敏华控股(1999.HK)：短线调整可带来长线利益

机构：招银国际

概要。我们相信贸易战所引发的行业整合或许会利好敏华，因公司最快可于2020年7至8月在越南生产就能够应付所有美国的订单。在我们最坏情景分析下，20财年其所需支付的关税可能高达4.9亿港元，预测净利润将在同年下滑至11亿港元，对应目前12倍的20财年预测市盈率（与五年平均水平一致）并不算高。?2019财年净利润不达预期，但对19财年下半年情况改善感到正面。敏华的19财年净利润同比下降11％至136亿元（人民币，下同），低于市场预期的10％。业绩公布后市场反应正面（股价昨日上涨5％）。事实上，由于毛利率及中美业务都有所好转，其净利润在19财年下半年有所改善，同比只下降6％（对比上半年同比下降16％）。加上最近的股价调整（自19年3月以来下跌了22％），我们对公司看法转趋乐观，并认为其估值具备吸引力。

在我们最坏情景假设下，公司当前估值为12倍20财年（3月结）的预测市盈率，并不算高。在19财年下半年，公司支付了一亿港元关税，占出口至美国的19.3亿港元商品的约5％，基于：1）品牌商和制造商将各自承担10％关税的一半和2）20％的商品来自越南。在最坏情景下，我们假设1）公司于未来一年持续承担25％关税中的60％，以及2）40％的货物来自越南，其所需支付关税则可能高达4.9亿港元，而净利润将下跌至11亿港元，意味当前股价相当于12倍的20财年预测市盈率，接近五年平均水平。

25％关税必然是相当负面的，但公司已做好充分准备。敏华于2018年6月果断地在越南投资，目前每月出口1,200个集装箱，占整体美国订单40％。第二家工厂将于2019年8月开始营运，目标是在2020年7至8月时出货量能达到每月3,000箱左右。从长远来看，所有美国订单将可在越南生产，令出货量达到每月4,000个集装箱，主要受惠于行业整合下公司的市场份额提升。在生产地转移的过程中，公司仍需支付关税，但敏华已开始与客户进行谈判，去减轻新增的关税对利润的负担。假如客户的讨价能力较弱（强劲），那么他们的产品便可从中国（越南）发货，以减少对利润率的负面影响。

尽管市场的预测盈利或会减少，但估值仍不算高。因为：1）19财年低于预期的净利润，以及2）出口关税的增加，市场对公司的盈利预测或面临下调。然而，我们认为行业整合将巩固敏华的市场地位，并加强其长期的内生增长。假设20财年的净利润增长平稳（相对彭博的14％增长预测）其估值将相等于10倍20财年的预测市盈率，较五年平均值(12倍的预测市盈率)低一个标准偏差，在我们看来，已具吸引力。