致人民币兑美元升值。

第二阶段：2008.06-2010.05，政策管制人民币盯住美元，导致人民币兑美元汇率保持稳定。

第三阶段：2010.05-2013.12，中美经济收敛（中国经济缓慢下滑，美国经济稳定），中美利差扩大，美元指数震荡，通胀差收缩，美国开始量化宽松，共同导致人民币兑美元升值。

第四阶段：2013.12-2016.11，中美经济收敛到分化（美国经济先升后降），中美利差震荡，美元指数上涨，通胀差稳定，2015年美国退出量化宽松，共同导致人民币兑美元贬值。

第五阶段：2016.11-2018.03，中美经济小幅收敛，中美利差扩大，美元指数下降，通胀差先降后升基本稳定，导致人民币兑美元升值。

第六阶段：2018.03-2018.11，中美经济小幅收敛，中美利差缩小，美元指数上升，通胀差先降后升，导致人民币兑美元贬值。

第七阶段：2018.11-2019.03，中美经济小幅收敛，中美利差扩大，美元指数稳定，通胀差稳定，导致人民币兑美元升值。

4、案例分析二：新框架能够更好地解释短期波动（2018年以来汇率波动）

2018年以来，人民币汇率波动加剧，在新的汇率分析框架下，我们认为其主要受到市场情绪、短期风险事件、资产价格以及经济预期的综合影响。具体来看，2018年以来，人民币汇率波动可以分为5个阶段。

第一阶段：2018年4月20日-2018年6月15日。美元指数大幅上涨，美国经济基本面强劲，欧元区上半年经济表现相对较弱，再加上年初我国经济基本面相对较好，人民币兑美元即期汇率小幅贬值。

第二阶段：2018年6月15日-2018年8月25日。美元指数相对稳定，中美贸易摩擦下市场情绪持续恶化、国内经济增长预期走弱导致人民币汇率加速补跌。

第三阶段： 2018年8月25日-2018年12与08日。美元指数相对稳定小幅上涨，虽然10月开始高收益债信用利差走扩等预示着市场对美国经济预期有所走弱，但欧元区经济相较于美国更差，因此对美元指数形成支撑。而人民币延续小幅贬值态势，主要因为经济基本面较差，且市场对于中国经济的未来预期不明朗。

第四阶段：2018年12月08日-2019年5月6日。美国经济相关指标持续走弱，而中国政府稳就业、稳增长意愿强烈，导致市场对美国经济预期逐渐悲观，而对中国经济预期逐渐乐观，中美经济由分化走向收敛，此外，中美贸易摩擦悲观情绪修复叠加国内股票市场大幅上涨，综合导致人民币汇率升值（2018年12月的6.9升值2019年5月的6.6）。而对于美元指数则由于一季度美国经济增长超预期小幅上涨。

第五阶段：2019年5月6日至今。中美贸易摩擦再起波澜，美国将于5月10日将2000亿商品关税由10%升至25%。风险事件发生极大影响了市场情绪，风险偏好下降，导致汇率贬值，同时股票市场下跌也对汇率造成正反馈效应，加速了汇率下跌。

二、新的汇率分析框架应用—2019年人民币汇率怎么走？

1.核心结论：2019年人民币汇率呈现更加明显的双向波动格局

根据新的汇率分析框架，我们认为人民币汇率将呈现更加明显的双向波动。基本面是人民币升值的积极因素，但若出现中美贸易摩擦升级等风险事件，汇率将再次发生贬值。预计人民币汇率将在6.8左右波动，区间6.7-7.0。根据新的人民币汇率分析框架，我们着重从三个角度分析汇率走势：第一，经济基本面层面，中国经济度过快速下降期逐渐企稳，美国经济下行幅度或超市场预期，因此中美经济收敛趋势较为确定，将是人民币升值的积极因素；第二，交易层面，中美利差走扩与汇率走势的背离将有所改善。从利率平价的角度看，中美利差的变动将影响汇率走势。现阶段，中美利差与汇率的走势出现背离，主要由于短期风险事件因素驱动，未来看利差走扩将传导至人民币升值。第三，短期因素层面，中美贸易摩擦是影响汇率短期波动的重要因素，因其具有较高不确定性，因此我们认为将形成双向波动的格局。

2.经济基本面（核心因素）：中美经济收敛格局持续

中美PMI差收窄，预示两国经济将收敛，经济基本面是人民币汇率升值的积极因素。汇率本质反映两国经济预期，因此其走势是由两国经济基本面来决定。2018年美国经济周期处于上行阶段，而我国经济存在下行压力，人民币贬值压力根源在于中美经济基本面的分化。制造业PMI是经济的先行指标，中美两国PMI之差自2018年10月开始收窄预示着未来中美经济逐步收敛，说明人民币汇率不具备贬值的基础。

具体看两国经济，中国经济度过快速下降期企稳，美国经济下行幅度或超市场预期。在消费层面，2018年美国减税造成私人消费超预期增长，对经济贡献最大，但随着减税效应的逐渐减退，美国私人消费将受到掣肘，而反观中国，虽然今年名义GDP仍是下滑趋势，但由于价格韧性相对较强，且减税降费刚刚开始，因此消费虽然下滑但仍有支撑。投资层面，美联储2015年年末8次加息对私人投资形成明显抑制，而反观中国今年虽然房地产投资和制造业投资将下行，但基建投资将上升稳定经济增长。净出口层面，由于美国对全球其他国家（包括中国）的贸易战的不确定性，导致其他国家“抢进口”，带动美国出口增长，数据上2018年2Q美国贸易逆差收窄至低点，2QGDP环比4.2%，其中净出口贡献1.2个百分点（之前都是在0附近）。但随着抢进口效应的逐渐减少，美国净出口负向拉动将显现。反观中国，今年将形成“衰退型顺差”，即出口和进口同时下滑，我们认为海外需求的回落仍然快于国内需求，因此中国今年净出口对经济增长的贡献可能有所减弱。此外，在政策层面，美国今年以来的宽松政策仅仅是停止缩表和可能停止加息，无法对冲经济下行。而中国则是宽松货币政策和积极财政政策应对经济下行压力并且在一季度很好地稳住经济。因此，从经济基本面的角度，中美经济的收敛仍将持续，是人民币升值的积极因素。

值得注意的是，美国一季度经济数据超预期主要是净出口和存货投资拉动，但私人消费拉动不断减弱，因此一季度数据虽好，但结构较差，未来高增长不可持续；中国经济一季度企稳，主要靠净出口拉动，未来虽然净出口贡献下降，但减税降费、基建稳增长将对消费和投资形成支撑。虽然美国一季度经济数据超预期，但拆分来看，主要是与全球贸易摩擦带来的净出口改善，以及存货投资的拉动造成，2019年1季度GDP同比增长3.2%，其中净出口拉动1.03%，存活投资拉动0.65%，结构上看高增长显然无法持续。而中国一季度经济增长企稳，主要是基建投资稳增长且净出口拉动，未来看虽然净出口拉动将进一步减弱，但减税降费将对消费和投资形成拉动，因此从整体上看，中美经济将呈现收敛格局。

3.交易层面：中美利差与汇率走势背离将改善

根据利率平价理论：

两国利差=本币预期贬值率=（本币预期汇率（或远期汇率）-本币即期汇率）/本币预期汇率

利率平价理论认为两国的利差应等于本币的预期贬值率，这是一个资本完全流动下的静态均衡状态，其衡量了投资者在选择持有不同币种之间的利益权衡。现阶段，中国利率高于美国，根据利率平价均衡等式，预期人民币将在远期贬值。但无论是中美利差、远期汇率、即期汇率都在不断变化，因此当均衡不能维持时，利差的变动会反应在汇率上。例如，当中美利差缩小，投资者因套利机会将在即期市场上将人民币换成美元，而在远期市场上将美元换回人民币，这导致人民币即期汇率贬值而远期汇率升值，重新达到利率平价均衡。因此从跨境资本流动的角度看，中美利差变动将影响汇率。

中美利差与汇率的走势背离将改善。理论上中美利差与汇率走势保持一直，但现阶段，中美利差与汇率走势出现背离，主要原因是中美贸易摩擦升级，导致悲观情绪蔓延，未来看在中美贸易摩擦不进一步升级的前提条件下，中美利差与汇率的走势背离将会改善，前段时间中美利差走扩将反映到人民币汇率的升值上。

未来看，中美利差将平稳波动。原因有三点：第一，中美经济收敛以及货币政策的逆周期调节，将导致利差仍有阶段性走扩压力；第二，短期内美债利率下降较多部分反映了市场对美国经济的悲观预期，因此进一步走扩的概率并不大。第三，两国货币政策整体保持稳定。首先我国货币政策松紧适度，本着防止经济失速下滑以及坚决不搞大水漫灌的原则，叠加通胀预期较为稳定，我国货币政策将保持稳定，反观美国货币政策正由紧转为边际宽松，通胀和经济两方面决定美联储加息和降息的概率都不高，因此整体上看，两国货币政策都将保持边际宽松且相对稳定。

4. 短期因素：中美贸易摩擦升级是影响短期汇率波动的核心因素

（1）中美贸易摩擦的不确定性将导致汇率双向波动加剧

历史回顾来看，人民币汇率的关键变化点位均由贸易摩擦的升级和缓和驱动：2018.6.15，中美贸易摩擦升级相互加征500亿关税，此后人民币汇率进入贬值通道，由原来6.4贬值至6.8。一方面，受到对外面临贸易摩擦影响，另一方面，对内经济存在下行压力，叠加国内经济改革预期的不明朗，导致人民币汇率遭到负面情绪阶段性冲击；2019.1开始，中美决定推迟关税上调日期，且美国经济下行压力预期加大，中国经济企稳，国内风险偏好回升，叠加此前央行动用汇率管理工具维稳汇率，向市场传信心，导致人民币汇率进入升值通道，由6.9升值至6.7，此期间A股累计涨幅达24.47%；2019.5.6，中美贸易摩擦再起波澜，美国仍将于5.10将2000亿商品关税由10%升至25%，导致人民币短期大幅贬值回到6.9水平。由此说明，中美贸易摩擦是短期内影响汇率变动的核心因素，其主要通过情绪面以及预期影响汇率走势。

中美贸易摩擦短期仍具有较大不确定性，事件驱动将导致汇率双向波动加剧。从1980s日美贸易摩擦的启示来看，中美贸易摩擦将是一个长期过程。短期来看，仍具有较高的不确定性，以下我们分为三种情况讨论：第一，乐观情况下，中美贸易协议达成，市场情绪显著修复，A股回暖导致人民币升值；第二，中性假设条件下，中美贸易维持现有关税，汇率回到基本面影响，仍有升值空间；第三，悲观条件下，美国继续加征3250亿关税，中国采取反制，市场风险偏好下降，人民币汇率短期内将贬值，不排除破“7”的可能性。

（2）美元指数仍可能保持相对强势，对人民币形成压制

美国经济下行，但欧元区经济更差，可能导致美元指数保持相对强势。美元指数是影响汇率的重要因素，2018年美元指数强势上涨导致人民币汇率贬值。对于美元指数的分析可以从其结构进行分析，欧元在美元指数构成中比重达到57.60%，是最重要的货币之一，而欧元区经济由于外需下降一直处于低位，反观美国经济过去两年一直保持强势，2019年一季度达到3.2%，未来看，美国经济相对于欧元区较强将导致美元指数仍可能保持相对强势，这将掣肘人民币汇率。

（3）政策守护汇率边界

政策在短期同样影响汇率波动，我国汇率政策以稳为主，汇率不具备大幅贬值的可能性。现阶段，国内货币政策受经济下行压力以及企业杠杆率高两方面掣肘，政策将“以稳为主”，汇率大幅上涨和下跌的可能性低。

具体来看，若汇率大幅上涨，货币政策边际将更加宽松，以应对国内经济下行压力。另一方面，若汇率大幅下跌，货币政策将使用各种操作工具并动用外汇储备稳住汇率波动。一般情况下，央行一般从提高做空成本、直接进行交易以及稳定市场预期三个方面对汇率进行管理。因此，货币政策将时刻关注国内外市场变化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

央行汇率管理工具主要有三个方面：第一，提高做空成本，例如抬升离岸拆解利率；第二，直接交易，例如动用外汇储备；第三，稳定市场预期，例如提高远期合约做空掉期点等。

（4）人民币资产短期陷入调整将掣肘人民币升值空间

1Q2019，人民币资产持续上涨带动资本流入和风险偏好上升，推升人民币汇率升值。1Q2019，以人民币计价的资产涨幅较大，导致国内外资金对人民币资产的需求上升，进一步带动人民币升值。股票方面，2019年初至今上证指数上涨28.87%，2018年年初至今10年期国债收益率下降62bp（3.90%降至3.28%），同时2019年1月、2月北上资金当月净流入额分别为606亿以及604亿元，外资加速流入A股，由此人民币计价的资产需求大幅上升导致人民币升值。2019年5月以来，受中美贸易摩擦升级影响，汇率和股市双双下跌

未来看，我们认为以股票资产为代表的人民币资产短期仍将调整，但将在4Q迎来“业绩牛”，因此从其他类资产价格的角度看，短期利空，中期利多。2019.5，随着中美贸易摩擦升温，市场陷入调整，人民币汇率和股票市场均大幅下跌，我们认为短期内，由于中美贸易摩擦的不确定性，以及经济让处于下行趋势，调整尚未结束，将是压制人民币升值的因素。但我们认为随着减税降费等政策落实，叠加“第二次改革开放”带来的效率的提升，能够在未来几年推升A股整体企业的盈利能力（ROE），从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“业绩牛”。市场在年中调整后，有望从“水牛”切换到“业绩牛”，企业盈利水平将决定市场变化。我们预计，4Q19开始，A股将重新转向上涨，从资产的角度将是人民币升值的积极因素。

综上所述，我们认为2019年人民币汇率将呈现更加明显的双向波动格局。基本面是人民币汇率升值的积极因素，但若出现中美贸易摩擦升级等风险事件，汇率将再次发生贬值。预计全年围绕6.8波动，区间6.7-7.0。原因有三点：第一，经济基本面方面，中美经济收敛趋势较为确定，支撑人民币升值。第二，交易层面，中美利差走扩与汇率走势的背离将有所改善，未来看在风险因素逐渐消退后前期利差走扩将传导至人民币汇率上。第三，短期因素层面，中美贸易摩擦的不确定性将加剧人民币汇率波动。此外，美元指数保持强势，国内市场陷入调整是压制人民币汇率升值的因素。

三、汇率如何影响股市？—股市与汇市的正反馈效应加强

1.股市和汇市存在稳定但不确定的关系

从外生变量角度来说，股市和汇市存在稳定但不确定的关系。稳定性指的是股票和汇率作为两种资产共同受到宏观经济变量（如经济增长、货币供应量等）以及市场情绪（如风险偏好、资本流动等）。但同时它们又具有不确定的关系，即在不同国家、不同时间点的核心影响因素是不同的。例如，当货币积极宽松，经济增长预期稳定时，货币政策成为当下核心因素，导致股票市场上涨，汇率被动贬值，导致市场下跌；当经济增长处于复苏或增长强劲时期，市场对于经济增长的未来预期成为核心因素，此时风险偏好上升导致股市汇市双牛。因此，从外生变量的角度来说，判断股市、汇市之间波动的相关性关键看当下影响市场的核心因素是什么。

从内生变量的角度看，股票与汇率存在相互影响的关系。股票和汇率是两种不同资产，它们通过市场情绪、风险偏好、资本流动、利率和流动性产生相互影响。例如汇率持续贬值将导致市场风险偏好下降，导致跨境资本流出，同时也可能导致货币政策收紧影响利率和流动性，进而驱使股票市场下跌。

(1)来自日本的经验

日本股市和汇市相关性分为四个阶段：1996-2004：汇率和股市的核心影响因素是经济基本面和政策，因此可以看到基本上是同贬同升，正相关性较高；2004-2007：为摆脱经济衰退，日本政府实行QE，宽松的货币政策成为影响股市汇市的核心因素，进而出现了货币的主动贬值，而流动性宽松导致股市上涨；2007-2012：该时期全球股市下跌，债务危机蔓延，日元成避险货币导致其需求大幅上升，日元升值，该段时期日本股市则跟随全球股市共同下跌，日元的避险属性是影响汇率走势的核心；2012-至今：安倍政府继续实行宽松的货币政策以求改善出口，货币宽松使得日元主动贬值，流动性宽裕驱使股市上涨。

因此，可以发现不同时期影响汇率和股市的因素是不同的，分析汇率和股票的相关性得分析当下影响市场的核心因素是什么。

 (2)来自俄罗斯和韩国的经验

长期看，经济基本面确实是影响汇市和股市最重要的因素。从韩国和俄罗斯的股票市场和汇率市场来看，整体呈现货币贬值，股市下跌，货币升值，股市上涨的规律，说明经济基本面确实是最重要的影响因素。值得注意的是，韩国和俄罗斯的股市和汇市无法出现像日本股票和汇率负相关的原因是其货币政策无法实现独立，即汇率绑架了利率，当货币出现贬值时，货币政策将收紧流动性，被动抬升利率，利率上升导致资产价格下跌。

（3）中国自汇改以来，股市汇市相关性逐步提高

2015年“811”汇改以来，汇市和股市的相关性不断提高。2019年4月以来，股市与回事的相关性达到0.91。2016-2017年我国经济增长保持6.7%的较高水平因而带动股票市场“慢牛”行情，但美国经济增长水平自2016年2Q的1.3%一直上涨至2017年4Q的2.47%，因此中美经济是分化的，从而导致人民币贬值。但进入2018年，相关系数基本维持在+0.85左右，主要还是经济基本面的影响：2018年我国经济下行压力加大，美国经济一直向好，导致人民币贬值且A股下跌，到2018年末随着美国经济上涨动能的衰退，中国经济快速下降期已过，导致人民币汇率由贬转升，A股随后止跌转涨，这一时间段两类资产表现出较高的正相关性主要由于两国经济基本面的强弱变化导致。

值得注意的是，本轮的反弹先是人民币汇率升值，再到股市上涨，说明风险情绪先由国外主导（美国经济下行预期），再传导至国内（社融超预期，经济企稳），相互作用下，形成股市汇市双牛格局。

2.汇率如何影响股市？

（1）资本流动的角度

2018年3月至2018年10月，人民币汇率贬值，资本流出趋势明显，A股市场同期表现为下跌。从国际收支数据来看，2018年3月开始资本与金融账户当月值开始下降，在2018年10月降至负区间，说明资本流出意愿明显，A股市场一方面受资本流出影响，另一方面受经济下行、监管趋严、风险偏好下降影响，A股呈下跌趋势。

2018年末至2019年3月，人民币汇率升值导致市场对人民币资产的配置需求上升，内外资加速流入A股。汇率升值直接反映了资本流入的预期，相当于愿意持有人民币资产的资金量预期增加，有利于国内资产价格。中国的资本市场开放步伐在加速，叠加MSCI不断提高A股比重，在人民币升值的背景下，北上资金加速流入A股。人民币汇率的企稳升值，令国内居民和企业资本流出意愿下降，也对国内市场形成了提振。

（2）市场情绪和预期的角度

汇率本身反映市场对于经济基本面的预期，因此汇率主要通过预期和市场情绪影响股票市场。2018年4月至10月，汇率持续贬值本身反映了市场对于中国经济的预期较为悲观，风险偏好下降传导至国内股票市场导致下跌。但进入2018年年末，随着中美经济的进一步收敛叠加中美贸易边际改善，市场预期、情绪和风险偏好持续上升，汇率持续升值恰好对市场预期和情绪向好形成正向反馈，从而传导至股票市场上涨。从投资者信心指数来看，总指数以及国内经济基本面2018年一直下降（2018年6月151下降至2018年11月119），直到2019年年初开始改善，验证市场情绪先降后升的趋势。实际上，从机构持股市值看，2018年陆港通和QFII合计持股4%左右，说明A股外资占比较小，因此汇率影响股市的核心渠道是市场情绪和预期。

3.汇率影响股市的条件

汇率波动形成趋势，能够影响市场情绪、人民币资产需求以及货币政策决策，导致利率、流动性以及风险偏好发生变化，进而影响股市。由于股市影响因素较多，汇率只是金融市场相互传染的渠道之一，因此相对温和的汇率波动不会成为股市的主要因素，核心因素是看当下时间节点汇率的波动能否形成趋势，进而影响到市场情绪、影响到人民币资产的需求以及影响到货币政策决策，导致利率、流动性和风险偏好发生变化，最终影响股市。

汇率波动能否影响到市场情绪和预期，进而影响到风险偏好。汇率的波动如果影响到市场情绪，其将作为股票市场波动的重要短期因素，例如2018年年末至2019年3月，多数市场投资者开始通过观察汇率变动来判断股票市场变动，因而形成了两种资产的联动效应。其根本原因在于人民币升值将为市场注入三个预期：第一，预期我国经济基本面将企稳；第二，预期人民币资产需求将上升，；第三，预期人民币升值将使得国内货币政策空间打开，宽松的货币政策将利于股票市场上涨。三个预期点燃市场的做多热情。

汇率波动能否通过跨境资本流动影响到人民币资产的需求。汇率波动幅度增大将导致跨境资本的流入流出，从而影响到人民币资产的需求发生变化。2018年年末至今，人民币汇率企稳回升导致外资流入明显增加，作为海外投资者将美元换成人民币将取得较高的收益，外资大幅流入将进一步推升国内股票市场上涨。

汇率波动能否影响到货币政策的决策，进而影响到利率和流动性。根据不可能三角定律，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立不能同时实现。因此在一个资本流动相对自由的国家中，汇率波动将掣肘货币政策决策，当汇率大幅升值或贬值时，一国央行需要实施相应措施，例如放松或收紧流动性、下调或抬高利率中枢，以求汇率稳定。因此，汇率波动程度如果影响到货币政策的制定，将从利率和流动性的角度对股票市场产生影响。

未来看，人民币汇率将呈现更加明显的双向波动格局，区间范围6.7-7.0之间。我们认为汇率与股市的正反馈效应将有所加强。首先，汇市和股市正相关的逻辑基础在于它们都反映了经济基本面的预期，因此从不同历史汇率与股市的走势来看，在货币政策中性的条件下，汇市与股市都表现出较强正相关性。其次，现阶段，在中美贸易摩擦的影响下两类资产的波动性加剧，从而更容易在市场情绪和预期以及跨境资本流动方面发生相互作用，导致正反馈效应不断上升，数据上看4月以来股市与汇市相关性高达0.91，具有强正相关性。

风险提示：

1. 财政宽松力度不足，减税降费力度不够或者执行力度不够，难以对冲经济下行压力，导致企业盈利进一步下降，失业等问题加剧；

2. 货币政策短期过紧导致名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；

3. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；

4. 房地产市场持续收紧，叠加资管新规严格执行程度超预期，可能造成部分金融机构出现风险，从而导致系统性风险发生概率上升；

5. 中美贸易再度摩擦升温，对双方需求形成较大冲击；美联储如果加息速度和幅度高于市场预期，将推升美元大幅上升，资本流入美国，新兴市场将再度面临资本流出，可能诱发风险。